啤酒业：泡沫多乎哉？

    外资竞相高溢价收购国内啤酒企业股权啤酒业：泡沫多乎哉？

    证券时报记者李坤

    编者按：近年来,曾经在我国退潮的外资啤酒巨头又开始卷土重来,凭借雄厚的资本实力,接连收购我国著名啤酒品牌,大有改写啤酒业格局、一统江湖之势。

而另一方面,由于多年残酷竞争,我国啤酒行业盈利状况一直不佳,相关上市公司的股价与赢利之间出现“背离”,引来价值“高估”的质疑。啤酒类上市公司经营状况是在好转,还是趋于恶化？啤酒行业是否也会像零售、汽车等行业一样,为外资所掌控？本报将对此作系列分析,敬请留意。

    没有泡沫的啤酒,不是好啤酒；泡沫太多的啤酒,也不是好啤酒。啤酒如此,那么啤酒公司呢？

    日前,几家知名券商酒类研究员对啤酒上市公司的投资价值出现了截然相反的结论,引起了业内人士的普遍关注。

    以中金公司为代表的观点认为,由于可收购资源有限以及外资疯狂竞购,国内啤酒企业其实已失去外延式整合能力,同时内生增长速度缓慢,从而使其盈利快速增长前景大打折扣。因此,啤酒股已难言投资价值。

    而以联合证券、银河证券、中信建投为代表的观点认为,2005年以来,啤酒行业整体表现为量、价、利齐升,且收入增长快于销量增长,利润增长快于收入增长。行业好转的迹象明显,啤酒行业进入了发展新时代。

    如何判断啤酒公司的价值？这是一个难题。好在啤酒行业是一个外资并购频发的行业,看看外资如何给中国啤酒定价,或许有助于我们了解现有啤酒上市公司的价值。

    股权高溢价难以阻挡

    自2001年外资以收购的方式再次大规模地进入中国啤酒市场以来,国内被收购的啤酒企业的收购价格就开始一路看涨。其中,尤其以英博啤酒集团58.86亿元人民币收购雪津啤酒、以及美国A-B集团以51亿港元收购哈尔滨啤酒令人侧目,并引起极大争议。

    实际上,这种情况仍在延续。甚至一度对这种“高溢价”表示难以理解的华润啤酒,最终也不得不“高溢价收购”。2007年初,华润啤酒出资25亿元彻底收购了蓝剑集团所持有的合资公司剩余38%的股权以及蓝剑在贵州的一家全资子公司。而2001年10月8日华润雪花啤酒(中国)有限公司的股东———华润创业与南非SAB-米勒获得上述合资公司62%股权的代价仅仅为5亿人民币。从啤酒产能角度来看,其收购代价相当于从2001年的每千升806.45万元上升为每千升3800万元左右；5年间蓝剑剩余的啤酒资产溢价了4-5倍。

    “股权高溢价”对本土啤酒公司产生了巨大影响,一方面青岛啤酒、燕京啤酒等行业龙头纷纷表示,将放弃并购模式,采用自建的方式进行产能扩张；另一方面,一些外资参股公司的股权价值也因此水涨船高。如2006年1月,英博啤酒集团增资珠啤股份时,其1.25亿的投入仅换来珠啤股份1.31%股份；而四年前,其1.6亿元的投资却获得了后者24％的股份,四年间珠啤股份的股权价值增值了13-15倍。

    华润与英博啤酒增持相关公司股份,均是合作双方谈判协商的结果,并不存在竞购,因此也不存在“疯狂竞购”的问题。而被收购方之所以敢于开出“天价”,想必是对收购资产的实际价值有着充分了解。

    股权的高溢价,似乎可以理解为市场价格。这种股权价值倍增效应对外资参股的上市公司产生了积极影响。这种效应主要体现在外资获得了不菲的投资收益。目前A股市场8家啤酒类上市公司中,与外资啤酒巨头有直接或间接联系的上市公司主要有西藏发展、ST啤酒花、兰州黄河、重庆啤酒、青岛啤酒。其中,青岛啤酒、重庆啤酒属于外资直接持股,ST啤酒花属于外资间接持股,兰州黄河和西藏发展为旗下子公司与外资组建合资公司。

    以青岛啤酒、重庆啤酒为例,美国A-B啤酒公司2003年获得青岛啤酒22.5%(另4.5%为认购所得)股权的总投资为14.16亿元港币,而目前其所持有的这部分股份的市值为58.71亿港元,增值4倍以上；苏格兰纽卡斯尔啤酒公司受让重啤集团所持有国有股5000万股的转让价款合计5.25亿元,即每股10.5元。而昨日收盘时,重庆啤酒的股价为47.97元/股,增值了3.7倍。

    不过股权溢价也是把双刃剑,从另一角度看,如果未来外资啤酒巨头欲增持相关公司股份,也将付出高昂的代价。目前外资增持青岛啤酒、重庆啤酒暂无可能,但是嘉士伯啤酒集团却存在接手ST啤酒花相关啤酒资产的可能,届时这部分资产大幅溢价应该可以预期。

    同样,如果嘉士伯啤酒未来要增持其与兰州黄河、西藏发展的合资公司股权,也必然会面临高溢价收购的问题。公开资料显示,嘉士伯啤酒在西部地区投资的几家啤酒公司,其盈利能力都不错。

    估值之惑

    尽管相比于几年前,目前啤酒类上市公司的估值水平有了很大的提高,但事实上,青岛啤酒以及燕京啤酒等行业龙头公司的估值相比于那些“高溢价收购”,还是存在一定的差距。

    以青岛啤酒和燕京啤酒为例,2006年青岛啤酒实现啤酒销量454万千升,当年年底对应的总市值约180亿元,而燕京啤酒2006年产销量为333万千升,当时对应的市值为107.47亿元。如果按照雪津啤酒2005年83万千升销量对应58.86亿元的价值来衡量,青岛啤酒、燕京啤酒在2006年年底的价值应该分别是320多亿和236亿,差距是明显的。雪津啤酒的转让价,相当于其净资产值的10倍,按此计算,当时青岛啤酒和燕京啤酒对应的价值都在520亿元附近。而实际情况是,在股价大涨后,截至昨日,青岛啤酒、燕京啤酒对应的总市值分别约为300亿元和160亿。但显然,青岛啤酒、燕京啤酒的战略价值肯定要比雪津啤酒高。

    当然,到目前为止,如何看待这些“高溢价”收购仍有不少争论。其实,这是一个非常普遍现象。如近日柳化股份与湖北宜化竞购湖南省楼地市金信化工也是一个典型的例子,湖北宜化认为以5.3亿元的价格收购金信化工非常值得,而柳化股份预计金信化工的收购价格为3亿元左右,最多不超过5亿。业内分析人士认为,两家公司之所以对金信化工的估值有很大的差距,主要源于两家公司不同的经营战略和不同的经营风格。湖北宜化经营战略更倾向于积极扩张,而柳化股份的经营则主要专注于广西市场,扩展的动力不是很强烈。因此对金信化工的价值评估出现差异是一种很正常的现象,不能简单地以对错来评价。

    同样,我国的啤酒类上市公司到底是毫无投值价值可言,还是非常具有投资价值,也存在这样的问题,毕竟金融投资与产业投资的差异较大。

    因此,从某种意义上来看,以外资高溢价收购啤酒资产的行为来评估国内啤酒上市公司的价值,这还有许多值得探讨之处。但外资高溢价收购啤酒资产,却在提醒我们,按常规模式对啤酒公司作估值判断,也存在不合理的地方。

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