联合证券：中国远洋 持续资产注入预期推高估值

　　本文是一个定性分析。中国远洋的业务复杂，我们在短时间内难以完成对公司的深度分析。我们撰写本报告的目的是对公司的重要看点作一个初略的分析，以得出一个基本结论供大家参考。

　　未来航运景气周期有望延长。

未来全球经济有望继续稳定增长，而发展国家经济的快速增长也将继续在全球航运业中继续扮演重要角色，由此我们认为未来干散货、油运市场的景气周期延长的可能性较大。

　　现有业务的所对应的股票内在价值约7.23元。不考虑公司未来增发从大股东收购干散货资产，我们采用分部估值法估计股票的内在价值约7.23元。

　　含收购预期的股票内在价值区间在13.6-18.7之间。在现有业务的基础上，08年收购大股东散货资产将增厚股票内在价值约10.72元，考虑收购增发摊薄股本10%后，我们认为股票内在价值区间在13.6-17元之间。由于公司是中远集团的主要资本平台，我们认为未来注入油轮资产的可能性也很大。考虑油轮资产注入预期，我们认为可以再给予内在价值10%左右的溢价，相应的内在价值区间在15.0-18.7元之间。

　　风险提示。运价水平波动以及注入资产时间的不确定。

　　由于公司所涉及的内容繁多，在短时间内完成对中国远洋的详细分析较为困难。

　　我们将在后期的深度报告展开对公司的详细分析。我们写此篇报告的主要目的是根据我们对公司所涉及的行业发展前景的看法，对公司的内在价值作一个简单的分析。

　　航运景气度可能延长

　　未来全球经济有望稳定增长

　　2007、2008年全球经济增速依然强劲

　　2006年上半年，全球经济增长超出预期，为此在9月份报告里，2006、2007年增长预期被国际货币基金组织（IMF）分别上调到5.1和4.9%，比2006年4月的预测均高出0.25个百分点。最终2006全球经济增长速度为5.4%，还是高于2007年9月份的预测数据。

　　根据2007年4月份报告，IMF认为2007年、2008年全球经济增速会略微放缓，但会保持在4.9%左右，依然强劲。

　　全球经济增长中长期看好

　　IMF认为未来以中国与印度为代表的发展中国家经济将继续持续、快速增长，是全球经济稳步增长的重要动力，同时发达国家经济也将稳步增长。

　　他们认为未来几年全球经济增长速度将维持在4.75%-5%左右，比1995-2005年的年均水平高0.75-1个百分点。

　　IMF认为未来全球经济增长所面临的主要风险有：

　　通货膨胀压力可能增大要求紧缩货币政策的力度加大

　　石油价格会因剩余产能有限和地缘政治的不确定性而进一步上升

　　美国住房市场可能比预期更快地降温，导致美国经济下滑的速度超出预期

　　从较长期来看，阻碍支持今年来生产率迅速提高的一些因素将会对全球经济增长产生负面作用。

　　各个航运细分行业有望持续景气

　　如上所述以中国印度为首的发展中国家是驱动全球经济增长的主要动力，而发展中国家经济快速增长更是驱使航运业持续景气的最主要因素。我们预期只要发展中国家经济快速增长，相信未来航运景气周期将很可能被延长，航运业的盈利能力将仍然良好。

　　根据我们以往的研究，我们对以下几个航运细分行业的观点如下。

　　未来四年BDI指数有望维持高位

　　我们认为需求旺盛、较多的老旧船舶将抑制供给将导致未来四年全球的干散货运力供需基本平衡，BDI指数有望维持高位。详细论述可参考我们5月22号《中远航运：12艘多用途船构筑新的增长极》。

　　看好全球油运行业的中长期发展前景。

　　需求稳定增长、单壳油轮淘汰为全球油运行业的发展提供非常好的发展背景。

　　未来5年全球油轮运力供需将基本平衡，甚至趋紧。详细论述可参考我们6月16号的《南京水运：未来将快速崛起的国际油运明星》。

　　集装箱航运或将走出谷底

　　根据未来几年的集装箱轮运力供需状况分析，07、08年运力供给增速大于需求增速约2到3个百分点（名义数字）。仅从供需看未来几年集装箱运价似乎不容乐观；但是未来港口瓶颈、高柜等结构性因素降低名义有效运力供给，行业集中度提高以及船东联合程度的提高提高了船东对货主的谈判权，因此考虑到这两个因素未来几年集装箱运价有可能企稳甚至略微反弹。

　　现有业务所对应的股票内在价值约7.23元

　　目前公司从事的主要业务为集装箱航运、码头、物流业、集装箱租赁及制造业。

　　对从事多种业务的公司来说，分部估值是一种最好的方法。以下表3是我们的估值简表估值说明：

　　对中远太平洋采取市值法。其市值在目前20.7元的港股价格基础上，参照目前A股相对港股的溢价水平，给予约30%的溢价得出。

　　中远集运的07年的净利润贡献取自05-06年的平均值，这样做是为了使周期被平滑化，以便进行DCF估值。

　　不考虑增发收购大股东干散货资产，采用分部估值估计股票内在价值约7.23元。

　　收购散货资产增厚每股价值约10.72元

　　收购资产08年贡献净利润约60亿元

　　根据招股说明书，2006年底中远总公司自己拥有215艘总计约1300万DWT散货运力；通过租用而控制的散货运力约200艘左右，总计约1700万DWT。

　　根据06年总公司的干散货业务的盈利能力并考虑到2008年BDI指数继续高企，我们估计总公司控制的干散货资产将贡献净利润约60亿元。

　　收购将使股本增加约10

　　%按照目前造船市场上的造价，我们运用重置成本法评估后，估计公司的自有散货船的重估价值约44.41亿美元，折算为人民币约327亿人民币。

　　由于公司的管理层与流通股东的利益一致，我们相信最终收购方案将对所有的股东有利。我们认为公司收购该等散货资产的资金来源方式很可能为50%为负债，50%为增发股票，这样可以让收购后的资产负债率继续保持在50%左右的水平，不至于摊薄过多。

　　在上述方案下，我们估计最终发股票将使股本增加10%左右。

　　综上所述，收购的干散货资产08年将增厚EPS约0.67元（未考虑摊薄）。我们认为该等散货资产对股票内在价值的贡献为10.72元左右，隐含的市盈率为16倍。

　　含收购预期的股票内在价值区间在13.6-18.7元之间

　　现有业务对股票内资价值的贡献为7.23元，08年收购散货资产增厚股票内在价值约10.72元，在考虑收购增发摊薄股本10%后，我们认为股票内在价值区间在13.6-17元之间。

　　由于公司是中远集团的主要资本平台，我们认为未来油轮资产的注入可能性也很大。考虑这部分注入预期，我们认为还可再给予内在价值10%左右的溢价，相应的内在价值区间在15.0-18.7元之间。

　　作者：朱远颂 联合证券

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