银行业：紧缩不改变利润增长速度

　　宏观调控效果显现，贷款增速放缓，股市分流储蓄资金

　　央行宏观调控效果得到显现，货币供应量增速放缓。5月份人民币贷款增长趋于稳定，当月新增人民币贷款2473亿元，同比多增379亿元，同比多增额度同比和环比下降均较为明显。

人民币存款增速下降趋势仍较为明显。当月新增人民币存款在4-5月份均出现了同比少增的情况，其中5月份新增人民币存款仅为1581亿元，同比少增2662亿元。在存款中又以储蓄存款增速的下降最为明显。由于持续的紧缩政策，以及存款转向证券市场，商业银行流动性适度收紧，但尚不会对经营产生明显影响。

　　银行业景气指数继续高企，紧缩政策下净利差缩小不影响利润高增长

　　2Q2007银行业景气指数季节性回落，但仍维持在历史高位。调查显示，除银行存贷款利差收入受调整基准利率水平和流动性收紧的影响而略有景气回落外，其他各项财务指标表现良好，特别是以净手续费收入为代表的中间业务增长突出，银行盈利面不断扩大，银行业运营健康平稳。贷款需求景气指数创新高，各行业贷款需求景气指数均较上季大幅提高。紧缩政策预期可能会对行业利差产生影响，但由于前期加息对利差的扩大，即使未来会出现持续性非对称加息，利差虽然会有所下降，但仍能维持较为理想的水平。同时由于信贷供需仍然十分强劲，中间业务高速增长，新增拨备压力持续降低以及税改预期推动盈利持续快速增长。紧缩政策不会影响我们对行业趋势的判断。

　　稳定的基本面和确定的税改预期支撑银行股稳定的估值

　　近日在市场调整中，银行股表现出了良好的抗风险性，调整幅度明显小于大盘，我们认为这是由银行股稳定的基本面和确定的税改预期决定的。近两个月以来，银行股股价每日变动幅度的年化标准偏差为0.26，远小于上证综指0.44的水平。

　　A+H股银行股的A股溢价率逐步下降，其中交通银行A股溢价率已由刚刚上市后的60%以上降至6月25日的39%，中信银行A股溢价率已由刚刚上市后的75%降至6月25日的60%。

　　维持招行、民生、浦发和兴业推荐评级，上调兴业银行盈利预测和目标价至45元

　　兴业银行定位清晰，经营和管理效率较高，无论是盈利能力，成长性，还是资产质量在行业内一直处于较好水平。我们认为当前公司的生命周期步入了高成长阶段，上市补充资本金更加快成长速度，我们上调公司盈利预测至07年1.3-1.4元，08年1.8-1.9元。目前估值偏低，上调目标价至45元，对应07年的PE为32倍，08年PE为25倍。同时，维持对招行，浦发和民生的推荐评级。

　　目标价分别为25.35-27.99元，35.81-40.43和13-15元。

　　宏观调控效果显现，贷款增速放缓，证券市场分流储蓄资金

　　央行近日公布的5月金融运行数据显示，央行宏观调控效果得到显现，货币供应量增速放缓。5月份人民币贷款增长趋于稳定，当月新增人民币贷款2473亿元，同比多增379亿元，同比多增额度同比和环比下降均较为明显。人民币存款增速下降趋势仍较为明显。当月新增人民币存款在4-5月份均出现了同比少增的情况，其中5月份新增人民币存款仅为1581亿元，同比少增2662亿元。在存款中又以储蓄存款增速的下降最为明显。我们可以看到，07年以来人民币储蓄存款增速和各项存款增速的差距较05和06年有所放大。截至5月底，人民币储蓄存款在人民币各项存款的占比为46.59%，同比下降2.25个百分点。考虑季节调整因素后，占比较年初下降了3.34个百分点。由于持续的紧缩政策，以及存款转向证券市场，商业银行流动性已经出现了偏紧的情况，但尚不会对经营产生明显影响。

　　银行业景气指数继续高企，贷款需求指数创历史新高

　　2007年第2季度，由中国人民银行和国家统计局共同完成的全国银行家问卷调查显示：银行业景气指数季节性回落，但仍然维持在历史高位。调查显示，除银行存贷款利差收入受调整基准利率水平和流动性收紧的影响而略有景气回落外，其他各项财务指标表现良好，特别是以净手续费收入为代表的中间业务增长突出，银行盈利面不断扩大，银行业运营健康平稳。贷款需求景气指数创新高，首次超越2004年1季度的原历史高点。各行业贷款需求景气指数均较上季大幅提高，其中非制造业中房地产业贷款需求景气指数升幅最大，延续了第1季度强势反弹格局。中、小型企业贷款需求增长强劲。

　　紧缩政策下净利差缩小不改变利润的高增长

　　紧缩政策预期可能会对行业利差产生影响，但由于前期加息对利差的扩大，我们认为即使出现持续性非对称加息，利差虽然会有所下降，但仍能维持较为理想的水平。同时前面我们看到，信贷无论是从供给还是需求角度看仍然都十分强劲，商业银行以手续费收入为代表的中间业务继续保持高速增长，盈利面持续扩大，经营稳定，新增拨备压力持续下降以及税改预期推动盈利持续快速增长，紧缩政策不会影响我们对行业趋势的判断。

　　关注宁波银行和南京银行概念股

　　宁波银行和南京银行IPO过会意味着中国资本市场很快将会具有从国有银行、股份制银行到城市商业银行的各类商业银行，而且后期建行也会回归A股，预计北京银行、上海银行等城市商业银行也会陆续上市，农业银行股改也在加紧进行，银行股的市场地位将继续提升。

　　建议关注宁波银行和南京银行概念股，像南京高科、雅戈尔、杉杉股份等持股比例较高的公司。我们认为对于绝对或相对控股，使用合并或权益法的参股公司，在估值上可以使用PE估值法，并给予相对被参股公司75%的折价；而如果参股比例上较低，对被参股公司无法形成影响，只能以分红作为每年的投资收益，我们认为这类情况应给予更高折价。

　　稳定的基本面和确定的税改预期支撑银行股稳定的估值

　　近日在市场调整中，银行股表现出了良好的抗风险性，调整幅度明显小于大盘，我们认为这是由银行股稳定的基本面和确定的税改预期决定的。近两个月以来，银行股股价每日变动幅度的年化标准偏差为0.26，远小于上证综指0.44的水平。

　　A+H股银行股的A股溢价率逐步下降，其中交通银行A股溢价率已由刚刚上市后的60%以上降至6月25日的39%，中信银行A股溢价率已由刚刚上市后的75%降至6月25日的60%。预计中长期来看两地上市的银行股差价会进一步收窄。

　　行业和公司评级和投资建议

　　由于前期加息对利差的扩大，我们认为即使出现持续性非对称加息，利差仍能维持较为理想的水平，中间业务继续保持高增长，银行业经营稳定，盈利快速增长仍将持续，不会影响我们对行业趋势的判断。尽管不对称加息会在一定程度上收缩利差，但不同银行由于盈利模式的差异以及存贷款结构的差异，所受影响大不相同。储蓄存款占比较高和中间业务占比较高，以及风险控制水平较高，贷款行业分布均衡合理的银行抵御宏观调控风险的能力更强，譬如在最近一次的非对称加息中，招商银行的净利差反而出现了微幅的扩大。

　　招商银行：优化的盈利模式低于宏观调控风险，维持推荐评级

　　储蓄存款和中短期贷款，以及中间业务占比较高，降低紧缩性宏观调控中的系统性风险。H股上市使公司未来两到三年内不会受到资本金制约，全面加快公司各项业务的扩张步伐。中间业务收入占比在未来几年内将继续提高，预计在2010年能够达到30%左右的水平。我们预计公司在2007-2008年的快速扩张期将继续保持业绩的高速增长，在2009-2010年仍能保持30%以上的增长速度。

　　民生银行：增发补充资本金将使公司实现恢复性高增长，维持推荐评级

　　公司181亿元的增发方案已经获得银监会核准，预计很快能够募集到位，这将解除近两年来制约公司增长的关键瓶颈，我们预计公司未来两年将实现恢复性高增长。

　　2005年公司通过受让借款方抵债资产持有海通证券股权5.49亿股，截止2006年底，其中所持的3.87亿股已完成过户手续，其余股权的过户手续正在办理中。公司目前持有的已过户股份换股后为1.34亿股，持股比例为3.96%；如全部过户，公司将持有换股后海通证券股份1.90亿股，持股比例为5.62%。

　　按照银监会的批复，民生银行应自取得股权之日起两年内，即2007年11月14日之前将该抵债股权予以处分。但是按照都市股份吸收合并议案，自合并完成及原海通证券股东持有的公司股票获得上市流通权之日起，各自持有的公司的所有股票在2010年11月8日前不上市交易或者转让。目前我们尚不能判断公司今年是否会出售该股权，但从估值角度看，我们认为对估值影响有限。假设不考虑股权持有成本和其他因素，按照海通证券当前市价计算，民生银行出售将获得每股0.75元投资收益，但是作为股权出售的一次性收益，不能按照PE法估值。如果改收益用作补充资本金，则我们认为使用PB法估值相对合适。

　　浦发银行：拨备最为充足，税率下调空间较大，维持推荐评级

　　公司充足的拨备储备利于保证净利润的高速增长。由于尚未实施工资税前抵扣，目前实际税率较高，我们预计未来下降空间相对较大，目前估值偏低且具有外资增持的题材，维持推荐评级。

　　兴业银行：步入高成长期，上调盈利预测，维持推荐评级

　　公司定位清晰，经营和管理效率较高，无论是盈利能力，成长性，还是资产质量在行业内一直处于较好水平。我们认为当前公司的生命周期步入了高成长阶段，上市补充资本金更加快成长速度，我们上调公司盈利预测至07年1.3-1.4元，08年1.8-1.9元。目前估值偏低，上调目标价至45元，对应07年的PE为32倍，08年PE为25倍。

　　（来源：朱琰 国信证券）

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