歌华有线网络与用户构成价值亮点

    中投证券研究所王鹏段玮婧

    投资要点

    ●文化创意产业被北京市确定为支柱产业,公司将是最大的受益者之一。

预计公司今后三年收入的复合增长率将达到54.5%,净利润的复合增长率将达到45.8%。

    ●用户的高昂价值是公司核心价值所在。家庭用户的ARPU值在未来4年中将提高2.5～3倍,集团用户将有更高的边际利润率,奥运会的信息工程建设订单则可能有助于公司提升服务能力和信任度。

    ●文化体制改革将成为公司跳跃式发展的催化剂,对外扩张和资产整合的预期增强。

    ●预计公司2007～2009年每股收益分别为0.46、0.79、1.26 元,给予“强烈推荐”评级。

    ●风险提示：未来2-3年北京数字电视用户平均新增消费额可能低于预期,2009年北京数字电视基本收费也许不会提高到28元。

    受益文化产业大发展

    “十一五”期间,北京市将文化创意产业作为支柱产业来发展。目前文化创意产业占市GDP的比重已经达到10%左右,市财政每年将投入5亿资金支持文化创意产业,预计在五年后,文化创意产业在首都经济中的比重将达到12%左右。2006年12月12日,北京市财政局推出了《北京市文化创意产业发展专项资金管理办法(试行)》,其中多项都与歌华有线(600037)及其控股股东北广传媒集团的业务相关。目前,北京市市属的A股上市文化公司只有歌华有线一家,因此,歌华有线将是北京市发展创意文化产业中受益最大的上市公司。

    公司除了直接受益于财政资助外,更重要的是将受惠于产业升级和产业整合。我们认为,在全国加快文化体制改革和北京市加快发展文化创意产业的背景下,公司将加快各项业务的发展,同时可能进行纵向的产业链整合和横向的网络资源收购兼并,打造北京市文化创意产业的龙头企业。这将保障公司在今后3－5年获得高于行业平均水平的快速发展。

    此外,文化体制改革成为将成为公司跳跃式发展的催化剂。公司作为传媒行业上市公司中的龙头,也是大股东北广集团旗下唯一的资本运作平台,占据文化体制改革之“天时”、行业垄断之“地利”,实施对外扩张和资产整合的条件逐渐成熟。

    网络资源价值重新评估

    截至2007年5月,北京市已在近500个社区开通了数字电视业务,拥有50余万有线数字电视用户。我们预计公司的数字电视用户数将迅速增长,预计到2010年基本完成数字化转换。有线电视网络不仅仅提供了家庭多媒体终端的服务,同时更与电信网一样,发展成为现代的社会信息化平台。

    有线电视网络既是一种具有相对垄断性的技术经济资源、又是稀缺的社会资源,不可复制、又难以替代。在北京市,公司是唯一合法的有线电视运营商。除了中国网通和未来的直播卫星业务可能是潜在的竞争对手之外,目前尚没有其他可见的竞争对手。在可预见的未来,有线电视网络仍然是成本最低、性能最好的多媒体传输网络。因此,公司拥有的有线电视网络资源应该给予合理溢价。

    用户价值是核心所在

    网络的价值除了由其稀缺性和垄断性体现之外,更在于它拥有了大量的优质客户。用户是让网络价值得以实现的最根本因素。家庭用户和集团用户的高昂价值是公司的核心价值所在。

    一方面,家庭用户的ARPU值(平均每户每月消费额)有望在未来4年中将提高2.5～3倍。我们预计,北京市家庭用户的ARPU值将随着人均收入的提高、对文化娱乐消费需求的增长而在未来几年中成倍增长。付费频道、VOD点播、个人录像(PVR)以及电视游戏等业务即将启动,都将支撑ARPU值的提升。

    另一方面,集团用户将比家庭用户有更高的边际回报率。集团用户的价值主要体现在公司信息业务收入和工程建设收入上,而网络的边际收益递增规律在这项业务中将体现得非常明显,公司专门成立了数据业务事务部,这部分业务的增长将成为未来3-5年收入增长的主要驱动因素之一。值得说明的是,公司无疑将成为奥运会信息化建设方面的获益者,但我们的模型显示,来自奥运会的一次性收入对公司的估值影响并不大,关键是承建这些业务平台将极大提升公司在集团用户市场上的服务能力和用户的信任度。

    盈利预测与投资建议

    基于以下假设条件：线电视收看维护费未来2007-2008年内仍然维持每户每月18元的水平,2009年以后提升到28元。基本收费用户每年增长率从2007年的10%递减2010年的5%；数字电视用户数2007-2010年分别为110万、210万、360万、410万。每月每户新增的数字电视消费分别为15、22、35、42元。频道收转收入每年增长15%；2007-2010年每年的资本支出分别为7.8亿、14.3亿、18.7亿、13.9亿,2008-2009年增加的投资主要用于采购双向机顶盒及进行网络改造等。我们综合预计公司2007～2009年每股收益分别为0.46、0.79、1.26 元。鉴于公司数字电视业务面临盈利拐点、现金流稳定增长以及良好的成长空间,给予“强烈推荐”的评级,建议投资者长期持有,以分享中国数字电视发展的盛宴。

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