外汇投资公司："中国资本"战略布局的关键棋子

　　十届人大常委会第28次会议将审议财政部发行特别国债购买外汇的议案，如无意外，议案定会如期获批，而此前国家外汇投资公司（SIC）已经出资30亿美元购买黑石集团近10％的股份，如果算上4．5％的买入折让和上市首日股价上涨，SIC已获得约5．5亿美元的账面盈利，收益率高达18．33％。

笔者认为，国家外汇投资公司的成立，近期将对货币政策、外汇储备运用及股市和债市发展等方面产生深远影响；从长远来看，则有助于实现“中国资本”的战略布局。

　　近期影响

　　此次SIC的成立和注资方式有别于此前外储直接注资汇金的方式，从而使得外储运营在法理上和最终归属权的问题上更加规范和合理，同时将汇金纳入其旗下，进而对汇金持有资金游离于国家预算之外，不受人大监督等问题进行了完善；同时，通过发行特别国债，加强了财政政策和货币政策的协调性，尤其是简化了货币政策的目标，扩大了政策空间，强化了央行的独立性，使得当前货币政策的被动性会得到很大程度的修正。

　　（一）提高对冲流动性的有效性

　　特别国债发行的重要功能之一是回笼流动性，即具有央票发行和准备金率调整的替代作用。今年以来央行通过公开市场回笼资金2．99万亿，5次上调准备金率也冻结资金约8500亿元，但在巨额到期央票（3．26万亿）和外贸顺差（约2500亿美元）的压力之下，仍有2万多亿的资金需要对冲。此种意义上，发行特别国债将有效地回笼过多的流动性，而且更重要的是对冲手段亦由央行独担（央票＋存款准备金率）变为财政、央行合力承担，央行调控的压力和空间将会随之缓解和扩大，对冲的有效性将大幅提高。

　　（二）提高外汇储备的运营效率

　　按照FitchRatings（惠誉国际评级）的测算，2006年中国外部资产收益率仅为3．6％，其中外储的比重高达69％，由此推算外储的投资收益率处于一个较低的水平，而此次通过发行特别国债置换出一部分外储交由SIC来进行商业化经营，无疑会提高外储的投资收益率。如果按照SIC年收益率10％来推算，外储的投资收益率将提高至5．35％左右。

　　（三）维护股市的健康发展

　　针对自去年下半年以来股市快速上涨的局面，决策层给予了高度关注，并动用包括货币、财税、监管和教育等多种手段来调整和引导股市，同时通过股市扩容（新股发行＋蓝筹回归）和资金外移（放松管制＋QDII放行＋SIC成立）来缓解流动性过剩带来的泡沫化问题，而发行特别国债作为资金外移的重要手段，无疑对于股市的健康发展具有重要意义。

　　（四）完善债市发展

　　由于关键期限国债品种的匮乏和流动性压力之下的央票规模偏大等因素，都制约了我国债市收益率曲线的完整性和准确性，阻碍了债市的快速发展。如果根据外汇资金性质，SIC应通过短期票据进行融资，但在目前特殊的国情之下，此次特别国债将以长期债券为主，市场普遍预期是7年期国债。目前7年期国债在银行间市场的比重为7．34％，伴随特别国债的发行此比重将至20％左右；同时在持续外贸顺差之下，每年交由SIC运营的资金增量也逾千亿美元，所以发行特别国债对于解决债市中央票规模过大问题具有现实意义。

　　战略影响

　　回顾50年的新中国成长历程和近30年的改革开放历程，可以说，中国在极短的时间内已经完成了全社会（国家、企业、个人）的初步资本积累，资本积累的渠道亦实现了由单一的国家资本积累到集体、个人积累并重的转型，但也出现了城乡之间、区域之间、经济社会之间、人与自然之间、内外之间的结构性失衡问题。诚然，在改革开放初期，体制性变革的因素确实带来了全社会受益的“帕累托改进”，从而为今日“和谐社会”的实现奠定了基础，但制约中国持续性发展的结构性瓶颈却日益严重，这才有了科学发展观、“统筹兼顾”发展方式及和谐社会战略目标的确立。

　　而如何实现上述目标，笔者认为仅靠体制性改革（生产关系的调整）是远远不够的，更需要在生产力方面的突破。目前中国仍然具有较强的劳动力成本优势，但早期的低廉资源优势正随着工业化、城镇化进程深入不断弱化，而且资源的过度开发和低效使用，形成了严重环境问题，高昂的环境、社会成本正侵蚀着劳动力优势。

　　虽然通过加大环保力度和提升生产效率，可以有效提高资源的利用率，但是随着融入工业链条的人口日益增多，自身资源能否承载13亿人的发展需要成为了新的挑战，而发达国家在处理这一问题时，则是通过尽量获取外部资源和 “产业空洞”，将资源紧张和环境成本外移出去，那么摆在中国面前的，就是如何用和平的方式来迎接这一挑战。笔者认为关键在于实现“中国资本”的战略布局。

　　在中国市场化程度很低的发展早期，以中国农村改革和城市开放为突破口，通过开放市场、让渡红利、政策优惠、权力下放等促进因素，带来了资本的进入、技术的嫁接、管理的改善和人才的涌现，从而推动经济进入高速发展的轨道，逐步树立了中国的“世界工厂”地位；与此同时，经济全球化进程也在快速推进，数以万亿的已分不清国界、民族性的资本不断侵蚀着世界的各个角落，使得现代工业化发展模式在全世界范围得以普遍推广，同时在种族主义、宗教信仰、意识形态等外衣遮蔽之下的资本矛盾给世界发展制造的麻烦也越来越多。例如亚洲金融危机造成的印尼动乱和“9·11”事件，可以说在世界格局多极化和美国化冲突的背后，实质是资源始终紧张下的资本矛盾的激化。

　　对于中国而言，这种矛盾对外表现为以中国威胁论、市场经济国家地位的确认、贸易摩擦、人民币升值等问题为形式的“中国资本”与“外部资本”之间的矛盾激化；对内则表现为以环境的恶化、分配的不公、失业的增加、福利的缺失等为形式的“大资本”与“小资本”之间的矛盾激化。笔者认为，化解由于资本矛盾外化出来的内外结构性失衡，出路在于，通过资本战略布局，完成由被选择者向选择者的转型，即由“世界工厂”转为“世界资本策源地”。国家外汇投资公司的设立，则是关键棋子。

　　一方面，通过国家外汇投资公司在外部能源和材料、实用技术和金融服务等方面的资产配置，进一步加强“南南合作”、资源储备池的建立、提高中外资本的融合度及转变贸易方式等，最终实现“中国资本”的外部战略布局。

　　另一方面，通过国家外汇投资公司的投资运作，扭转由于外贸顺差带来的国民福利外流的局面，增加内部发展所需的生产要素、技术以及规避风险的渠道，进而加快内部产业升级、提升企业核心竞争力、实现环境成本企业内部化和对关键领域的绝对控制。

　　当然中国资本的战略布局依然面临着许多障碍，尤其是在外部布局方面。发达国家的干涉、东道国家的民族情绪、竞争对手的干扰以及中印之间的“龙象之争”，都会成为这一进程障碍因素。但随着国家外汇投资公司的资本运作，相信外部约束会随着中外资本的逐渐融合而弱化，会通过内外互动的调整来遏制和化解结构性失衡问题。

　　特别国债操作方式：分批、分对象发行

　　在国家外汇投资公司资金获取的可行性方面，笔者认为，应该通过特别国债分批、分对象发行的操作方式来实现。按照年初金融工作会议提出的“存量调整、多层次多渠道运用”的思路，交由SIC运营的外储规模应在2000亿美元左右（约合1．5万亿人民币），如果按此规模发行债券，相当于上调法定存款准备金率4．5％，出于避免造成市场巨大波动的考虑，特别国债应该分批发行，每次的发行量约为1500亿－1700亿元人民币（相当于上调法定存款准备金率0．5％）。

　　在发行对象的选择方面，由于SIC的资金成本大约为8％－9％（人民币年升值幅度预期约4．5％，当前7年期国债收益率为3．78％），这就要求SIC投资收益率起码要达到10％；另外，银行间市场资金面已经出现结构性趋紧态势。综合考虑发债成本和资金面等因素，特别国债的发行应分为两部分：大部分直接面向央行发行（通过央行出售外汇换取人民币，再由财政部发债购买外汇，后交由SIC运营，而且发行利率低于市场水平），小部分在银行间市场直接发行，以置换央票存量，而且同时为了实现深度锁定资金和避免市场波动等目标，应该附加禁售期等约束条件。