东方证券：南化股份 烧碱产品区位优势明显 增持评级

　　事件：近日对南化股份进行了调研，与公司董事会秘书就近期生产经营情况进行了交流。

　　我们的看法：

　　南化股份是华南地区最大的烧碱供应商，广西省内市场占有率接近80%，华南三省市场占有率接近30%。

公司已经拥有26万吨烧碱和16万吨PVC产能，并规划在2009年新增建设32万吨聚氯乙烯和30万吨烧碱产能。

　　凭借区域市场优势，南华股份烧碱产品毛利率达到38%，在氯碱行业上市公司中居于前列。

　　2006年，公司主营业务收入中聚氯乙烯占比达到49%，但烧碱产品以28%的主营收入比重实现了63%的主营业务利润。

　　华南地区的广东和福建远离煤炭产区，电力价格高昂；凭借区域电力成本优势，南化股份在华南市场中成本优势明显。同时与华北等能源价格相对低廉的生产商相比，南化股份运输距离最短，烧碱产品竞争优势明显。公司所在的广西地区是国内主要氧化铝产区，在建氧华铝产能巨大；同时广西地区也是国际、国内造纸厂商建设林纸一体化项目的重要选址，下游氧化铝和造纸行业的产能扩张对广西地区烧碱需求拉动明显。

　　预测南化股份2007-2009年每股收益分别为0.37元、0.57元和0.78元。南化股当前市净率水平和动态市盈率水平在可比公司中均处于最低端，且公司主营利润主要来源于区域垄断利润相对稳定的烧碱业务，盈利波动性弱于云南盐化以外的可比公司。以25倍2008年动态市盈率计算，南化股份合理相对估值为14.2元，首次给予“增持”评级。

　　南化股份是华南地区主要氯碱供应商

　　南化股份主营业务为烧碱和聚氯乙烯，是华南地区（广西、广东和福建）最大的氯碱供应商。2006年度，南化股份的烧碱产品实现主营业务收入35215万元，占全部主营业务收入的比重达为28%；实现主营业务利润13389元，占全部主营业务利润比重达到63%。同期公司聚氯乙烯销售收入达到62085万元，占全部收入比重达到49%，但实现的主营业务利润仅为3237万元，占全部主营业务利润比重仅为15%。

　　受氯气、烧碱平衡因素影响，氯碱行业企业一般以聚氯乙烯为主要收入和利润来源，但从南化股份收入和利润构成看，公司是氯碱行业上市公司中少数以烧碱为主要利润来源的公司。这类公司的普遍特点是地处能源成本相对较高的东部地区，区域烧碱需求集中，具有一定区域垄断特点。

　　根据相关资料，南化股份2005年公司烧碱产量17.2万吨，占广西烧碱总产量的77%，占整个华南地区2005年烧碱总产量的25%。2005年，广西烧碱总生产能力约为28万吨。除南化股份的22万吨产能外，其它三家厂商的产能分别为百色市中瑞化工有限公司1.5万吨、柳州东风化工有限公司3.5万吨和广西红日化工有限公司1万吨。

　　2006年4月，南化股份收购广西红日化工有限公司并更名为梧州市联溢化工有限公司（持有40%股权），同时省内最大竞争对手柳州东风化工有限公司因搬迁而停产因此南化股份烧碱产、销量在广西市场的控制性地位进一步得到提升。

　　2006年，南化股份在广西区内销售收入为35968万元，占全部销售收入比重为29%；在区外的销售收入为89511万元，占比为71%。根据公司烧碱和聚氯乙烯产品特点，区内销售收入中单位价值较低、运输成本占销售总成本较高的烧碱产品所占比重应该较大，而单位价值较高的聚氯乙烯则可以实现在较远运距的区外市场销售。

　　烧碱产品区域竞争优势明显

　　烧碱又称苛性碱，由原盐通过电解获得，是一种重要的基础化工原料，广泛应用于石油、化纤、医药、轻工、造纸、有色金属等行业。应用领域广泛的特点使烧碱行业的需求波动基本与下游工业景气波动保持同步，工业生产高涨期需求增长率将明显上升。2000年国内烧碱表观消费量为630万吨，至2006年达到1379万吨，6年平均复合增长率为14%。其中2002年以来增长速度开始达到12%以上，与化工行业景气复苏和国内宏观经济运行周期一致。国内2006年烧碱产能1810万吨，同比增长23％；烧碱产量1512万吨，较上年增长22%，超过美国跃居世界第一。

　　从国内烧碱的产能、产量的分布状况来看，目前主要产能集中于华北和华东地区，其中华北地区以山东省为代表，2005年山东省烧碱产能已占全国产能的22.8%；随着内蒙古、新疆和宁夏等煤炭主产区开始大量建设氯碱产能，预计未来国内烧碱产能分布又将发生较大变化。预计到2008年，我国烧碱产能将达到2719万吨，两年扩能量达909万吨。其中的281万吨集中在煤、油、气、盐等自然资源富集的西北地区，占全国扩能量的30.9%。仅2007年，西北地区新投产的烧碱项目累计90万吨，产能达246万吨，占全国六分之一，将成为中国烧碱产业的主要生产基地。

　　与国内烧碱市场整体饱和状况所不同，南宁化工所处华南地区,烧碱产能不足。据中国氯碱工业协会统计，2005年华南地区烧碱产能仅占全国产能的5.57%，产能分布不均衡造成国内烧碱市场存在烧碱价格南高北低的价格布局。

　　烧碱产品单位价值较低，如32%离子膜液碱价格国内不同区域市场的价格大约在500-900元/吨左右，运输费用极大程度上影响终端市场的价格竞争力，具有明显的区域性销售特点。由于烧碱产品本身具有强腐蚀性，需借助专用工具运输；且液碱运输费用高，不利于长距离运输，销售半径通常在400公里以内。近年来受国内运力紧张和车辆超限、超载治理工作影响，目前使用的烧碱汽车和槽车的运输能力将减少50%以上。公路运力紧张的局面，又会影响到水运、铁运，使运输费用全面上升，这将促使烧碱产品原有的区域市场特征更为明显。

　　华南地区的广东和福建远离煤炭产区，电力价格高昂；凭借区域电力成本优势，南化股份在区域市场中成本优势明显。同时与华北等能源价格相对低廉的生产商相比，南化股份运输距离最短，烧碱产品竞争优势明显。

　　表2为国内氯碱行业的上市公司分产品及氯碱产品2006年度综合主营利润率比较。

　　在6家可比电石法氯碱企业中，南化股份烧碱和氯气综合主营业务利润率排名第三，仅略低于金路集团和云南盐化。但由于南化股份烧碱占销售收入比重更大，公司包括聚氯乙烯在内的全部氯碱产品主营业务利润率达到18%，高于金路集团和云南盐化。

　　区域市场氯碱需求增长前景良好

　　南化股份所在的广西地区是国内主要氧化铝产区，在建氧华铝产能巨大；同时广西地区也是国际、国内造纸厂商建设林纸一体化项目的首选之地，下游氧化铝和造纸行业的产能扩张对广西地区烧碱需求拉动明显。

　　氧化铝产品对烧碱的消耗系数约为0.06，纸浆对烧碱的消耗系数约为0.08，这两个行业是烧碱消耗最集中的两大行业。“十一五”期间，广西氧化铝主要生产基地平果铝将最终形成年产180万吨氧化铝的生产规模；德保华银铝年产160万吨氧化铝将于2007年10月份投产，并最终形成年产320万吨氧化铝的生产规模；靖西县年产160万吨氧化铝、32万吨电解铝项目于2007年1月开工，计划2008年1月份投产。预计到2010年，广西百色市将形成500万吨氧化铝产能，年消耗烧碱约30万吨左右。造纸产业方面，“十一五”末期，广西的制浆能力将达到550万吨/年，年消耗烧碱约33万吨，液氯27.5万吨。初步预计，在“十一五”末期，广西烧碱总需求量将达70万吨以上，液氯总需求量将达47.5万吨以上。

　　广东地区纺织业和化工行业发展较快，预计到2010年，广东区域市场烧碱需求问题将达到70万吨。但广东本地厂商供给能力有限，且随着电价提高，本地厂商产品竞争力趋弱，预计未来将成为南宁化工主要的区外市场。

　　综合广西和广东市场，预计2010年南宁化工所在区域市场烧碱总需求量将达到140万吨，而公司当前产能仅26万吨，包括在建30万吨产能则将达到56万吨，在两广地区达到30%左右的市场占有率将能够完全消化公司全部产能。

　　近期业绩将受益于氯碱行业景气回升

　　2006年以来，在产量大幅增长的同时，国内烧碱市场价格整体趋于上涨，这首先是由于电价普遍上调推动生产成本上升，其次是下游需求旺盛，氧化铝、造纸、化纤、医药、日用化学等行业对烧碱的需求显著增加，特别是氧化铝2006年产量增长率高达64%，三是由于境内外烧碱差价巨大，国内烧碱出口2006年达到133.1万吨，同比增长56.8％。

　　2007年3月以来，国内电石法聚氯乙烯价格由6500元/吨上涨至6月初的7800元/吨，涨幅达到20%。但同期聚氯乙烯主要原料之一的电石价格也出现明显上涨，内蒙古地区电石出厂价格由年初的2000元/吨左右大幅上涨至近期的2700元/吨以上。

　　由于国家开始实施差别电价，高能耗的电石企业属于价格上浮目录内。同时受煤炭价格直高影响，近期国内电石用化工焦炭价格开始恢复性上涨。聚氯乙烯为高耗能产品，主要生产原料电石和氯气均为高载能产品。吨聚氯乙烯消耗的电石和氯气折合耗电量约为7000度左右，因此聚氯乙烯生产成本主要受电力价格波动影响。受电石和电力价格同步上涨影响，国内市场聚氯乙烯—电石差价扩大幅度明显小于同期聚氯乙烯价格涨幅，本轮聚氯乙烯价格上涨明显具有成本推动特点。

　　2007年一季度华东市场电石法PVC周均价约为6500元/吨；若6月全月聚氯乙烯价格继续维持近期7800元/吨的水平，则2007年第二季度PVC均价将达到7500元/吨，较一季度提高1000元/吨，扣除增值税后每吨价差仍然提高850元/吨左右(参见图3)。PVC-电石价差2007年一季度周均价为2560元/吨；若6月全月聚氯乙烯和电石价格分别继续维持近期7800元/吨和2750元/吨的水平，则2007年第二季度PVC-电石价差将达到2900元/吨，较一季度提高340元/吨，扣除增值税后每吨价差仍然提高290元/吨左右(参见图3)。

　　受氯碱产品价格上涨影响，预计南化股份年业绩将较上一年度有显著提升。南宁化工近期已经公告预增，预计公司2007年中期净利润较上年同期增长50％以上。公司2006年中期实现净利润1807万元，由此推算2007年上半年净利润水平超过2710万元，折合每股收益约0.115元。由于一季度仅实现每股收益0.01元，这一中期业绩数据相当于第二季度单一季度实现每股收益0.10元，季度环比增长明显。

　　中期产能快速扩张,加紧构建一体化产业链

　　由于继续看好在氯碱行业中的区域竞争优势，南化股份近期扩能计划频繁。在本年度增发项目完成新增4万吨/年烧碱产能后，公司三届十九次董事会会议于2007年6月25日审议通过《关于投资组建南宁绿洲化工有限责任公司的议案》，提出了再造一个南化股份的扩能规划。

　　南宁绿洲化工有限责任公司拟投资建设30万吨离子膜法烧碱、8万吨环氧氯丙烷、100MW的动力车间、32万吨聚氯乙烯、80万吨电石渣水泥等系列项目，总投资30.8亿元，计划达产后年新增销售收入353264万元，新增利润43761万元。

　　绿州化工新建30万吨/年烧碱、32万吨/年PVC项目完成后，南化股份母公司及绿州化工电石需求总量将达到64万吨/年。为保障电石原料供应，公司同时计划增持子公司贵州省安龙华虹化工有限责任公司部分股权，以达到控股目标。贵州省安龙华虹化工有限责任公司设计电石产能27万吨/年，2007年5月31日总资产36228万元，所有者权益11031万元。南化股份计划增持华虹公司至7200万股股权，达到66.67%的控股地位。

　　由于贵州华虹化工有限责任公司扩建后年产量只有27万吨，未来电石供给缺口仍有约40万吨，因此公司计划出资2500万元收购贵州兴义市立根电冶有限公司51%股权，并实施年产40万吨电石扩建项目。

　　以上配套项目建成后，南化股份烧碱总产能将达到56万吨，聚氯乙烯总产能达到48万吨，同时配套64万吨电石和10万千瓦发电能力，在电石法聚氯行业上市公司中与同样在进行大幅产能扩张的新疆天业、中泰化学、英力特和云南盐化一起成为行业中坚。

　　盈利预测

　　南宁化工未来三年主营业务分产品假设如表4所示。由于新建子公司南宁绿洲化工有限责任公司对2008年以后利润影响较大，而未来资本金缺口融资方式尚未清楚，因此我们简化按照当前51%股权的权益产量来对子公司未来收入和利润贡献进行测算，省略少数股东权益科目。

　　预测南宁化工2007-2009年每股收益分别为0.37元、0.57元和0.78元。

　　给予“增持”评级

　　表5为氯碱行业上市公司估值比较，其中以电石法聚氯乙烯为主的可比公司2006年市盈率高达55倍，2007年和2008年动态市盈率分别约为31倍和30倍，2006年表态市净率平均约为4.7倍。

　　南化股当前市净率水平和动态市盈率水平在可比公司中均处于最低端，且公司主营利润主要来源于区域垄断利润相对稳定的烧碱业务，盈利波动性弱于云南盐化以外的可比公司。以25倍2008年动态市盈率计算，南化股份合理相对估值为14.2元，首次给予“增持”评级。

　　风险提示

　　1、南宁化工2006年度烧碱销售成本为1061元，聚氯乙烯销售成本为5342元，分别较上年度上升6%和1%，这种成本上升趋势自2004年以来一直持续。国内电力价格呈现上涨趋势，且对氯碱等高能耗行业实行差别高电价，未来可能继续影响公司产品生产成本。

　　2、原油价格持续高涨也导致短途汽车运输成本不断提高，铁路运价也呈提高趋势。

　　烧碱和氯气均属于具有一定危险性的化学品，国家对相关产品运输的安全限制可能进一步提高物流成本。

　　3、氯碱行业扩能速度较快，行业竞争可能进一步加剧。西部强势氯碱企业为了实现氯碱平衡，可能将烧碱产品更多加工成运输成本相对较低的固碱和片碱向东部市场低价倾销，从而影响区域型烧碱企业的盈利水平。氧化铝和造纸行业等下游增长速度及景气水平影响烧碱产品议价能力。

　　4、本年度定向增发引入的第二大股东为广东地方化工产品分销商，这有利于公司开拓广东区域市场和缓和竞争，但同时也可能带来关联交易或同业竞争问题。

　　5、国家环保政策变化及政策执行力度的强化将影响化工企业盈利水平。

　　作者：陈玉辉 东方证券

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