应允许政策性金融债进入零售市场

　　2007年上半年的债券市场，是由卖方市场向买方市场转变的时期。这个转变不仅体现在债券收益率水平的不断上升，更体现在债券发行认购倍率的不断下降。2004年至2006年，债券发行认购倍率均值分别为1.8倍、2.3倍和2.0倍，而2007年6月发行认购倍率的平均值已迅速下降到了1.7倍。特别是当月发行的07国开行（10）和07进出口（07）几近流标，认购倍率仅有1.2倍。债券发行认购倍率下降的直接原因，是银行间债券市场资金趋于紧张。这其中有央行连续提高存款准备金率和加大公开市场操作力度的作用，也有资本市场的繁荣对债券市场资金分流的影响。认购倍率的快速降低，增加了债券发行的流标风险，一旦债券发行出现流标，债券发行成本会出现非常规的大幅度提高。不以盈利为目的的经营方针，决定了政策性银行难以承受这样的风险。因此，政策性银行迫切需要进一步拓宽债券发行渠道，增加资金来源，稳定债券发行成本。

　　有效解决拓展政策性金融债筹资渠道的手段，除了开通境外融资渠道外，更重要的是要充分发挥国内现有债券市场的潜在功能。目前，我国债券交易市场由银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台市场组成。其中，银行间债券市场是由各个金融机构组成的债券投资市场，是债券的发行市场，也是债券的批发市场；交易所市场和银行柜台市场，是金融机构与中小机构投资者或居民进行债券买卖的场所，是债券的零售市场。当前，政策性金融债券还只能在银行间债券市场——这个债券批发市场中进行交易，暂时无法进入债券零售市场流通。将政策性金融债券引入到债券零售市场，不仅会降低政策性金融债券的融资风险，也会对我国金融市场建设、债券市场发展起到重要的推动作用。

　　首先，有利于降低债券市场波动幅度，转移债券风险。银行间债券市场上始终存在以下两种风险：流动性风险和利率风险。流动性风险是由于市场的深度、广度不够，而引起的市场价格剧烈波动。由此造成卖出方利润的减少，即迅速变现能力的减弱。商业银行是银行间债券市场的最大投资体，投资额占银行间市场总量的78%以上。由于各个商业银行的经营环境、投资理念趋同，对债券市场涨跌判断也基本一致。当市场情况发生变化时，商业银行之间较难达成交易，而市场上其他的交易主体的资金实力、库存债券都远远逊于商业银行。于是，经常出现债券买卖价格严重偏离正常水平的现象，由此造成了债券市场的波动幅度加大。利率风险是指由于市场利率的上升导致库存债券价格的下跌，由此给投资者造成的利润损失。一般而言，只要资产负债相匹配，即可有效防范利率风险。然而，商业银行并非时刻都能做到资产负债匹配。另外，由于我国存贷款利率调整幅度有时并不一致，如2007年5月18日上调存贷款基准利率时，存款利率涨幅大于贷款利率，从而导致了利率风险的产生。在这种情况下，商业银行只能通过风险转移的方法来化解。但是，由于大部分债券只能在银行间债券市场交易，使得债券投资风险难以转嫁。如果作为银行间债券市场的第一大债券发行体（除央票外）的政策性金融债券，可以在债券批发市场和零售市场同时流通，商业银行便能通过向居民或中小机构出售库存债券的方式，解决银行间市场债券流动性不足的问题，从而实现分流商业银行债券交易、降低银行间债券市场波动幅度的目的。更重要的是，可以极大地增加市场对债券的需求，为商业银行转移利率风险提供可能。

　　其次，有利于有效配置社会资金，降低金融市场的系统风险。我国居民储蓄存款率是世界上最高的国家之一，截至2007年5月末，居民储蓄存款余额达到17万亿元。大量储蓄滞留在银行，不仅不能使资金得到更有效的分配，也极易造成金融秩序的不稳定。进入2007年以来，我国居民存款的增长速度不断下降；2007年4月，居民存款5年来首次出现了下降；2007年5月，当月居民存款减少了2784亿元，创出了10年来的纪录。居民存款减少的同时，以房地产、股票为代表的金融资产价格迅速飙升，严重影响到我国金融市场的健康、稳定发展。造成以上现象发生的根本原因是，我国金融产品的数量和规模较小，无法承受数额庞大的居民储蓄存款的冲击。而政策性金融债券进入零售市场，可以丰富中小投资机构和居民的金融产品，不仅能引导更多的社会资金流向国家政策扶持的经济领域，也可以消除大量储蓄存款流向资本市场而造成的股市泡沫。特别是政策性金融债券有国家信用作支持的特点，信用风险较低，且收益水平高于居民定期储蓄存款利率，也高于国债收益率，这对追求“低风险、高收益”的居民和中小机构投资者来说，有着极强的吸引力。

　　再次，有利于央行货币政策的有效传导。货币政策传导机制是运用货币政策工具到实现货币政策目标的作用过程，货币政策传导途径一般包括：从央行到金融机构和金融市场，从金融机构和金融市场到企业和居民。其中前者效率最高，后者则由于银行存贷款利率市场化程度较低，其传导效率较低。随着政策性金融债券进入零售市场，居民和中小机构参与金融活动的程度得到进一步加强，央行货币政策可以通过商业银行直接作用到居民，从而大大提高货币政策的传导效率。

　　（作者系中国农业发展银行融资中心总经理）