中银国际：南京医药 药房托管模式获省政府支持

　　公司背景

　　南京医药是我国最大的医药经销商之一。06年公司收入68亿人民币，在同业中位居第四。南京医药主要从事医药销售业务。06年，医药销售收入占公司总收入的97.5%，占公司毛利润的85.2%。同时公司还从事医药制造业务，但是这部分业务规模较小，06年仅带来1,460万人民币收入。南京医药的主要市场是江苏、安徽、福建和上海。

　　主要发现

　　“药房托管”业务模式。为了控制医院的医药成本，南京医药开创了“药房托管”业务模式，并于2000年至2001年在部分小规模医院展开试点。根据与医院签订的标准托管合同，南京医药将成为医院的唯一医药供应商，负责持续为医院提供质量较高、价格便宜的药品。由于药品销售收入占医院总收入的50-70%，南京医药同时承诺每个托管医院可从药品销售中获得35-45%的利润。

　　获得省政府支持。南京医药的“药房托管”模式获得了江苏省政府的大力支持。06年，公司为100多家医院提供药房托管服务(均为中等规模二级医院)，占南京二级医院总数的54%以上。虽然此项业务由于规模较小、支付医院费用较高的情况下已经亏损，但是我们认为这项业务是制药商从医院获得医药订单的唯一途径，将有助于南京医药加强其在医药价值链中的地位。公司在向制药商购买药品时的议价能力将得到改善，公司的毛利率也有望提升。

　　医药销售年收入。一般说来，一家二级医院的医药销售年收入约为1,000万人民币至2,000万人民币，而规模较大的三级医院为10亿人民币。如果南京医药能够与一家三级医院签订医药托管合同，那么公司的收入将得到大幅提高。但是这还需要政府的合作，因此医药销售的未来仍然不确定。

　　受益于行业整合。我国的医药销售行业过于零散。但是，目前情况已得到明显改善，一个整合后的医药销售结构将有助于提高服务质量，控制医药成本。过去，南京医药成功地通过并购部分当地医药经销商将其市场从南京扩张到江苏、安徽和福建。06年公司的总收入也从98年的5.8亿人民币提高至68亿人民币。06年附属公司收入占南京医药总收入的72.8%。07年3月，南京医药成功获得江苏徐州医药的权益，06年徐州医药带来12亿人民币的销售收入。

　　与西安杨森的矛盾。考虑到利润率仅为1.73%，07年4月28日，南京医药暂停从西安杨森(比利时杨森与本地企业的合资公司)购进任何品种药物。南京医药与西安杨森合作18年有余，是其最大的经销商。06年增值税前收入为4.18亿人民币，占西安杨森总收入的10.25%。同时西安杨森也是南京医药最大的供应商。我们认为此次冲突表明并购以后在终端市场覆盖率和实力的提高以及“药房托管”业务模式的成熟使得南京医药在与制药商议价方面已经具备了更强的议价能力。我们认为，如果南京医药能够与三级医院签署托管协议，那么它的议价能力将得到大幅度提升。

　　盈利增长动力。虽然01年至06年南京医药的收入年均复合增长率为37%，但是06年净利润从01年的3,380万人民币下滑至1,860万人民币。净利率仅为0.29%，低于06年同业平均水平。我们认为主要原因在于南京医药尚未完成对收购的子公司业务进行整合。未来，我们认为南京医药的净利率将有所提高。公司的盈利增长动力包括药房托管模式、以利润率较高的OEM产品替换现有品牌和供应链优化(包括集中购买、集中结算和集中销售)。

　　结论

　　南京医药是“药房托管”业务模式的先锋，这将有助于明显加强公司在价值链中的议价能力。公司的利润率有较大的提升空间。公司主要的风险是对政府推行“药房托管”依赖过多。

　　作者：胡文洲 中银国际

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