受预期影响 居民个人资产重构加速

　　随着地产红火、股价持续高涨，“资产重估”一词已经充斥整个经济金融讨论领域。自然，关于资产重估缘由的论述也很多，人民币升值、流动性过剩、银行主动货币信贷增长等会导致资产重估，并且多数认为只要这些因素不变，资产重估必然会持续下去。

　　首先，资产重估具体指什么呢？无论是极力推崇资产重估论的作者，还是运用“资产重估”一词指导金融投研的人士，大多对此都未事先给出很好的界定。从本义来说，资产重估应该是一个严谨的会计概念，即企业、单位依国家法律、法规对账面价值与实际价值背离较大的主要固定资产进行重新估价、记价；从资产重估的表面词义衍生来说，资产重估似乎也有一般资产投资重新定价之意。这两者定义的联系在于前者的资产重估可以推动后者的资产重估，两者定义的区别在于前者具有法律依据，并且是基于账面价值与实际价值背离基础而进行的重估，后者则是指一般资产投资，即投资者资产投资定价。显然，现在充斥市井的“资产重估”指的并非其本义，更多的是表面词义衍生，即一般资产投资发生的资产定价。

　　理论和实践告诉我们，资产投资定价是投资者对资产未来预期现金流的现值判断，其中现值判断还蕴含着对影响预期贴现率高低的风险判断，各种预期改变决定着对各类资产定价的改变。为此，考察资产重估的趋势关键在于判定预期变化的趋势。而投资者对未来预期的判断，既可能有理性的一面也可能存在非理性的一面。显然，资产投资定价不存在必然性，资产重估也不存在必然持续性，因为决定预期的因素十分繁多而复杂，且预期本身也始终存在不确定性。

　　不可否认，从国外的历史经验看，无论是币值升值，还是流动性过剩，都能在一定程度上推动地产、股票等资产价格上涨。当年日元大幅升值，流动性大幅增加，一个东京银座地区的房地产估值，居然可以和美国整个加州相等。这里要指出的是，币值升值和流动性过剩仅仅是推动人们预期未来现金流可能增加的部分因素。在币值升值等因素发生初期，这种预期往往会成为现实，进而会快速地推动投资者财富资产重构，将现金储蓄等低收益资产转换为股票、地产等较高收益的资产，进而使得股票、地产等各类资产价格快速上涨。现在人民币升值、流动性过剩背景下，中国国民财富资产重构，股票、地产等资产快速重估上涨，正是这一过程的典型体现。

　　具体来说，银行主动增加信贷以及部分企业资产投资增加，显然也是国民财富重构的一种，但是这仅仅是资产重构的一个方面，中国目前的国民财富资产重构更多地已经体现在居民个人财富资产持续重构。这直接体现在，从去年以来银行储蓄存款增长开始持续下降，到今年4、5月银行储蓄存款余额更是连创历史性下降。与此同时，股票市场上个人持有的流通市值占比自去年底以来持续上升，2007年4月底占比已经提高到63.4%。因此，一定程度上可以说，目前中国资产重估决定于预期推动下的国民财富资产重构，其中居民资产重构尤为重要。

　　中国居民个人的财富资产重构同样取决于影响居民个人对资产未来预期变化的复杂因素。这些因素不仅仅指可能带来资产未来现金流入增加的人民币升值、流动性过剩、经济增长等，更重要的还包括影响投资资金来源的居民收入提高、通货膨胀趋势等因素，以及影响投资资产收益风险不断提高的资产泡沫等因素。其中影响投资资产收益风险的因素十分重要。从长期趋势来看，经济增长带动居民收入不断提高、通货膨胀趋势等，都有利于居民财富资产保值和投资的意识不断觉醒，持有股票、地产等资产的趋势总体上将持续下去。。

　　然而，影响预期的因素并非一成不变。就目前股票市场而言，随着股票资产价格持续上涨以及波动加剧，影响资产收益风险因素也在不断出现。不断扩大的虚拟股票资产与支撑其的实体经济资产之间的非均衡性在加剧，股价快涨与支撑其的企业业绩增长之间的失衡也在加剧。由于这些影响预期贴现率的因素变化，居民把剩余资金大量直接投入股市的速度已经开始减缓。股票账户开户数开始下降，倾向于投资较低风险资产如基金的基民开始增加。当前居民财富资产重构的这一变化，说明短期内股票资产继续上涨重估的动力正在减弱。

　　（作者为申银万国证券研究所博士）