下半年宏观调控宜适度从紧

　　目前，由于国内外需求总体偏强，国内经济存在“低烧高热”的风险。表面上看，经济热度不高，但经济的高热实际上集中体现在房地产、股票等资产价格迅速攀升，资源大量消耗、环境污染恶化、节能减排形势严峻、生产安全事故频发。

其根源在于资源、劳动力、资金、环境等要素价格偏低，导致企业盈利水平和投资回报水平偏高，刺激投资过度增长，因此，下半年宏观调控宜适度从紧。

　　经济下半年有望放缓

　　目前，全球央行均通过加息来抑制通货膨胀，但世界范围的流动性过剩的格局仍将保持相当长的时期。中国在外围经济成长拉动下，短期内仍将处于高增长的态势。但是全球流动性过多推动资产价格上扬和经济增长的过程中在不断积累风险，使得未来调整的压力越来越大。因此，虽然中国在技术进度和劳动力成本支持下尚具有较明显的优势，经济增速减缓的风险主要来自外部，但仍有必要通过宏观调控降低泡沫破裂对经济的伤害。

　　下半年，政府可能通过一系列的综合手段，调整国际收支不平衡，防止流动性过剩导致的投资过热、通货膨胀、资产泡沫，达到优化经济结构、延长经济增长周期的目的。鉴于上半年经济增长较快，我们预计2007年GDP全年增速为10.5%，CPI涨幅在3%左右，人民币兑美元汇率升值速度步伐略有加快，年底达到7.4左右。

　　未来政策动向预测

　　国务院的常务会议指出,坚持实施稳健的财政政策和货币政策,财政政策要加大对结构调整的支持力度,货币政策则要稳中适度从紧。我们认为，固定资产投资将是未来政策调控的着眼点，针对新开工项目的审批可能是政府行政调控的着力点，控制贸易顺差过快增长将是未来的工作重点，有可能继续对出口退税和进出口关税政策进行调整。

　　值得关注的是，在本次常务会议上，国务院提出综合运用各种金融、财税手段，未来的经济调控手段将更加多样化。日前，人大常委会已经批准发行1.55万亿元特别国债购买外汇储备，并授权国务院停征或减征储蓄利息税。针对当前的物价水平和流动性状况，我们认为，中国央行下半年还将上调存贷款基准利率一到两次，幅度在27至54个基点，上调存款准备金率一到两次，提高幅度在0.5到1个百分点。

　　资金面不会过紧

　　紧缩政策虽然将不同程度收紧经济的流动性，但我们认为不会导致流动性过紧的局面，在政策作用下信贷增量在下半年将有所回落，投资增速的反弹在下半年有望逐步削弱。停减征收利息税与加息将有助于减轻实际利率为负的状况，减缓储蓄资金进入股市和房地产的步伐，防止资产泡沫过快膨胀。

　　目前，央行票据余额接近4万亿，比年初增加0.97万亿。央行票据招标中的数量和利率双重目标，使得央行票据很难突破发行瓶颈，独自承担回笼重任。全国人大常委会日前通过财政部发行1.55万亿元特别国债购买外汇的议案，为央行提供了新的对冲方式。特别国债发行将采取市场化发行的方式，拟发行的国债为可流通记账式国债，期限结构确定为10年期以上。

　　由于贸易顺差持续增加导致对冲外汇占款的压力仍然很大，同时央票到期规模也不断增加，2007年央行票据到期总量达到26732.7亿元，加剧了现有流动性过剩的局面。因此，只要双顺差状况不发生大的变化，央行将会在相当长的时间内，继续采用发行定向票据、准备金率手段回收流动性。

　　缩短组合久期回避利率风险

　　下半年，对央行将继续采取适度从紧的货币政策和债券供给大幅度增加的预期，将使得债市的走势依然不容乐观。下半年，虽然随着贷款投放受限制，存贷差有望回升，但是，由于股市的活跃导致了银行的存款大量流失，降低了银行的整体负债久期。从债券供需的角度来看，特别国债的发行、政策性金融债以及其他债券供给规模较大。因此，对债市的利空因素仍不可忽视。

　　我们建议继续采取保守的投资策略，缩短组合久期，回避利率风险，对中短期债券、短期融资券和浮息债券加以投资。在主要品种方面，虽然两税合并后降低了国债的免税优势，但在此轮利率上升过程中国债与金融债的利差明显收窄，并且国债的流动性较强，因此在固息债的选择上以国债为宜。目前金融债的发行以浮息债为主，我们推荐继续增加浮息债的配置，既可规避利率上升的风险，还可通过利率掉期交易，实现套利的目的。

　　考虑到下半年央行可能继续上调存款准备金率，商业银行超额备付率将维持在低位，能够提供的增量资金有限。可能的资金来源是财政部通过国库现金管理向银行注入部分资金，使银行流动性具备一定的调剂空间。但是，下半年将有多只大盘股发行，

　　虽然货币市场短期资金比较宽裕，但每逢新股IPO时将有逾万亿的资金流动，将导致短期市场利率在3%至4%的区间波动，加大了投资者的资金成本，与中短期债券的利差已经很有限，因此我们不推荐投资者继续通过融资套利的模式来获利，这种模式还可能会面临流动性风险，但可以通过投资于以市场利率为基准的浮息债来分享新股IPO的收益。随着四季度物价涨幅的回落，债市可能存在阶段性的操作机会。