崛起的中国需要怎样的资本市场

　　大型网上论坛

　　牛市大趋势并未被破坏

　　在昨天由人民网、证券时报和全景网联合举办的“崛起的中国需要怎样的资本市场”大型网上论坛上，中国政法大学教授刘纪鹏(刘纪鹏新闻,刘纪鹏说吧)、上海睿信投资管理公司董事长李振宁以及嘉实基金总经理赵学军三位专家普遍认为，股权分置改革的完成、中国经济的持续向好以及资本市场的种种变革将对中国股市产生极其深远的有利影响，4000点不是本轮牛市的顶部，而是这轮大牛市的征途起点。

　　制度变革带来市场转折

　　李振宁：股权分置改革是中国历史上最伟大的三次改革之一，其深远意义在于解决了资产定价权的问题。自此，中国资产价格开始由市场决定，这是中国走向完全市场经济最重要的一步。因此，在2005年股权分置改革一开始，我就相信，一场伟大的制度变革必然带来市场的转折。

　　1992年，上证指数达到1500点，但在2005年，上证指数却一度在1000点左右徘徊，在这期间，我国GDP年年高速增长，因此当时的资本市场并不能反映中国实际情况。而其背后的重要原因就是股权分置，因此股权分置改革前的中国资本市场只是中国资本市场历史长河中的初级阶段。

　　股权分置改革影响深远，并催生了这波行情。有人认为本轮牛市行情是因为流动性过剩，事实上流动性过剩的问题一直存在，但股市依旧跌跌不休。恰恰相反，股权分置改革的完成深刻地改变了上市公司的行为，最终促使上市公司质量大幅度提高，也因为此，投资者开始敢于长期投资资本市场。

　　刘纪鹏：尚福林主席曾经讲过，股权分置改革的最伟大意义在于其令我们发现了自己资产的价格。事实上，正因为股权分置改革的完成，我们发现了自己资产的价格，这是非常了不起的。从市价减持到对价改革，中国资本市场就发生了翻天覆地的变化，这足以证明改革的重要意义。

　　4000点———牛市征途起点

　　赵学军：中国将进入一个非常长的持续成长的经济周期。主要是三个因素：一是人口因素。中国现在全社会社会平均年龄在40岁左右，这时期的人有极强的创造力以及强大的投资能力和消费能力，这就决定了中国将保持经济的强大推动力。

　　二是目前中国的技术、管理模式和商业模式都在进步，这就可以高效率地提高我们的创造财富能力，从而决定了中国能够进行稳定持续的发展。

　　三是中国整个社会经济体制的变革包括资本市场的变革。譬如李振宁形容股权分置改革的意义不亚于农村的土地承包责任制。这就意味着在诸多变革过程中，社会取得了足够的发展动力。因此，长期看好中国经济的发展。

　　不过短期来看，由于政府管制，不能够有充分的上市公司去融资，所以中国资本市场股票的价格享受了一个短缺溢价。相对管制的领域一定会表现为短缺或者价格的高涨。因此，长期来看，如果政府进一步放松管制，目前的股票价格有可能进行一个短期或中期调整。中国股市的上涨一定是波浪式的前进。

　　刘纪鹏：中国目前正面临着经济过热和流动性过剩的难题，对于这一难题，发展资本市场才是治本办法。当支撑社会发展的资金来自于民间，来自于企业的直接投资和证券投资支撑的时候，中国投资结构就会发生制度性变化，对于任何一个投资项目，投资人都会格外小心，中国经济过热现象将会大大减少。

　　因此，对于“崛起的中国需要一个怎样的证券市场”这样一个命题，必须抛开股市的技术观点，而要看到“崛起的中国”需要一次更深刻的制度性的变化，它不仅仅是经济层面的，也是社会层面的，这就要靠我们的资本市场、证券市场的直接投资，吸收这些流动性过剩的资金，用治本的方式解决。

　　正是在这样一个背景下，我们就应该明白4000点是必须要守住的点位。从历史的角度来看，2001年我国股市总市值达到5.8万亿，但到了2005年，总股本增加了近三分之一，总市值却跌到了2.8万亿，而这期间，中国经济却在高增长。因此中国资本市场恢复到4000点有其合理性。

　　从现实角度来看，目前上市公司业绩普遍大幅增长，这就使得市盈率出现下降，4000点股市的市盈率大概维持在35倍左右，所以目前的股市现状非常合理。此外，从未来角度来看，中国经济蓬勃向上，明年的奥运会等都将给市场带来信心。

　　政府应合理调控股市

　　刘纪鹏：在4000点的点位上，股市最大的风险是政策的预期不明朗，而股市发展的关键，就是明确崛起的中国需要一个强大的证券市场和监管部门如何看待4000点。政府需要运用调控之手带动中国股市在繁荣与理性中发展。

　　目前，政府监管部门的认识越来越统一到一个强大的资本市场，才是从根本上化解中国经济过热和和平崛起的根本所在。4000点的股市，就是要肩负这样一个使命。我们要完成从间接融资向直接融资的转换；需要科学合理地找到治理商业银行流动性过剩的治本方略，完成红筹股的回归及国有上市公司股份转让的重任。这些重任只能在一个持续发展上涨的市场中才能完成。

　　过去，中国资本市场发展与经济发展不同步，股市失去了晴雨表的功能，这是由于错误方法论对中国资本市场发展的误导。今天在沉痛的教训面前，我们终于从股市泥潭中走了出来，这一结果来之不易。我们万不可由于认识上的不清晰，再次人为去打压股市。

　　在中国股市1000点的时候，我们非常清楚，此时不能让外资进来抄底，近来基于一些因素的考虑，有关方面又批了QFII200亿美金的额度。对此，我的观点十分鲜明，这200亿额度别想在4000点以下进入A股市场。以上种种需要政府监管部门对当前股市必须要有一个正确的判断，不要再轻易被一些人误导，举起有形之手打压股市。

　　李振宁：在2001-2005年，上市公司的业绩在恢复和增长，但为什么股市“跌跌”不休？就是因为政府的政策造成了不确定性。如果投资者除了需要判断股市自身的趋势，判断上市公司业绩的变化，还要去判断政府的态度，那么这样的投资就太难了。政府应当是“裁判员”，制定规则，抓信息披露，抓违规违纪行为，抓操纵股市。至于股市的涨跌，应当由投资者自身来判断。

　　中国股市经历股权分置改革后，它的市场化程度已经大大提高。它所反映的是中国经济的基本面，政策可以影响股市的短期波动，但是不可能改变这个长期的趋势。就像房市中房价的上涨，从2004年到现在并没有因为政策的干预而改变它的基本趋势。

　　赵学军：政府会依据什么来调控？政府的调控，应该说是一个短期和中期的行为，甚至更偏短期的行为，是依据短期的经济表象，看你短期是“感冒”、“发烧”没有，就像一个小孩从5岁长到20岁，中途如果发烧了，政府就要调控它，需要治疗这个“感冒”，依据短期的经济现象进行调整。但这并不会改变长期的趋势。

　　提高公司质量是长牛基础

　　刘纪鹏：如果觉得现在4000点存在一个泡沫过大的过程，那么挤压泡沫的过程，不是去打压股市，而需要提高上市公司质量。实际上现在我们本身正在提高上市公司质量，通过加大分母也可以使泡沫由虚变实。当然，我们现在的泡沫，在一定程度上也是股市的基本特征，而且存在一定的泡沫也是一个股市体现竞争力的核心价值表现。从今年上半年的情况看，上市公司的业绩可能比预计的还要好，类似招行、工行业绩同比增幅超过100%、50%，是比较普遍的。上市公司业绩的提高，也就降低了市盈率，缩小了泡沫。

　　赵学军：促进股市长期稳定发展的最好办法就是对资本市场的进一步市场化管理，也就是说允许资本市场的创新，允许更多的符合条件的公司上市，允许更多的金融品种发行，为广大投资者提供更多的投资渠道，这样就可以为大家增加投资工具的供给，使大家有更多的选择权。这也是市场经济的本质，只有存在充分的投资工具供给才能够从根本上降低股市的泡沫。

　　李振宁：制度性变革决定了这波牛市，现在上市公司的行为发生了许多变化，从过去做减法到现在做加法，这是制度变革带来的，是可以持续的。就像我们的农村改革发生了变化以后，在30多年中一直支持中国农村的发展，我相信，这次制度变革的影响是深远的。上市公司的大股东出于自身的利益，努力挖掘潜力将优质资产注入上市公司，因而是可持续的。

　　（周荣祥 整理）

　　声音

　　李振宁 击鼓传花●周末效应●利息税

　　1 政策可以影响股市的短期波动，但不可能改变这个长期的趋势。就像房市中房价的上涨，从2004年到现在并没有因为政策的干预而改变它的基本趋势。

　　2 散户要想在这个市场上生存，就要认真研究上市公司的基本面，要以办企业的态度来选股票，而不是简单根据一些消息或者用一种击鼓传花的思路来买股票。

　　3 周末效应是不正常的，政府该出的政策都已经明朗了，我想不出周末还有什么利空可以出，所以股民最好不要自己吓唬自己。

　　4 利息税的问题，不要看得太重，从1999年到现在也不过收取了2000多亿。炒股票的人不会因为银行减了那么点利息税就反过来存款。所以股市反弹不反弹，跟利息税没有很大的关系。

　　刘纪鹏 4000点●泡沫●慢牛

　　1 今天的4000点，它将帮助我们做许多在“熊市”下我们做不到的事情。

　　2 我们在决定是让“快牛”变“慢牛”的时候，绝不能让4000点成为在这样一个关键时期，本该发挥重要支撑作用的，却成为一个不支撑点。

　　3 我们现在的泡沫，在一定程度上是股市的基本特征，而且存在一定的泡沫也是一个股市体现竞争力的核心价值表现。

　　4 股市在今天这样一个高速发展时期，如果不站在中国特殊背景的条件下，确实是过快了。但如果你考虑到998点的不合理，以及中国宏观经济的背景，GDP在近7、8年以来持续上涨的实情，就会看到今天4000点的内在合理性和从未来中国发展的使命看资本市场的重要性。

　　5 我们要防范“快牛”变“疯牛”、“快牛”变“快熊”，大家认识上是统一的。但是，如何让“快牛”变“慢牛”，而不是变“慢熊”，就不是那么清晰了。股市的繁荣是理性和非理性的结合，是宏观经济和微观企业的结合，也是今天和明天的结合。

　　赵学军 调控●分化●人气

　　1 政府的调控，应该说是一个短期和中期的行为，甚至更偏短期的行为，是依据短期的经济表象，看你短期是“感冒”、“发烧”没有，就像这个小孩从5岁长到20岁是有活力的阶段，如果发烧了，政府要调控它，需要治疗这个“感冒”，依据短期的经济现象进行调整，不是依据长远的东西进行调整，也无法改变长期的局势。

　　2 下一个阶段，市场不会是一个普涨的情况，只有那些好企业、持续成长的企业才会获得收益，所以今后资本市场的投资不是一个整体性取得回报的问题，而是一个结构性的取得回报的问题。

　　3 防范股市泡沫的最好办法是对资本市场的进一步市场化管理，市场经济最根本的因素就是给大家更多的选择权，只有充分的投资工具供给才能够从根本上降低股市的泡沫。

　　4 今天企业的盈利能力、企业成长的能力都非常好，这决定了投资的基本面，所以不会把人气打散，会有一批理性的投资人选择那些好企业来投资，并得到非常好的回报，所以我对未来有非常大的信心。

　　（张 达 整理）

　　观点

　　刘纪鹏：做大分母使泡沫由虚变实

　　崛起的中国需要强大的金融体系做基础，而这个基础必须从现在开始搭建，要高度重视证券金融时代给中国金融改革带来的影响和变化。一个以资本市场为基础和证券金融为主导的现代金融体系，既是中国崛起、腾飞的基石，也是商业银行金融为主转向证券金融为主的必然选择。

　　我们应该从金融体系发展的意义上来看待4000点，它将帮助我们做许多熊市下无法做到的事情。股权分置改革之后发生了巨大的革命性变化，在证券市场创建18年之际，对中国证券市场使命的论证，对今天4000点在中国证券市场步入“青年”时期发展的作用，都需要特别加以总结。

　　挤压股市泡沫不能打压股市，而是应该提高上市公司质量，做大分母可以使泡沫由虚变实。现在的泡沫在一定程度上是股市的基本特征，存在一定的泡沫也是股市体现竞争力的表现。

　　赵学军：中国股市存在“短缺溢价”

　　我觉得中国资本市场股价享受了一个短缺溢价，其来源在于不能有充分的上市公司去融资，不能有大量的公司去自由上市。相对其他领域的高度竞争，金融体制处于管制状态。管制条件下就会出现短缺，表现为服务质量的低下或者价格的高涨。

　　从长期来看，政府需要进一步放松管制，提供足够的投资品，这是决定价格中期和短期走势的关键。中国需要理性和可持续发展的资本市场，资本市场无疑对中国的经济发展至关重要，它的重要性可以列在中国经济发展当中首要的地位上。

　　应该鼓励资本市场的创新，允许更多的符合条件的公司上市，允许更多的金融品种发行，为广大投资者提供更多的投资渠道，这样就可以增加投资工具的供给，同时能够通过增加这些投资工具满足投资人的需求，使大家有更多的选择权。

　　其实市场经济最根本的因素就是给大家更多的选择权，而计划经济最根本的因素是短缺，也就是大家没有很多的选择权，只有充分的投资工具的供给才能够从根本上降低股市的泡沫。

　　李振宁：股改成功是上涨内在动力

　　本轮行情是由体制变化决定的，而不是很多人讲的流动性过剩，因为过剩的情况不是从2006年开始，2005年和2004年也存在过剩，但是股市照样暴跌不止。股权分置改革导致上市公司行为的变化，而且在改革的过程中，上市公司的管理层和股民进行了充分的交流。上市公司的质量有了很大的提高，市场的透明度也大大提高，投资者购买这样的股票，敢于长线投资。

　　股改之后市场出现的情况是发展急需的，通过这次改革和股市的上涨，金融风险大大缩小。与此同时，国有企业激励机制也发生了很大的变化，过去只是国资委一家监管，现在是机构、研究所、股民都在监管，这对国资监管是有利的。