今年仍繁荣周期 解决流动性过剩从结构调整入手

　　2007中期宏观经济分析与预测

　　□东海证券有限责任公司研究所——中国人民大学经济研究所

　　执笔人：刘元春 朱戎

　　2007年上半年，中国经济延续了2006年经济发展和增长模式，在第二产业的引领、外贸与投资的推动下，GDP增长继续保持高速增长，增速超过11%，实际GDP与潜在GDP之间的缺口进一步收窄，中国经济在实体层面依然保持健康运行态势。

与2006年不同的是，2007年上半年CPI持续走高，“双顺差”进一步扩大，外汇占款大幅度提高，流动性过剩依然严重，在房地产价格进一步攀升的同时，股票价格出现高位大幅震荡，使中国宏观经济在虚拟层面的不确定性增加。由于宏观经济虚拟层面的不确定性对实体经济整体运行影响不大，我国总需求与总供给依然保持在协调增长的区间。

　　今年依然处于本轮经济周期繁荣阶段

　　流动性过剩形成的结构性失衡的根源是一个长期性、世界性问题，其解决之道不在于简单的短期货币政策操作，而在于世界经济与和本国经济的结构性调整，因此，处理流动性过剩问题必须坚持长期工具与短期工具结合的“渐进原则”、实体经济调整与虚拟经济调整相结合的“结构性调整原则”。

　　基于这些基本判断，通过调整部分外生参数，利用“中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型——CMAFM模型”，得到2007年调整后的经济预测值。预计2007年全年GDP增长将达到10.8%，投资增长速度为21.8%，社会消费增长16.2%，贸易顺差增长速度超过60%，狭义货币供应达到18.1%，M2增长速度与2006年基本持平，CPI达到3.17%。

　　根据上述预测，我们对2007年宏观经济分析如下：

　　第一，GDP高速增长，达到近几年的高点，由于经济增长依然保持在健康轨迹之上，高速度并不构成全面紧缩的理由。

　　2007年上半年GDP增长超出了通常的预期，在扭转2006年第三、第四季度下滑趋势的基础上，出现了强劲反弹，经济增长连续超过11%。但是，高速经济增长并不意味着中国经济过热，利用多种计量方法测算的结果表明：

　　2006年后期中国经济出现向潜在GDP回归的趋势，而没有像通常预测的那样中国经济将必然从“过快向过热”转变。其核心原因就在于，本轮经济增长的核心在于资本形成，大规模的固定资产投资在本期成为有效需求，使实际GDP接近或超过潜在GDP或供给，但是，这些固定资产投资在下一期或下几期就成为实际生产过程中的资本，使潜在GDP或潜在供给规模不断扩大，从而使扩大的产出缺口缩小，出现潜在GDP与实际GDP、总需求与总供给先后按照高速度进行增长。这在很大程度上揭示了中国近期持续的高速经济增长并没有带来通货膨胀或经济过热的原因。

　　2007年依然处于本轮经济周期繁荣阶段，经济体系并没有收缩性调整的动力；依据对97年以后中国经济周期的研究，中国宏观经济出现“大缓和”,经济周期在波幅减弱的同时，周期跨度增大，经济高涨期得到十分明显的延长，自2004年中国经济结束通货紧缩而进入繁荣期，经济高涨将进一步持续。

　　因此，2007上半年GDP增长虽存在结构性隐患，但其较高的增长速度并不构成下半年全面紧缩的理由。

　　第二，固定资产投资实际增长速度年初虽有反弹，全年实际增速将会出现回落。2007年投资增速并不过高，宏观经济政策的关注焦点应当从投资总量增速向投资结构与质量转移。

　　日益扩大的储蓄-投资盈余决定了我国近期需要较高的投资增长速度来缓解日益严重的结构性失衡。到2006年底，我国储蓄-投资盈余占GDP的比重达到6.6%，预计2007年该比值将接近10%。这样庞大的剩余意味着中国经济面临严重的结构性问题。不管采取何种途径，解决这种结构性问题的落脚点在于两个方面：一是降低储蓄，增加消费；二是提高投资。事实上，从短期来看，作为消费者理性决策的产物，消费的波动性很小，期望在中短期通过提高消费来降低储蓄的方法不可能成为解决结构性失衡的主导方向，提高投资是中短期一个操作性更强的策略。

　　2002-2007阶段的“高速度”固定投资增长速度从中期来看并没有导致我国出现长期的产业瓶颈问题。2003-2004由于经济扩展导致的原材料、燃料、动力、交通运输等产业瓶颈问题目前基本得到缓解，其价格上涨幅度基本处于正常区间。其中最为核心的指标就是固定资产价格指数一直保持十分平稳的状态。1991年-2006年，固定资产价格指数增长幅度均值为5.59，2003-2006年固定资产价格指数虽然在提高，但一直低于该平均水平。

　　高速度的固定资产投资没有带来生产能力过剩问题。其最为突出的表现是，本扩张阶段的高速投资速度并没有带来生产资料价格的快速上涨，也没有带来零售商品价格的下降。中国经济没有出现普遍的要素短缺或产能过剩问题。2002-2007上半年，平均生产资料价格上涨幅度在6%以内，工业品出厂价格上涨幅度不到4%，而剔除食品价格的核心消费物价平均上涨不到1.4%。利润率一直保持在较高水平。生产资料价格—PPI—RPI—CPI价格指数传递率逐级-逐年的下降，也说明了中国宏观经济对于各种成本冲击的化解能力大幅度提高。2007年上半年出现的生产者价格指数（PPI）与原材料、原油和动力购进价格指数差距的缩小，进一步说明我国没有出现产能过剩的问题。

　　本轮高速度固定资产投资增长与前两个周期的投资膨胀有着本质的差别，它是市场选择的结果，有其坚实的效益基础。一是资金来源日益市场化，2006年政府投资（包括中央政府、地方政府及各种基金）仅占全部融资的13.6%，银行资金占19.8%，企业自筹资金（如体外循环资金）和各种外资占比高达60%以上。二是投资主体也日趋市场化，2006年全社会固定资产投资构成中，非国有部门的比重达到68.6％。三是利润率和资本收益率持续高位攀升。因此，除非投资市场存在严重“市场失灵”，否则政府不宜过度遏制投资增长。

　　中国高速的固定资产投资增长速度有其十分深刻的中长期结构基础。一是中国高储蓄率决定了中国必定有高投资率。如果在储蓄率没有降低的前提而对投资率进行大幅度调整，其结果要么是净出口大幅度上升，要么是宏观经济出现大量闲置资源，两种结果都是中国目前宏观经济难以承受的；二是中国的人口结构决定了中国在相当一段时期内保持高储蓄率，短期消费水平难以大幅度上升，要保证中国有效需求保持在合意的水平上，在相当一段时期内要依赖于高投资水平；三是现有“中心国家创新、发达国家消费、东亚生产”的新型国际分工格局所决定的中国高出口也需要高速投资提供供给支持；四是中国所处的重工业化阶段也需要高速固定资产投资增长提供相应的资本积累。

　　中国经济增长模式也决定了中国经济要实现“软着陆”，必须保持一定的投资增长速度。如果我们无法在中短期内改变我国边际储蓄水平，要实现中国经济均衡发展，减少外部不均衡问题，就必须提高投资水平。但是，由于投资增长在本期构成总需求的增长，在下一期却通过资本形成的增长体现为总供给的增长和储蓄水平的提高上，因此，过高的投资增长速度或过低的投资增长速度都不足以带来外部不均衡动态的改善，要使投资与储蓄缺口不断减少，向均衡方向收敛，一定的投资增长速度是必需的。经济计量分析表明，中国固定资产保持20-26%的增长速度是合宜的。

　　事实上，我国固定资产投资面临的核心问题不是总量速度问题，而是结构与质量问题，集中体现在：投资严重偏向第二产业，重工业化倾向在近年来日益加重，对中国中长期发展带来了较大的能源与环境成本问题；第三产业投资在社会总投资的比重较高，但产出占比较低%，且处于不断下降的趋势。因此，我国未来的投资政策应当更多关注投资的结构与质量问题，而不是总量速度问题。

　　第三，CPI持续走高，考虑价格指数结构性特点和周期性因素，单纯的CPI偏高并不构成全面启动紧缩性政策的理由。

　　今年上半年虽然CPI增长速度达到3%，但导致CPI增长的核心因素分别来源于食品类和居住类价格的上涨，这两类价格同比增长达到6.82%和3.94%，对CPI上涨的贡献分别为78.5%和17.81%。

　　考虑粮食品类价格、居住类价格上涨的持续性和前期的翘尾因素以及其他结构性因素、CPI短期变化的规律，我们利用回归模型可以预测，下半年的CPI将在3.0-3.5%区间波动。

　　值得关注的是，CPI的持续偏高是否能够成为政府启动新一轮宏观经济紧缩的理由？

　　虽然CPI有持续走高的趋势，但工业品出厂价格指数以及原料、燃料、动力购进价格指数都摆脱了2003-2006年的高位运行状态，进入平稳、适度区间。今年上半年这两项指标平均值为3.05和4.15，大大低于2003-2006的水平。说明剔除食品类价格的核心CPI并没有来自上游产业和生产环节的上涨压力。

　　通过计量显示，工业品价格向CPI传递的周期加长（由上周期的1年增加到本周期的2.5年），传递率也大幅度下降（由上周期的85%下降到本周期的31%）。2003-2006年工业品价格指数高于CPI的格局在2007年2月被彻底打破了。CPI高于工业品价格指数平均达到0.35%。这说明来源于生产环节的价格冲击基本得到了全面释放，由PPI向CPI传递的压力已经得到了缓解。这说明来源于瓶颈产业和投资冲击的价格压力明显缓和。

　　从CPI自身的结构我们可以看到，95%以上的CPI上涨来源于食品类和居住类的价格上涨，其中食品价格上涨主要来源于粮食替代性需求冲击和肉蛋供给冲击，简单的紧缩性货币政策对这些因素无法起到任何作用，而居住类主要来源于税制调整以及供给冲击，紧缩货币政策和财政政策对居住类价格的影响不大。

　　所以，单纯从CPI调整的角度来看，CPI偏高并不构成启动紧缩性政策的直接理由。

　　第四，消费增长速度虽仍低于投资增长速度，但在居民可支配收入稳步提高的支撑下，消费增长速度摆脱了“低水平”困境，进一步强化启动消费依然是宏观经济政策中期实施的着手点之一。

　　2007年我国社会消费零售总额在2006年的基础上出现了加速增长的态势，第一季度社会消费零售名义增长率为14.9%，实际增长率12.5%，第二季度名义增长率接近16%，实际增长率接近13%。按照中国传统的消费模式变化规律和季度波动规律，全年预计名义增长水平将达到16.2%，实际增长率达到13.1%。这使我国消费实际增长率摆脱低水平的困境。

　　导致中国消费水平增长速度提升的核心力量在于：城乡居民收入的稳步提高。今年上半年我国城镇居民人均同比增长接近20％，扣除价格因素，实际增长接近17％，增幅同比提高接近6个百分点。农民人均现金收入同比增长了15.2％，扣除价格因素，实际增长12.1％。这是本轮经济周期中唯一收入增长速度超过GDP增长速度的年份。这充分说明我国自2002年以来启动的增加收入、推动消费的各项政策开始发挥作用。社会保障、医疗、教育等抑制消费倾向的各种制度性短缺经过近几年的大力建设，对居民消费预期有着重大的刺激作用。

　　2007年消费实际增长速度大幅度上升，对中国宏观经济调整具有十分重要的意义。因为消费速度的大幅度上升与投资增长速度的回落，使2007年投资-消费增长缺口（8.7个百分点）回到2001年较为正常的区间（10个百分点之内）。这表明自2004年以来的结构性调整已经开始显现效果，投资驱动型经济增长向消费推动型经济增长的转变迈出了实质性的第一步。

　　因此，进一步从中长期角度进行收入分配和再收入分配机制的改革，使居民收入增长速度高于GDP增长速度，加大居民可支配收入在GDP中的比重，推动中国经济由投资驱动型经济增长向消费推动型经济增长的转变依然是目前进行宏观经济调整的核心之一。

　　第五，出口与贸易顺差增长速度大幅度上扬后将出现回落；全年顺差的大幅度增加说明了实体经济面临的结构性问题进一步恶化和虚拟经济面临的不确定性进一步加强。

　　第六，外汇储备激增，基础货币增速加快，货币资金短期化，资产价格偏高，金融资产结构变化，使宏观经济虚拟层面不确定性加强，货币政策操作难度加大。

　　2007年是本经济周期内金融市场发生变化最大的一年，在总量扩张的同时产生了结构性的变化。

　　外汇储备在总量急剧增加的同时，出现结构性的调整，投机资本因素的增加将使未来外汇储备增长状况出现不确定性。

　　外汇储备总量与来源结构的变化将引起中国流动性过剩的规模与结构恶化。2007年第一季度外汇储备增加额高达1357亿美元，全年预计外汇储备增加额高达3100亿美元，分别达到历史最高点。大量的外汇储备增加将导致2007年货币供给的增加，加剧流动性过剩问题。但在外汇储备增加额对流动性总量冲击的同时，也会对流动性过剩的结构产生冲击。

　　人民币升值预期的进一步提高与投机性套利条件的变化，将进一步增加投机资本流动的波动性。自2006年以来，人民币名义汇率出现加速升值的动向，但是，由于中国贸易顺差的大幅度提升、美元的连续疲软以及中国与世界各国的通货膨胀之差的变动，2007年人民币名义有效汇率和实际有效汇率反而出现了贬值的现象。实际汇率的调整路径将不利于中国贸易顺差和国际收支的调整，在内部经济不协调和外部国际压力下，人民币名义汇率加速升值的预期日益高涨，美元与人民币之间的套利条件进一步放松，使国际游资通过各种途径进入中国市场的动力进一步加强。

　　但是，在人民币升值预期提高的同时，投机套利的其他条件正在发生变化:一是中国与世界其他国家的利差可能进一步扩大；二是中国资产的短期投机收益率与周边市场的收益率之差正在缩小。三是各国通货膨胀状况依然不明确。四是QDII以及其他疏导资本流出的策略是否能够发挥实质性的作用，还不明确。因此，在国际资本进一步进入中国市场的趋势下，其不确定波动性可能进一步加剧。

　　货币供给总量在各种外生冲击的影响下，出现结构性调整，存款短期化和居民存款增幅的下降强化了升息的压力。

　　导致这些结构性变化的核心力量有两个方面：中国外汇储备激增，大幅度挤压了中央银行以及货币市场的空间，中央银行和货币市场难以在短期消化外生货币的增长，M0与M2增长速度的差异收窄进一步表明中国货币的流动性冲击提高；来自资本市场以及房地产市场的冲击，使居民的理财观念以及资产结构出现调整。因此，2007年的货币政策在关注流动性总量过剩的同时，应当通过各种途径稳定货币供应的结构，防止货币供给短期化带来的负面作用。

　　股市将进一步高位大幅振荡，宏观经济政策不宜对之进行过度关注。

　　应当明确的是，虽然股市的高位震荡将进一步持续，但宏观经济政策不宜进行过度关注，股市变化不宜成为货币政策的核心，其原因在于：中国资本市场的发展阶段决定了股市波动的合理性。在市场结构、市场主体以及制度建设不合理的阶段，股票价格的波动具有合理性。例如今年5月中国股市整体波动幅度为7%，很多国家的股市波动幅度都超过了该值，例如韩国综合指数（10.3%），印度指数(14%)；股市分流居民储蓄不仅不会影响中国正常的资金配置，反而有助于中国居民金融资产进行多样化调整。与股市分流的居民储蓄存款规模来看（5000亿元左右），它还不足中国资金来源的2%；股票市场的总市值以及流通市场虽然大幅度提高，但是由于股市对实体经济的传递渠道不畅，对中国宏观经济的直接影响并不大。中国股市市值占GDP的比重接近90%，流动市值占比却只是接近30%。股市按照15%的涨幅波动，所涉及的实际虚拟财富波动规模接近1万亿元。中国的股市与实体经济还处于“两张皮”的阶段，缺少有效、正常的互动机制。因此，从有利于整体宏观经济运行的角度，我们不宜于过度关注股票市场而出台相关宏观经济政策，以对实体经济带来大量不必要的冲击。

　　流动性过剩问题依然严重，但流动性对宏观经济的影响具有多面性。2007年外汇储备的激增直接导致基础货币投放的扩大，与此同时，由于中央银行进行减少流动性的货币政策工具的操作空间越来越小，投资效益的提高推动银行信贷的增加，中国宏观流动性将出现高位增加的局面。流动性过剩问题必然成为中国宏观经济在中短期层面关注的核心。但是，很多研究夸大了流动性过剩的程度，只看到流动性过剩产生的负面冲击，使很多分析家和政策决策者把许多宏观经济问题都归结到宏观流动性过剩之上，把“解决流动性过剩”当作为解决任何问题的法宝。但事实上，流动性过剩只是中国经济结构性问题的一个表现，它不仅是外部不均衡的产物，也是内部金融资源配置结构不合理以及市场结构畸形发展的产物，同时也是中国货币需求结构和资产结构调整以及金融深化的产物。因此，流动性过剩一方面反映了宏观经济的问题，同时也蕴含了纠正问题的契机。例如，金融体系的无效率导致储蓄难以正常转化为投资，在外汇储备增加额能够被央行冲销的环境情况下，金融体系的非效率难以进行结构性的改革。当外汇储备积累到一定程度，效率低下的金融市场无法承受流动性冲击的时候，多余的流动性在寻找自我存在的空间的同时为金融市场的发展和市场结构的调整提供了契机。同时，流动性过剩也为进一步进行收入结构和产业结构的调整提供了金融资源，国家可以通过发行各种特别国债、建立产业基金以及债券市场和股票市场的再融资、“扩容”等途径分流过剩的资金，为加快转移支付力度，鼓励资金流向农业以及其他需要大力发展的新产业提供条件。所以，流动性过剩并不是悬挂在中国宏观经济之上的达摩克利斯之剑，而是挑战与机遇共存的双刃剑。