下半年展望：货币政策调控:与流动性和通胀战斗

　　【年中金融展望系列之一】

　　编者按

　　2007年倏忽过半。无论宏观层面的金融调控，还是微观机制的金融体制改革，均已棋至中盘。下半年它们将如何布局？

　　今日起，本报将推出系列文章，展望下半年的货币政策、流动性过剩趋势、资本市场发展，以及银行、保险、信托等金融行业的前景，以飨读者。

　　虽然刚刚过半，但2007年注定会在中央银行金融调控史上留下浓墨重彩的几笔：央行打出史无前例的利率汇率准备金率“三率”齐动的政策“组合拳”；特别国债横空出世；5次上调准备金率后，又3次发行定向央行票据表明，定向央票开始发挥“类准备金率”的功效……

　　这些令人眼花缭乱的调控政策，其背后均有一根无形的红线牵引：回收过多的流动性，维护物价稳定。展望下半年，流动性偏多局面依然存在，通货膨胀压力有加大之势。央行调控的着力点，依然将围绕于此展开斗争。

　　流动性管理：

　　定向央票+特别国债

　　进入7月，两个劲爆的数据引起世界范围的惊叹：6月我国贸易顺差激增至创记录的新高——269亿美元；6月末我国外汇储备逾1.33万亿美元，同比大涨41.6%。

　　专家预计，由于近几年我国贸易顺差都是“前少后多”，2007年全年贸易顺差可能达2500亿-3000亿美元，再加上FDI和经常转移项目等，全年外汇储备会有一个更大规模的增长。

　　高额贸易顺差和外汇储备增长，意味着央行被动投放大量外汇占款，从而带来持续不断的银行体系流动性过剩。将流动性控制在与经济增长相适应的范围内，依然是央行头等大事。

　　去年以来，央行通过8次上调存款准备金率，以及大量公开市场操作和货币掉期，已将大量流动性吞掉。

　　目前现实经济中的流动性过剩的程度并不高。但是，一方面，法定存款准备金率已经上调至11.5%的水平，不少中小金融机构超额储备率开始急剧下降，准备金率“一刀切”的弊端有所显现；另一方面，商业银行持有大量低利率水平的央行票据，购买动力日益下降，央行公开市场操作遭遇“软钉子”，而且商业银行为了弥补资产负债表上大量央票的低收益，放贷动力更强，信贷增长半年便已超过2.5万亿元。央行去年使用颇为得心应手的“发行央票+上调准备金率”这一模式的弊端开始显现。

　　定向央行票据+特别国债，这一创新的“中国式”流动性管理手段，下半年将成为央行对冲过剩流动性的“撒手锏”。7月13日，央行发行1010亿元定向央票，市场人士透露，其发行范围达20多家，大中小银行等金融机构均入囊中。定向央票不定向，发挥了“类准备金率”功效，可以预见，在特别国债发行之前，央行公开市场操作还会交替使用央行票据、定向央行票据以及准备金率这三个手段，对冲过剩流动性。

　　另一方面，特别国债下半年有望进入“实战”阶段。通过一定手段的置换，央行持有这15500亿元的特别国债，一旦银行体系流动性偏多，央行在公开市场上就可以通过卖出一定量的特别国债，回收流动性，从而取代央票。

　　治标更需治本。流动性产生的根源在于过多的国际收支顺差。为此，人民币汇率在下半年也有望发挥调节国际收支不平衡的辅助作用，通过加快升值和加大弹性，减少外汇储备的增长，从根子上抑制过多流动性的产生。

　　应对通胀压力：

　　加息必不可少

　　除流动性管理外，央行下半年货币政策的另一大着力点便是与不断加大的通胀压力作斗争。

　　虽然国家统计局尚未公布6月CPI数据，但市场普遍预期在4%以上。国家发改委价格司专家预计，由于价格上涨有一定惯性，全年CPI有望超过3%。物价上涨原因有三：国际市场粮价大幅上升带动国内粮食及副食品价格上涨；生产资料价格和劳动力成本上升推动；部分产品供求结构失衡。

　　还有专家指出，国家大力开展节能环保、提高劳动保护以及居民收入增加等措施，都会带来物价上涨的压力。

　　经过今年两次加息，目前我国一年期存款利率水平达到3.06%，但扣除20%的利息税后仅为2.45%左右，居民实际存款利率为负。在这一背景下，存钱不如买房、买股票，推高了资产价格。由于利息税的存在，每次加息效果必被打八折，因此，停减征利息税可能在加息之前。

　　但是，即使在停征利息税后，加息仍显必要。据央行研究局价格报告预测，全年CPI或达3.2%。这样即使停征利息税，央行至少还要加息18-27个基点才能使实际存款利率为正；另一方面，目前贷款速度依然偏快，固定资产投资反弹压力较大，经济增长由偏快转向过热的趋势更为明显。在此背景下，通过适当加息，防止通胀压力进一步加大，并通过提高资金价格抑制投资反弹仍是必要之举。