价格与数量政策并用 紧缩措施影响或增强

　　　随着经济增长在高位基础上继续加快，物价持续上涨，货币政策的紧缩预期也在不断增强。在公开市场操作连续两个月投放货币后，央行突然加大回笼货币力度，上周五再次发行千亿元三年期定向票据，紧缩银行体系过剩资金的信号十分明显，随即货币市场1个月以上期限的利率开始上升。

这很容易让人想起今年5月份央行发行同样规模定向票据时同样的市场情形。然而，除了市场利率同样上升之外，市场更加关注的是，前次发行千亿元定向票据后一周左右（或略长）的时间里央行进一步提高了存贷利率。无独有偶，数量调控之后再接着价格调控的政策搭配紧缩，同样也发生在3月份。在此基础上，当前市场显然会关心此次千亿元三年期定向票据发行是否意味着再次提高利率已经不远，价格政策与数量政策搭配的原因在哪里？

　　笔者以为，数量型政策工具紧缩确实可能意味着再次提高利率已经不远，因为价格政策紧随数量政策可能并非偶然巧合。对此，目前市场普遍认同的原因比较直接，即在提高利率之前发行定向央票可以适当降低央行调控的成本。

　　然而，笔者更愿意从货币政策本身看价格政策紧随数量政策问题。首先，数量政策与价格政策搭配使用存在一定程度上的必然性。目前我国依然还处于货币政策目标由货币供应量向利率过渡的初级阶段，数量政策依然十分有效。而由于金融深化不断推进，货币供应日趋内生性，致使货币政策调控又不得不增加发挥利率价格政策的作用。其次，紧随数量政策后的价格政策的调控作用将增强。2007年前，央行货币政策调控存在明显的数量型工具“偏好”，这主要是因为利率工具有效性较低。导致利率工具低有效性的因素则很多，包括价格机制不完善、货币政策传导机制不够畅通等。随着利率市场化、银行等金融机构改制上市等不断推进，利率发挥作用的基础条件正在不断改善。笔者以为当前阶段导致利率工具低有效性更重要的因素是，过剩流动性持续多增导致市场主体的利率敏感性低下。一般来说，当金融资金市场处于均衡时，利率等价格型货币政策工具调节效果更加明显，当失衡较大时价格型工具的效果会较低。当资金供给较大高于资金需求时，利率调节对资金供求的影响自然十分有限。由此可知，在数量政策对多增流动性有所回收的情况下，实施提高利率等价格政策的有效性将会增强。今年以来3月份、5月份两次上调存贷利率政策，均是在央行发行千亿元定向票据后不久实施的。

　　如果近期再次提高利率的预期得到印证，显然对债券市场的影响依然是巨大的。尽管短期内对股票市场的影响可能依然较为有限，但连续三次数量政策加价格政策的搭配紧缩带来累积影响不可忽视。这种影响主要体现在，一是市场流动性供给速度可能进一步减缓；二是影响资产定价预期的市场基准收益率将进一步上移。

　　（作者系申银万国证券研究所博士）