A股比以往离国际市场更远

　　陈昌华，瑞士信贷(香港)董事总经理，中国研究部主管。负责中国经济策略研究。曾任瑞士银行集团中国A股研究部主管。亦曾为汇丰银行证券部工作过一年。2000年至今，连续4年被《亚洲货币》杂志评为中国最优秀分析师三甲。

2006年度被选为最优秀分析师第一名。瑞士信贷中国研究部在2005年机构投资者最佳研究团队评选中名列第三。

 

　　2004年，瑞士银行(UBS)在QFII投资领域的重要人物——瑞士银行首席中国策略分析师兼A股研究主管陈昌华(Vincent Chan)，转投了瑞士银行的“冤家对头”——瑞士信贷第一波士顿(CSFB)担任中国研究主管，成为当年投行界的一条新闻。

　　兼为瑞信董事总经理的陈昌华对A股研究多年，一直对中国政府“过度干预股市”表示忧虑。在香港一众国际投行明星分析师中，陈属于普通话艰难、粤语表达却思潮翻滚、滔滔不绝的那种。

　　他形容，中国A股列于国际市场，除了监管、发行、交易等制度与国际证券市场存在差异外，内地投资者与海外投资者的价值观也形成鲜明对比，身处香港的国际投行分析师们，更能体会双方对A股预期上的区别。

　　而这份预期，并不能简单地以“悲观”或“乐观”等字眼就能涵盖。

　　政府干预股票市场的底线

　　为什么中国不能实行股票发行的备案制？既然已经订立了保荐人制度，也都规定了哪个公司可以做IPO，只要公司符合资格就让它上市吧，政府审批是不必要的。

　　南都周刊：您认为A股与H股中期的走向如何？

　　陈昌华：按理说A股是应该调整的，但我估计很难，因为市场里的钱太多了。H股总体来说也偏贵了，但H股容易调整，因为它是一个国际化的外资市场，它会跟着外围的其它股市波动。从QFII来说，近期很多海外投资者都明显地在减持A股。对他们来说，始终最关心的还是上市公司的基本面价值。

　　南都周刊：按照内地舆论的习惯，我假设把您归类为“唱空派”。中国股市最近又有了“多空争夺”的说法，一些舆论认为国际投行的分析师“集体看空A股图谋抄底”。

　　陈：首先，外资投行不会以自身机构的名义去表达什么观点，分析报告是由投行的研究部来发表的。投行的研究部服务的是客户，而不是国内的财经(相关:理财 证券)传媒，分析报告是给客户、海外投资者看的。分析师看到股价贵了，难道能叫客户不要离场？如果上证综指平均市盈率只有五倍，我在报告里天天喊“中国股市有泡沫”，有没有客户会支持你？

　　南都周刊：市场上炒作股票的题材多种多样。一些同在A股、H股上市的股票的差价也是其中一种。

　　陈：内地香港两地上市的股票存在价差，这种价差还在扩大。最关键原因有两个：两地市场两类股票不能互相流通，两个市场的投资者群体价值观不同。

　　我着重说一下第一个原因。同时在两地上市的45家内地企业中，绝大部分的流通H股发行量大过流通A股。新近发行得多的是大盘金融股，譬如工行，在这方面差距更大。工行在A股市场发行的流通股数量只有92亿股，只占总股本的2.7%；但是，工行发行的H股数量超过830亿股，占总股本的24.9%，是流通A股的9倍！发行量差别这么大，两地股份又无法流通，A股和H股出现价差太正常了。

　　南都周刊：您的意思是市场供求在起作用。一个地方可能是有钱却买不到股票，另一个地方则会刚好相反。

　　陈：像我刚才举的工行的例子，还有中银，在A股的流通量占总股本的百分比，与在H股里的流通量占总股本的百分比可以是10倍之差，中间完全没有调节。

　　内地根本就没有改变过股票的发行制度，现在的发行制度也完全反映不了市场的需求。企业发10万股，在A股发2万，在H股发8万，完全是企业和主管部门自己埋头商量。为什么要审批？让市场决定不好吗？

　　内地的问题就在于供应管得太死，供应跟不上增长的速度，也就是有人想买股票买不到。中国市场的资金推动作用太大了，居民心态的影响力太大了。到今天为止，中国的流通股市值都未到居民储蓄的三成；在大家的投资意欲空前大的时候，股票的发行量却没有因应需求迅速增加，于是股市的飙升就会呈现出疯狂状态。

　　为什么中国不能实行股票发行的备案制？既然已经订立了保荐人制度，也都规定了哪个公司可以做IPO，只要公司符合资格就让它上市吧，政府审批是不必要的。但现在是不但管着谁能不能上市，还管着哪个市场多上哪个市场少上，整个市场供应都是政府说了算。

　　南都周刊：这里已经涉及到治理哲学或者管理惯性的问题了。

　　陈：前段时间印花税“事件”已经表明，内地市场的不稳定性太高了。为什么中国的股民还这么在乎政府而不是企业本身。到底中国股市的功能是什么？证监会的目标是什么？1000点算不算低，4000点算不算高，与政府何干呢？

　　这就是为什么中国股票市场至今还有发展障碍的重要原因。开个玩笑，我们经常说，十几年了，中国的股民到现在还在玩与政府对赌的游戏，大家看着政府做人。政府太过爱民如子了。假如一天，政府真的不管股市，股民就会转去跟机构对赌了。但至少这样市场就开始平衡了。

　　南都周刊：您在报告里分析过中国股市与日本股市的相似之处。譬如居民的高储蓄率，以及上面提到的上市企业流通股在总股本的占有率低等等。您是否也注意到“国情”的存在，并承认政府的干预有其合理性？

　　陈：先说另一个事情。最近人们在讨论内地政府要打击私募基金的话题。我觉得从短期来说，这对整个A股市场的投资气氛是有削弱的，但更应该看到，过一段时间，非法集资、操控股价这些东西还是会重新蓬勃起来。多年来多次牛熊市更替的历史就已经能说明，每次打击过后，政府有没想过要建立好的制度和法规从根本上解决内幕交易等违法行为？回到您的问题。政府去干预市场是不是好事呢？你很难说不是，尤其从短期来说。但更应该处理的是问题的源头。譬如说，为何中国的资金过剩问题这么严重？为什么流通量没办法大幅度改变？如果你假设这些前提没法改变，WELL，行政干预多多益善。不过我想，内地政府始终是想摆脱“政策市”的，这涉及到决心了。

　　A股国际化与金融中心之路

　　国际投资者们看H股里的红筹，会考虑A股的因素，也会考虑非A股的因素。海外市场有自己的逻辑，内地市场也有自己的逻辑，两种市场正在割离。

　　南都周刊：为什么您认为A股市场比以往离国际市场更加远？

　　陈：国际股市对A股影响最大的时候，其实是内地市场对A股信心最低的时候。因此，在(A股走熊的)03到06年，是A股与H股的价格开始同步化的过程。但现在差异又加大了，似乎是因为A股市场的投资者，尤其是居民信心大了，它的市场也形成了自己的逻辑。

　　现在的走向是，A股场子里是自己炒自己，但H股没跟着它走。今年以来，A股升H股会升，但没有升那么多；A股跌H股也会跌，但又没有跌得那么多。

　　我刚才说，国际投资者们看H股里的红筹，会考虑A股的因素，也会考虑非A股的因素。我们研究过，到2007年，H股的红筹已经有了1500多亿总市值。您有本事可以在香港把中石油炒到100元吗？它的盘子太大了。海外市场有自己的逻辑，内地市场有自己的逻辑，两种市场正在割离。

　　南都周刊：从长远来说，人们在想中国股市何日才真正成为中国经济的“晴雨表”。

　　陈：现在A股可以炒注资，而H股市场炒这个概念就完全是徒劳。概念炒作，只对小股票有点作用，对大市已经没什么影响了。其实在2000年前，香港股市和内地股市是一样的，炒作投机，股市走向不反映经济走向。香港的经验是，只要发行的股票越来越多，只要企业的赢利真会受经济周期的影响，股市跟经济走向的联系就越强。我们可以想象，有天中国股市终于被一些大型的企业主导，它们的赢利与中国的经济周期有着密切关系，那到时投资者们也会跟着经济周期去投资股票了。现在内地投资者是处于既开始看企业赢利，又继续投机炒作的阶段。

　　南都周刊：您认为什么时候中国企业的海内外市场价格会趋于一致？

　　陈：长远来说，QFII、QDII是可能发挥A股与H股之间的“泄洪”作用的。但现在能通过QFII、QDII的资金量太少了，就是一两百亿美元，而现在H股红筹总市值是一万多亿美元。我想，当QDII占到内地投资海外市场的一半，QFII又占到海外投资内地市场的一半，基本上(某只股票的)海内外市场价格就会趋于一致。这是很远的事情了。

　　南都周刊：这么多年来，香港股市在背靠内地的发展方面有什么令您印象深刻？

　　陈：香港股市很幸运。2000年，市道非常低迷，但中石油和中石化都来上市了。内地石油、电信、银行巨无霸的相继进入开辟了一个完全不同的新天地，令香港股市产生一个质变的飞跃。十年前，以前我们在投行里干，中国概念的股票都是小单子，但现在完全调转过来了。

　　南都周刊：香港作为国际金融中心，与内地其它城市相比有什么优势？

　　陈：坦白地说，过去几十年，香港的成就是建立在内地做得不好的基础上。国内市场资金充裕，出现一个主导性的金融中心是理所当然的。国际金融中心有几个核心要素：第一，资讯流通。资讯流动的地方才会成为金融中心。第二，税制。香港的交税成本很低。另外值得提出的是，一个城市是否想保护自己的金融机构，往往与一个城市发展为国际金融中心背道而驰，因为世界的现实如此：头十大跨国投行，五十个最大的基金经理，他们决定哪里是金融中心，一个城市说我要发展成国际金融中心，这些大行、基金经理愿不愿意？我到你那里什么都做不了的话，我把总部放到你那里干嘛？

　　南都周刊：内地金融中心确实在软硬件方面都有待发展，但按照香港金融业的习惯，也不会吃既有优势的老本。

　　陈：通俗地说，集中“管钱+筹钱”的地方就是金融中心。的确，这些年“筹钱”方面香港是被内地分割了一些市场，但十年来香港又把“管钱”这一块发展起来了。私人银行业务，内地根本做不来，中国有钱的人把钱放到香港和新加坡，02、03年，很多香港的私人银行都是闷声发大财啊，大家都在叫裁员，它们却到处招兵买马。

　　香港人那种找出路的忧患意识还在。香港的金融业国际化空间还很大，除了私人银行业务，还有政府和业界在想是否在债券、外汇等衍生产品的国际交易市场上找出路，甚至吸引越南、中国台湾等地企业来香港融资。

　　南都周刊：您的意见是，保持国际金融中心的地位，更在于出路，而非关起门来玩零和游戏。

　　陈：是的，内地市场的资金存量是巨大的，出现一个甚至多个内地金融中心不奇怪，但如果你把眼光只放在一个封闭的市场里面，那当然就是争来争去了——总之，一方面你要背靠内地，另一方面你又不能只背靠内地，如果你选后者，你玩的永远都是零和游戏。