中信证券：小银行要挑战世界最高估值？

　　南京银行、宁波银行重大事项快评：小银行要挑战世界最高估值？－—持有(维持)

　　事项：昨日，南京宁波银行双双涨停。自上市首日以行业估值高限登陆市场之后，二银行强势上涨。

　　07 年业绩计算的PE、PB，宁波银行已经达到84 倍、7.62倍，南京银行57倍、4.22倍。我们在最近的报告：《城商行投资策略－过好小日子，还是走上大舞台？》中提到，全球小银行估值、回报率分布更扩散，有比大银行更高的。小银行可以给更高的估值，其前提是指小银行会经营得更好，回报率更高。根据全球小银行的实证模型，PB与ROA（总净产收益率）高度相关。根据当前二个小银行的1%左右的ROA，及实证模型PB＝116.32＊ROA＋0.8617,小银行的合理PB也就在2倍左右。

　　当然，绝对不是所有的银行都严格按照这个公式来定股价，实际上偏离度高的也有几个，股市不是数学推理，有银行流通股票规模、市场心态、投机气氛、制度安排等有关（虽然这与分析师的基本面分析职能无关）。

　　全球最高估值水平的小银行，PB 最高的为8.1 倍，是巴基斯坦的MCB银行，其ROA、ROE高达3.3%、47.1%，收入成本比仅19.8%，不良率仅0.33%，覆盖率达1350%，净利润增长率达256%。PB高于5倍的共有8 家银行，他们来自俄罗斯（2个）、摩洛哥、巴基斯坦（2个）、克罗地亚、哈萨克斯坦、巴西。这些银行普遍的息差NIM（利息净收入与生息资产之比）很高，有5家在4.7%－12.3%之间。

　　全球小银行PE 高于40 倍的银行也有8 家，其中三家PB高于5倍，是上文中提高的，其它银行一家是台湾的，二家是瑞士的，还有二家是阿根廷的。PE 最高的是台湾的万泰银行COSMOSBANKTAIWAN，其市盈率高达132 倍，从财务指标上看，倒不是因为好而PE 高，而是业绩不佳，ROE只有0.5%。除了PB高估值中也出现的三家银行，PE 高的其它银行基本上业绩都不佳（ROE 在10%以下）。

　　宁波银行已经达到世界小银行最高估值水平，作为同规模同处江浙地区同时上市的银行，回报率接近。南京银行的估值相对来说低一些，特别是PB低（当然与增资多增厚净资产有关），或许有投机机会，但要注意市场波动的风险。

　　小银行要挑战世界最高估值？从好的方面来讲，高估值是对公司管理层的更高要求，是对公司未来的更高期望，市场将要求管理层资产质量稳定的前提下，以高回报率高增长率来回应这样的高估值。至于未来能否高增长高回报，小银行存在这种可能，但世界案例表明持续高增长主要依赖购并，并且小银行成为大银行费时达几十年。对这种未来“信则有，不信则无”。

　　结论：南京银行似乎还有投机机会，但要注意市场风险。

　　漳泽电力中报点评：电解铝贡献半壁业绩，期待局部“煤电联动”－－持有(维持)

　　中报业绩0.22 元，符合预期。07年初增发后，经营规模扩大，上半年主营收入同比增长32.7%，净利润同比增长48.6%，EPS为0.220 元；其中，2季度主营收入环比增长10.5%，净利润环比增长34.1%，EPS 为0.122 元，基本符合预期。

　　华泽铝电贡献近半业绩。电解铝行业景气持续造好，参股40%的华泽铝电为公司贡献投资收益1.34亿元，折合每股0.122元，占比近47.6%；此外，人民币对日元升值也使得汇兑收益增加每股业绩0.04 元。

　　煤价大涨压低公司盈利能力，年末或将“煤电联动”。受资源税提高以及省内继续征收煤炭可持续发展基金影响，公司原煤采购价上涨约28元/吨，涨幅约15%；拉低中期毛利率至14.5%（2季度仅12.5%），同比下降5.8个百分点。由于上半年山西省内煤价涨幅近17%，局部“煤电联动”的可能性存在；若电价提高0.01元/kWh（含税），则08 年EPS将增加0.07 元。

　　项目储备丰富，成长性较为明确。公司目前的储备项目十分丰富，除08年陆续投运的风电外，09年后公司将再次进入投产高峰，其权益装机规模在“十一五”末期有望再次翻番，未来的成长空间十分明确。

　　估值基本合理，维持“持有”评级：漳泽电力（07 年EPS 0.42 元，07 年PE 28 倍，当前价11.70元，持有评级）我们采用分类P/E 法对公司进行估值，给于公司电力业务（EPS 贡献0.23 元）08年30倍的动态P/E，折合6.90 元；电解铝业务（EPS 贡献0.24 元）08 年20倍的动态P/E，折合4.80元。综合两者结果，公司的合理估值水平应在11.70元附近，与目前的股价基本一致，故维持对公司“持有”的评级。 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。