中信证券：秦川发展公司三大引擎推动公司快速发展(图)-搜狐财经

　　投资要点

　　磨齿机快速平稳增长。公司磨齿机床最具竞争力，国内市场占有率75%，综合考虑我国齿轮行业迅速增长、齿轮加工方式的转变和下游客户分散的特点，我们判断未来3-5年公司磨齿机业务将保持30％左右的平稳快速增长。

　　横向一体化发展，构筑机床产业链。公司抓住国内机床行业快速增长的有利时机，横向一体化发展。与陕西机床厂合资组建格兰德有限公司，获得了市场前景广阔的外圆磨床业务。收购美国UAI公司，获得了拉削工艺、拉刀、拉床、拉刀磨床“四拉合一”的核心技术，同时也有利于公司拓展海外业务。此外，公司研发成功的龙门式车铣镗复合加工中心具有当今国际先进水平。

　　木塑业务有望成为公司新利润增长点。木塑业务是公司新涉足的领域，是国内唯一一家拥有木塑成套技术的厂商。考虑到木塑材料在机械性能、环保性能以及成本方面具有独特优势，中国作为资源短缺的国家，木塑产品具有快速增长的前景，我们认为公司木塑业务将迎来快速发展期，会成为公司新的利润增长点。

　　其它业务纵向一体化发展。我们认为公司具有生产设备和生产工艺优势的业务才有发展前途，因此我们看好公司的齿轮和液压件业务，不看好与公司主体业务关联度不大的电子业务。这样的观点应该也是被管理层认同的，公司今年年初，公司开始剥离电脑主板业务，转让了部分秦众电子的股权，持股比例降至44%，07年将不再并表，对公司的负面影响大大降低。

　　风险因素和股价催化剂：风险因素是下游需求波动和产能问题；股价催化剂是股权激励和资产注入。

　　“买入”评级：预计公司07和08年EPS分别为0.38和0.55元，综合考虑公司行业地位、产品发展前景和资产注入预期，我们认为给予公司08年35倍PE水平比较合理，目标价19.25元，目前股价15.68，给予“买入”评级。

　　估值

　　预计公司07年和08年EPS分别为0.38和0.55元，动态PE分别为41.1和28.7倍。与国际市场同类公司相比较，很明显国内机床行业的市盈率水平高于国外同类水平，但如果考虑到成长性，国外公司普遍增速在10-20%，而国内公司的增速普遍在30%以上，因此我们认为在对公司估值时，国内机床企业的估值更具可比性。目前国内机床同行业主要上市公司07年和08年的平均市盈率分别为52.9和38.5倍。

　　投资评级

　　综合考虑公司的行业地位、产品发展前景和资产注入预期，我们认为给予公司08年35倍PE水平比较合理，目标价为19.25元，目前股价15.68，仍偏低，因此给予“买入”评级。

　　公司主营业务分析

　　秦川发展是一家机床类生产企业，公司业务分为三大块：机床业务、塑料机械和木塑业务、其它业务。

　　公司的机床业务横向一体化发展，机床产品有磨齿机床、外圆磨床、加工中心和拉床，其中磨齿机床和外圆磨床最具竞争力，磨齿机床的国内市场占有率第一，外圆磨床的国内市场占有率第二。

　　公司塑料机械产品主要集中于高端市场，主要产品是塑料中空成形机，代表国内最高水平。木塑业务是公司新涉足的领域，是国内唯一一家拥有木塑成套技术的厂商，生产的木塑加工设备已出口到美国、加拿大、墨西哥等国家，在国际上也具有竞争力，会成为公司新的利润增长点。

　　公司其它业务纵向一体化发展，延伸公司产业链。产品有精密齿轮、液压件、电梯曳引机和IC卡燃气表。

　　机床业务：横向一体化，作大作强

　　机床业务公司数控磨齿机床最具竞争力，形成七大系列、200多个规格产品，国内市场占有率达75%以上，是目前世界上品种最多、规格最全的磨齿机制造商，产品技术水平接近或达到当今国际先进水平。

　　公司立足优势产品的同时，抓住国内机床行业快速增长的有利时机，以产业整合为手段，横向一体化发展，构筑机床工业产业链。与陕西机床厂合资组建陕西秦川格兰德机床有限公司，获得了市场前景广阔的外圆磨床业务，也强化了大磨床的行业地位和市场影响力。收购美国底特律的UAI(联合美国工业)公司，不仅获得了拉削工艺、拉刀、拉床、拉刀磨床“四拉合一”的核心技术，加强了公司在齿轮加工生产线的装备能力，同时也有利于公司拓展海外业务。

　　此外，公司研发成功的龙门式车铣镗复合加工中心具有当今国际先进水平。

　　磨齿机床：需求快速增长，公司竞争力突出

　　需求平稳快速增长

　　下游齿轮行业快速发展磨齿机的下游客户是齿轮行业，我国汽车和工程机械等行业的快速发展拉动了齿轮行业的快速成长，从2001年到2005年，我国齿轮行业销售收入年均增速为23％。考虑到我国对汽车和工程机械等机械产品仍的旺盛需求和全球机械制造业向中国转移，我们判断未来五年我国齿轮行业的销售收入年均增速不低于20％。下游客户齿轮行业的快速增长必将拉到磨齿机快速增长。

　　加工方式向磨齿机转变齿轮加工方式的转变也是拉动磨齿机未来快速增长的另一个因素。齿轮加工主要有滚齿、磨齿、剃齿、插齿等几种方式，磨齿加工的齿轮具有低传动噪音、高传动效率和长使用寿命的优点。近几年由于磨齿效率的大幅提高，砂轮性能的改善，曾被认为是一种加工成本很高、非常昂贵齿轮加工手段的磨齿加工方式，随着磨齿成本的大幅降低而现在开始被大规模应用，随着机械装备制造水平的提高，齿轮等机械传动部件朝着小型化、轻量化、重载化、静音化方向发展，磨齿机的需求大幅增加。

　　下游客户分布有利于行业平稳增长

　　磨齿机下游客户行业大致分布为：汽车及零部件20%，航空航天15%，工模具28%，重工行业22%，通用机械7%，其他8%。可以看出，磨齿机下游客户行业分散，几个行业之间并没有很大的差距，这样的客户分布是能够使磨齿机在市场形势多变的情况下依然保持稳定增长。

　　综合考虑我国齿轮行业迅速增长、齿轮加工方式的转变和下游客户分散的特点，我们判断未来3-5年我国磨齿机需求将保持30％左右的平稳快速增长。

　　公司竞争力突出公司产品种类齐全，国内市场占有率高秦川发展是国家唯一定点生产磨齿机的企业，公司的磨齿机形成碟形双砂轮系列、锥形砂轮系列、蜗杆砂轮系列、成型砂轮系列、大平面砂轮系列、内齿轮砂轮系列、摆线齿轮系列七大系列、200多个规格产品，数控化率达到100％，国内市场占有率达75%以上，出口到美国、韩国、日本、伊朗及东南亚20多个国家和地区，公司成为目前世界上品种最多、规格最全的磨齿机制造商，产品技术水平接近或达到当今国际先进水平，成为国际市场上惟一能与德国、瑞士、美国等世界顶级磨齿机制造巨头抗衡的民族品牌。

　　公司产品性能良好，性价比高其中Y7032A碟形双砂轮磨齿机获得国家科技进步一等奖，是建国以来机床行业产品获得的最高奖项；Y7125A大平面砂轮磨齿机、YK7232数控蜗杆砂轮磨齿机获得国家科技进步二等奖；YK73125大规格数控成形磨齿机被科技部列入国家攻关计划等。

　　在能满足加工要求和保证生产效率前提下，公司的磨齿机性价比很高。例如，秦川的YE7232与世界王牌瑞士莱斯豪尔的AZA磨齿机主要性能、特点类似，但价格仅为其的1/5~1/6。

　　外圆磨床市场空间大

　　外圆磨床是一个比磨齿机床市场空间更大的机床市场，目前国内的年消费额接近20亿。目前外圆磨床的行业发展情况是：国内企业以生产中低档磨床为主，竞争较为激烈；高端磨床以进口为主，进口额占到国内市场消费量的一半以上。下图是2001-2005年我国数控磨床的情况，我国数控磨床进口数量年均增长13.6%，进口金额年均增长达33.1%。其中数控外圆磨床数量年均增长31.7%，份额约占20%；金额年均增长63.1%，份额占32.55%。

　　2002年，秦川发展与陕西机床厂合资组建了陕西秦川格兰德机床有限公司，并以53.51％的股权控股新公司。陕西机床厂曾是中国第二大外圆磨床制造基地，拥有60多年的发展历程，与陕机的合作使秦川发展获得了市场前景广阔的外圆磨床业务。

　　陕西秦川格兰德机床有限公司成立后，开发了系列数控外圆磨床、数控轴承磨床、数控曲轴磨床、数控沟道轴磨床等产品，业务快速发展，06年销售收入1.1亿元，是重组前的六倍多。考虑到外圆磨床下游需求旺盛，进口替代空间大，公司也计划大力发展外圆磨床业务，进一步提升大型、精密、专用、数控磨床的制造能力，我们判断公司外圆磨床将继续快速发展。

　　合资公司UAI有利于公司海外业务发展

　　2003年11月，秦川发展收购了美国底特律的UAI(联合美国工业)公司。

　　UAI公司具有84年的历史，在拉床和拉刀的工艺设计、制造及服务等方面具有丰富经验，拉削装备制造技术位居世界前列。收购美国底特律的UAI(联合美国工业)公司，不仅获得了拉削工艺、拉刀、拉床、拉刀磨床“四拉合一”的核心技术，加强了公司在齿轮加工生产线的装备能力，同时也有利于公司拓展海外业务。

　　加工中心

　　加工中心是数控机床各类产品中发展最快、所占比重最大的一类产品，也是制造业应用最广的一类设备。一些主要经济发达国家都把发展加工中心作为发展数控机床的首要任务，它的发展直接关系到国家经济建设和国防安全。

　　塑机和木塑业务：公司新的利润增长点

　　公司塑机和木塑业务由控股子公司“宝鸡秦川未来塑料机械有限公司”经营。公司生产经营塑料机械多年，产品定位高端市场，主要产品是塑料中空成形机，代表国内最高水平。木塑业务是公司新涉足的领域，是国内唯一一家拥有木塑成套技术的厂商，生产的木塑加工设备已出口到美国、加拿大、墨西哥等国家，在国际上也具有竞争力，会成为公司新的利润增长点。

　　2006年，该公司实现销售收入超过6500万元，同比增长超过100％，为公司整体业绩增长做出了贡献。2007年，我们预计秦川未来收入将达1.5亿元。

　　木塑机械有望成为公司新的利润增长点木塑复合材料是以天然纤维、再生塑料和专用耦联剂为原料，通过高分子合金技术，现代计算机辅助工程技术和加工设备为手段，生产出来的新型材料。

　　它兼备木材与塑料的双重特性，产品的各项性能指标可与硬木产品相媲美，机械性能优异，质轻、防水、抗酸碱、不腐烂、抗虫蛀，可普遍应用于室内门板、室内外地板、栏杆扶手、外挂墙板、围墙围栏、市政园林设施、汽车内饰件、家具、工业托盘等产品。由于原料主要来源于废旧天然纤维和塑料，能百分之百回收再生，是真正意义上的绿色产品，非常适合中国经济可持续发展的需求。

　　木塑材料在机械性能、环保性能以及成本方面具有独特优势，在北美、欧洲等地区应用领域及数量快速增长，北美已经形成年产180万吨、54亿美元产值的行业。据不完全统计，近两年来，国内木塑产量增长速度很快，年增长率高达50％以上。截至2005年年底，木塑年产销量已接近10万吨，年产值超过8亿元人民币。中国作为资源短缺的国家，木塑产品具有快速增长的前景，预计未来五年将保持30%以上的速度发展，最终达到并形成年产1000万吨或700亿元年产值的一个庞大的新型工业体系，木塑生产设备也将进入快速的增长期。

　　秦川未来塑料机械有限公司是国内唯一一家拥有木塑成套技术的厂商，生产的木塑加工设备已出口到美国、加拿大、墨西哥等国家，在国际上也具有竞争力。今年4月，公司研发成功并投资的木塑复合材料生产线在陕西杨凌农业高新技术产业示范区正式开机生产。

　　考虑到中国木塑材料的良好发展前景和公司在木塑生产设备和生产工艺上的强大竞争力，我们认为公司木塑业务将迎来快速发展期，会成为公司新的利润增长点。

　　塑料机械平稳增长

　　预计2006~2010年我国塑料机械行业的整体增速在8%以上，至2010年塑料机械年产值140亿元，其中中空成型机约占5%，总产值为7亿元，秦川发展的塑料机械业务将在2006年预计年收入6000万元的基础上保持15%左右的年增速。

　　秦川发展生产经营塑料机械多年，产品定位高端市场，已形成了系列数控塑料中空机（包括50Ｌ、70Ｌ、100Ｌ、150Ｌ、230Ｌ、500Ｌ、1000Ｌ等系列产品）、数控双层塑料中空成型机、双工位塑料中空成型机、多层共挤塑料中空成型机、数控滴灌带生产线、数控木塑生产线及钢管包覆机组等数控塑料机械产品。主要技术指标均处于国内领先水平，达到国际先进水平。其中，200升以上产品国内市场占有率达80％，尤以SCJ230塑料中空成型机和SCJC500×6六层中空成型机最具代表性。其中，SCJ230大型塑料挤出吹塑中空成型机，曾获得国家科技进步二等奖。SCJC500×6多层共挤塑料中空机能生产120升的轿车燃油箱，是当今国际塑料机械行业尤其中空吹塑技术领域最具代表性的产品，填补了国内空白，打破了国外垄断，成为替代进口的理想设备。

　　综合考虑市场需求和公司产品竞争力，我们认为未来公司塑料机械将保持10%—15%的年均增速。

　　其它业务：纵向一体化，延生产业链

　　除机床、塑机和木塑业务外，公司其它业务借助公司在机床设备上的优势，纵向一体化发展，延伸公司产业链。产品有精密齿轮、液压件、电梯曳引机等。

　　公司精密齿轮今年为石油钻机配套的大型齿轮箱进一步增加，同时新产品QR800行星减速器和3551J工程机械分动箱，批量投放市场，今年齿轮产品将保持高速增长。由于公司具有生产设备和生产工艺优势，因此我们看好未来公司齿轮产品业务，有望成为公司新的利润增长点。

　　公司液压件产品汽车助力泵主要为轻卡配套，是全国四大汽车助力泵生产企业之一，06年产销量15万套左右，未来将保持平稳增长。公司电梯曳引机产品今年继续强化了技术开发和市场营，销售回升，生产经营将走出低谷。

　　此外，公司今年年初，转让了部分秦众电子的股权，持股比例降至44%，07年将不再并表，对公司的负面影响大大降低。

　　对于公司的其它业务，我们认为公司具有生产设备和生产工艺优势的业务才有发展前途，因此我们看好公司的齿轮和液压件业务，不看好与公司主体业务关联度不大的电子业务。这样的观点应该也是被管理层认同的，公司今年年初，公司开始剥离电脑主板业务，转让了部分秦众电子的股权，持股比例降至44%，07年将不再并表，对公司的负面影响大大降低。

　　产能瓶颈有望消除

　　今年，公司机床生产任务非常饱满，面临着生产周期、生产能力、生产场地包括人员配备等各方面难题。公司加大了外协工作力度，同时积极想方设法改进工艺和生产组织方式，提高设备利用率。

　　公司在厂区南面及姜谭工业园区新征建设用地共320亩，用于公司技术改造项目的建设，在原有基础上购置关键加工设备，用于扩大生产规模，并新建重型装配车间、重型加工车间、重型装配二车间（塑机车间）等厂房以缓解生产面积的不足。即将完工的技改工程重型装配车间和重型加工中心车间将投入使用，随着其它技改项目陆续完工交付，公司生产能力不足将得到缓解。

　　未来业绩可能超预期的关注点股权激励计划

　　公司目前还没有做股权激励，未来公司做股权激励计划的可能性很大。股权激励计划一旦成行，将会对公司盈利产生重大影响。

　　集团资产注入

　　2006年底，陕西的秦川机床集团、汉江机床有限公司、汉江工具有限公司和宝鸡机床厂4家企业实现联合，成立陕西秦川机床工具有限公司。其中，秦川机床的齿轮磨床和外圆磨床，汉江机床的螺纹磨床，汉江工具的复杂刀具、宝鸡机床的数控车床和加工中心，在国内均处于行业领先地位，分别被评为“中国名牌产品”和“陕西省名牌产品”。2006年，秦川机床工具有限公司实现销售收入约20亿元。该公司的发展目标是：到“十一五”末，形成“三群、两链、三园和一个中心”的产业结构和布局，在3—5个关键特种领域里，形成极具特色、国内外知名的企业集团。巩固公司在我国机床行业精密特种装备领域排头兵的地位，成为我国数控机床和数控功能部件的产业化基地；达到年销售收入100亿元的产业规模，跻身国内装备制造业50强。

　　未来不排除秦川发展收购秦川机床工具有限公司优质资产进入上市公司的可能，如果成功，秦川发展机床业务的市场竞争优势将会有更加巩固，同时也将会对公司盈利产生重大影响。

　　财务状况

　　受电脑主板业务拖累，近3年公司ROA和ROE逐年下滑。年初公司已经转让部分秦众电子的股权，电脑主板业务对公司盈利影响会大幅降低，考虑到公司机床业务和塑料业务的良好发展前景，我们认为未来公司的盈利能力会稳步提升。

　　公司历年流动比率、速动比率较为合理，而且资产负债率水平偏低，且资产负债结构较合理，财务状况较为安全。

　　风险因素

　　下游需求波动今年上半年国内宏观经济偏热，政府有可能出台调控政策。机床下游客户由汽车、工程机械、航天航空和通用机械等构成，如果下游客户对机床需求发生波动，则会对公司业绩产生一定影响。

　　产能瓶颈公司目前订单饱满，但产能不足，新建厂房预计今年会完工，但完工的快慢可能会对公司今年的业绩产生影响。