胡俞越教授：股指期货分析与实务-搜狐财经

　　清华大学继续教育学院金融培训中心把握金融市场的强劲脉搏，依靠金融领域的雄厚根基，联合国内外金融界学术与实战专家，于2007年7月份启动“清华金融大讲堂”全国巡讲活动，在众多经济强省重点金融城市（北京、昆明、杭州、山西、深圳、上海六城市）举办系列金融峰会，引领新一轮金融学习热潮，以帮助企业家掌握金融新知识，了解投融资新理念，熟悉理财新产品，跟上金融投资理财大形势。首站于7月28日、29日在北京清华大学举行，搜狐财经作为独家门户媒体支持对首站北京峰会进行现场报道。

　　下面是北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越教授的精彩发言

　　胡俞越：非常高兴来到清华大讲堂，今天早上的晨雨给北京的上空带来凉爽的天气。我们的会堂还是很火热，今天我演讲的题目是股指期货分析与实务，股指期货的退缩对我们市场的影响将是结构性的而非方向性的。今天的内容大概分为这样几个方面：

　　一、沪深300合约与股指期货推出的效应的争论。二、股指期货推出前后现货市场反映的国际比较；三、我国股指期货退出的外部环境与内在的机理。四、股指期货推出对市场的结构影响。

　　一、沪深300合约与股指期货推出效应的争论。

　　我对这一合约的评价，合约标志的选择没有问题。唯一感到遗憾的是合约的陈数偏大，沪深300的现货指数在上周也创新高，达到4300多点。就在5月份的时候，沪深300的仿真交易的合约，已经接近了6000点。如果按照6000点来看，每个点是300块钱，一张合约的价值就是180万，按照10％的保证金来算，一张合约就是18万。如果作为一般投资者来参与股指期货的交易，保证金的比率还会高于10％。也就是说没有20万块钱，你连一张合约都做不了。是不是可以说我们两个合着做一张，那不可能。股指期货，期货合约就是一手合约和一手合约的整倍数进行交易。我个人认为合约的整体数相对偏大，沪深300的300，与陈数300之间并没有必然关系。沪深300的300是300个成分，而陈数的300是另外一个指标。

　　合约具体的内容不展开说，这里边有一个在我们目前国内市场上一个创新之处，当然也是学习国外的经验，在6％的时候设置一个垄断点，达到6％的幅度时，实际上在10％的涨面平板之间又设了6％的夹层。涨跌幅度达到6％，并且持续5分钟之后持续膨胀机制。在最初的合约中还不是这样的，6％起用垄断机制、起用10分钟。这个机制是垄断不断的。为什么10分钟改为5分钟，在达到6％的涨跌垄断点的时候，用大量的资金顶一分钟是顶的住的，然后起用垄断机制，10分钟之后打开，然后顺序打到涨停、跌停这都是有可能的。而现在设计为达到6％的垄断点的时候，持续5分钟大量的资金，让你停5分钟难度是比较大的，这种修改是防止大家的操纵。

　　中金所组织架构的模式，现在的中金所的组织架构和现有的两家证券交易所的组织架构都有所区别，第一区别实行了公司制，现有的两家交易所各出1个亿，占20％的股份组织成公司的交易制度。比如说香港原来有联交所、基交所，在00年两家交易所合并改制上市，现在香港联交所、基交所都没有了，现在他是一个上市公司就在香港交易所上市。是允许买卖股票投资的上市公司。现在两家三家交易所都是会员制的，是非盈利性的会员机制，谁都知道我们国家的期货交易所号称为非盈利性，什么是非盈利性，是不以盈利为目的的。既然是非盈利性的，所以就非盈利不可。

　　在现有的5家交易所当中，结算制度也是有所不同的，中金所在会员中专门设立了结算会员，结算会员分三个层次，一个是交易会员、层面会员，一个是特别会员。交易会员是为自己的客户提供服务的叫做交易会员，结算会员服务可以为自己的会员以外的为非会员的代理服务。

　　4月15日国务院颁布的期货交易管理条例，废止了原来的管理条例。7月4日又颁布了期货公司管理办法，还有期货交易所管理办法，期货从业人员管理办法。这是中金所在6月27日颁布的几个文件，交易规则、细节、办法等等。从这里来说，中金所关于股值期货的制度建设基本就是只欠东风。当然后边所讲的问题，是不是都准备好，恐怕还有一些环节都没有准备好。这到昨天为止上证综指的指数，06年9月8日到07年7月27日的，一直创新高，昨天是4371.51，昨天收盘到4310.56。到上周为止大家的脸上落出了笑脸。

　　同样沪深300也比上期走势要好，这是我在前一阶段所研究的，通过股指期货乃至市场的结构调整，在深圳横指、综指都已经体现出来。通过这一论的调整，调整的目的基本达到了。当然所说的“28”现象，实际上我认为是我所希望的。强者很强、弱者很弱。股指期货合约，是指原则最主要的目的是为了规避股票现货市场的价值风险，规避股票市场的系统性风险，起到保值的作用。第二保证了市场的流动性。第三是有效发挥价格发现功能，在这里做一个测试，做期货有哪些？有几个。做股票的？有几个。关注股指期货的仿真交易尽管不是真实资金的交易，但是他的价值已经在体现了。刚才看到的图形中，市场从去年10月底以来，基本股市中间没有进行调整过，今年以来几次股市大的调整，股指期货的仿真交易，几乎每每都做出了做工的迹象。如果对此还把握不大的话，在找一个参照物，就是新加坡的指数，往往也会提前做出反映。第四要防止市场操纵行为发生；第五要立足当前、兼顾长远，借鉴国际经验，结合中国实际。

　　二、股指期货推出前后现货市场反映的国际比较。关于股指期货推出，对市场究竟会产生什么样的影响，市场有很多的争论，争论焦点归纳几点：

　　第一，股指期货是否会分流股票市场的资金？第二，股指期货推出前后是否会被助理资金通过先吸筹现货后抛空期货来操纵市场。

　　针对上诉几个问题市场上主要的问题集中这几方面：分流资金的问题，股指期货推出之前会因为主力资金抢筹而上涨，推出之后会面临向下调整的压力。主力资金将通过股市、起市双边做空获利，从而导致股票市场的短期或中期下跌。很少有人置疑中国股票市场的牛市征程是否会被打断。

　　标普500合约，不仅仅是美国而且是全国范围内最具有影响力的股指期货之一。现在的情况有变化，98年以后美国在标普500的基础之上推出了电子迷你合约。很有意思的是标普500大家很清楚，他仅次于道普森指数的另外一个指数。标普500大家可以看到推出前涨、推出后跌，月数看的很明显，推出前是涨的，推出后是下跌，随时进入一个大行情的模式。

　　美国在90年代的时候，把标普500的陈数每点500美金，如果是1500点，每点500美金，这个合约多大。美国人很聪明把标普500砍一半就是250。标普的迷你合约每点只有50美金，这一合约的交易量现在远远比标普合约的交易量要大的多。后来又推出一个合约标普500迷你的期权合约，这个合约是标普500合约量的5倍到10倍。所以建议尽量建立沪深300的迷你合约。

　　日本的情况，日本推出股指期货时，日本没有任何反映。原因很简单？因为1968年9月3日日经225指数期货在新加坡推出，一直到1988年才推出了日经225指数。日经225指数持续了很长的时间，日本的日经225指数始终跟在新加坡的日经225指数后边，一直到上世纪初的时候才有所改变。目前在三个交易所上市，除了新加坡以外，还有美国的芝加哥商业交易所。上市公司、上市股票是实实在在的资产，把上市公司的股价编制成指数，他跟资产之间没有对应的关系。把指数虚拟化以后再做成股价指数期货作为一个虚拟产品，我认为股指期货这种延伸品是公共的奶酪，谁抢得了先机谁就赢得了期货优势。新加坡9月份推出了中国新华M5指数，当时我写了一篇文章，当然并不是一个狭隘的明确主，就是刚才所说的吸取日本人的教训。他是一个公共奶酪，谁引得先机谁就占有期货优势。去年9月份有媒体说推出之后不够活跃，那个时候不够活跃，看看明年活跃不活跃。他们将进行跨市、跨国的交易。日本是这样的一个情况，日经225指数推出之后看月堂指数。他随时都进入大优势。

　　台湾和韩国的情况很相似，韩国比我们早一些是在1996年，台湾是在1998年在东南亚金融危机前后，推出的时候是熊市股中，整个市场的态势就是熊市，所以股指期货推出之后也不足以改变熊市的状况。韩国也一样，推出前涨，推出以后下跌。

　　KOSPI200，韩国在金融创新上的确非常具有创新精神。韩国在1996年推出了KOSPI200，他更成功的合约是KOSPI200的股指期权，一直到去年的情况有所改变。一直到2005年，01－05年长达5年的时间韩国的KOSPI200，在全国的范围之内是股指期货和交易量当中位居世界第一。非但是股指期货第一而且在所有的期货当中长达5年的时间内位居第一。他的成功之处在什么地方？老太太上街买菜顺便买一个KOSPI200期权，赔了就算了，赚了今天饭在外边吃了。

　　总结前面的情况来看，还有收益率的衡量指标，我提一些指数，推出前的一个月两个月三个月他的收益率变化看这张表就已经很清楚了。还有我们所关注的，波动率，除了方向以外还有波动。波动的问题看这张表，在牛市当中推出股值期货会加剧波动，在熊市当中推出股指期货会减弱波动。小姐：大部分指数在股指期货上市之前上涨，在股指期货上市之后下跌，但指数的长期趋势并没有因为股指期货上市而改变。大多数国家和地区的历史经验表明，股指期货上市前后，对股票市场的波动率有影响，这也就是说人们所说的助涨助跌效应。处于熊市阶段之时，股指期货推出后波动率有较大可能降低。

　　三、我国股指期货推出的外部环境与内在的机理。

　　股指期货的外部环境内在环境。外部环境有政治因素、宏观因素、市场资金供求、上市公司业绩。宏观经济，去年是10.7，后来经过修整是10.1。除了今年几次大的波动之外，第一个是春节开始以后的第二天股市大跌，这是前期对市场的调整。后来一次大的调整是4月19日，当天就在等这张表，那天国家统计局做了一个动作，通常公布的数据是在上午9点，那天突然改在了下午3点。但这张表公布以后第二天又补回来了。这张表反映了什么？张上前面两个数字10.1、10.7确实是偏高了，但是后边的数字是体现了又好又快，固定资产投资规模同比回落了4个百分点的同时，规模以上的工业企业利润同比上升了22个百分点。同时又在等这张表，前面的表叫做又好又快，这张表反映的是又快又好。GDP的继续增长达到106768亿元，同比上涨3.2％，6月份4.4％。拉动经济增长靠三驾马车，80年代拉动中国经济增长靠什么？靠消费者的投资拉动中国经济的增长。整个90年代主要依靠投资品的投资来拉动经济增长。而到了新世纪以后主要依靠投资品的投资和出口来拉动中国经济增长，尤其出口对中国GDP的贡献率最大。消费，我们所说的内需不足，消费扩大的三驾马车，现在来看消费指数有所上升是要靠上。今年上半年我并不是对国有企业情有独钟，但非国有企业的数据我找不到，但是相信非国有企业的数据并不会比他差。今年上半年国有企业实现利润7535亿元，同比增长31.5％，钢铁企业利润增幅达到116％，石化利润增幅95％，机械、化工、电力行业超过50％。

　　对于07年中国宏观经济的基本预测，偏快专项过热的趋势更加明显，“三过”现象尤其突出，贸易顺差过大、信贷投放过多、投资增长过快，集中反映在流动性过剩上。我对流动性过剩是这么看的，近几年流动性过剩是全球的问题，中国的流动性过剩跟全球的流动性表现形式不一样，全球的表现是资本资产的流动性过剩，大家可以看到基金在国际市场上呼风唤雨。而我们更多表现在经济资本的流动性过剩，今年“两会”温总理明确提出要扩大直接融资、直接投融资，实际上隐含了这个意思，要把银行过剩的债务性资产转化为短缺的资本性资产。所以银行储蓄资金的分流，我认为是一个合理的现象。

　　关于今年的GDP增长至少是在11％以上，因为今年上半年已经达到了11.5％，今年下半年如果有所回落也至少在11％以上。00年底加入WTO，02年以后到现在的GDP增长率明年都保持在10％以上。加入WTO的时候我们说狼来了，没想到与狼共舞的这五年我们的GDP增长更高，财狼来了，至少给我们带来财了。

　　第二个判断是CPI3.2％过高，其中6月份上涨了4.4％，迫使中央银行年中多次拿出更加严厉的货币政策。6月18日央行三率齐动和7月21日加息减税就是例证。01年加入WTO之后，中国经济面临着双重困境和双重压力，进出口贸易的高出低进和高进低出。贸易顺差一直持续到今天，还会持续下去。贸易顺差持续扩大就带来外汇储备节节攀升，外汇储备并非越高越好，现在我们已经达到1.33万亿，今年年底估计可以达到接近1.6万亿美元。稳居世界外汇储备第一大国的地位，这是高出低进。高进低出，小学教科书中已经学了，中国历史悠久人口众多，现在国际市场的配置资源，石油价格在海湾战争之前25美元，而现在昨天创造出去了新高77美元一升。战争会带来一系列的原材料的价格上升，而这些东西中国都需要进口。近几年来只要中国人一买，价格就上涨，这就是国际上所说的中国因素。中国经济增长的质量是不是严重受损？这就是双重困境。

　　双重压力，货币上、金融上，人民币对外升值，汇改以来人民币升值将近8.6，这是对美元。对外升值面临双重压力，所以把这两点结合起来，双重困境双重压力结合起来，所以我为什么不相信CPI3.2％、4.4％，并不是相信这个数不准确，而是不反映总体的上游原材料的价格，上游原材料的价格是300倍的责任，所以说成本推广性的压力是非常大的。从这一点来讲成本的恶性膨胀都在悄悄并进。我们的最高决策层一看3.2，如果是这个的话，我们相信后边所带来的麻烦会更多。

　　我们把前边的这些数字做成表里边可以看出来，93年以来GDP的增长，从02、03年以来GDP增长保持在10％以上的增长速度。我认为加入WTO以后中国进入了一个经济增长的高速增长期，保持了10％以上的经济增长速度。去年为止到1978年改革开放到2006年这28年时间当中，中国GDP的平均每年增幅是达到9.67％，在全国范围之内这一增幅是3.3％。所以这一情况来看是进入了快速增长期。

　　资金供求从开户的情况来看，到前天为止有1091.00多万，当然这个数字我不太相信。最重要的是恢复投资者的信心，据我了解是一个更高层的人授意于署名写的文章，署名叫做元明清。

　　内在机理，为现货市场服务，是为了现货的价格发现和风险转移。核心因素是宏观经济、公司业绩和资金供求。股指期货的交易机制决定操纵较难。中国股市的十年牛市无庸置疑，在03年我写了一篇文章，黄金十年粪疯狂两年，新华社记者问我印花税调整，这个消息属实吗？我说属实马上发布把。第二天印花税调整的评论已经出来了，所以我写了一篇文章黄金十年疯狂两年。中国大牛市所谓十年并不是虚数，我是指中国经济高速增长可能还要持续十多年的时间，伴随经济的增长、中国股市要唱出和谐音。

　　00年以来，中国证券市场间来已经到06年GDP增长，从图上可以看出来。金砖四国：俄罗斯、巴西、印度、香港，金砖四国足以改变现在的市场前景。看看香港的H股01涨了1000％。大嘴罗杰斯又到中国来了，他说中国的整体牛市可以维持80年到90年，我想我们是看不到了。所以调整是必要的，因为上涨的数量比质量更重要。

　　我认为从1000点到2000点花了整整一年的时间，从2000点到3000点只花了一个月的，3000点到4000也只是花了三个月的时间。从1000点一直到3000点，我认为是对历史欠帐的补偿，从1000点3000点中国的GDP，金砖四过里边中国是老大，我们经济增长的数量和质量都要比他们好的多，但中国股市还没有做出向对应的反映。

　　我提出的观点是要以时间换空间，促使优胜劣汰；以增量换存量，加快企业上市步伐；通过税收也是社会财富的二次分配；股民只不过只有4000万，而具备炒股条件的需要具备三个条件，第一有钱，第二具有投资意识，第三你能下单，能够获得行情信息。做股票的，股市投资的，通常是城里人，一般以城里的白领阶层为主体。因为农民炒不了股票，一个没有钱，即使有钱没有渠道，在农村里电都还没有呢，怎么炒？这里边有一个问题从2000点到3000点花了三个月，股民的增加速度非常迅速。

　　5月份我提出这样的观点，抛弃创新低的，追股创新高的。追股创造高的不是追已经高的，是把创新的股票拉出来排队，进行分类，再找同类的没有创新高的，我认为就是值得投资的。

　　股指期货推出对市场的结构性影响，中国股票市场目前处在特殊的发展阶段，股改完成了，我们进入了后股权分置时代，股权分置时代是股权流通时代的一个过渡代，我们发现大股东的利益和小股民的利益逐渐趋于一致，这是其他国家不可能有的大改变。我们处在人民币的特殊时期，以人民币作为既下单位的资产都要重新估值。除了日本以外，在广场协议的情况他跟日本不一样，我们可以总结，其他国家都没有经历过这一阶段。我们老说政策是政策，其实中国就是一个政府主导型的经济特色，这里我提出一个问题，你们想想，我们的这个星球，哪个国家的政府如有中国政府手中掌握的资源多，我所说的中国政府不仅仅是中央政府，从中央到地方一直到乡政府，手中掌握的资源是最丰富的。所以说政策对他有很多的批评，但是跟党走、听党话，做党的好孩子这一点还是没有错。

　　中国经济正处于前所未有的高发展阶段，而且是前工业化、工业化、后工业化的进程同时迈进的阶段。这在世界上几乎也是独一无二的。说明中国的回旋余地比较大，他跟日本不一样。

　　中国银行、交通银行、中国国行、中国铝业、中国忍受、中国平安也已上市，工商银行历史性地创造了“A加H”同步发行、同步上市的模式，并且将存量资产留在9股市场。在未来几年中国银行、建设银行、中石油、中海油、中国电信、中国网通、中国移动、中国财险、神华能源、中国远洋等应回归A股，香港的红筹股也将回归A股。再加上未来几年央企整体上市将会加快步伐，中国股票市场的规模，容量和质量将会大大改变，大盘点位的高低已经不能用历史点位来思考。因此，中国股指期货对现货市场的影响不可能完全重复其他国家和地区的历史路径。

　　固执起火推出将给市场带来结构性变化，证券市场的结构性变化，上市公司进一步分化，强者恒强，弱者恒弱，蓝筹绩优股将受到青睐，更注重业绩，注重成长性，注重投资价值。以基金为代表的机构投资者将得到超常规的发展。起火市场的结构性变化，股指期货引领我国进入金融期货时代，期货市场的品种结构、投资者结构都会发生深刻的变化，有助于改变我国期货市场品种少、规模小、散户占主导的格局。

　　证券市场和期货市场的融合和互动将进一步加剧，由于股值的出现，银、政、基、保、信都会加入进来，由于这一出现我们会迎来毁灭性的局面出现，我们对现有的一行三会的监管体制做出一个新的调整，大家拭目以待。对中国证券市场、期货市场、以及股指期货今后的推出对市场的影响我还是充满信心的。

　　谢谢大家！

[我来说两句]