光大证券：上行斜率较上半年可能减缓

　　□光大证券研究所 曾宪钊

　　由于宏观调控不改国民经济的持续向好，上市公司2007年底业绩仍有超预期可能，第三季度股指仍将继续向上攀升。但短期内由于市场筹码的重新分配，空头回补动力有所减慢，市场需要一个筹码转换过程，而且考虑到下半年扩容压力较上半年更大，在三季度期间，股指上行斜率与上半年相比可能减缓。

　　空头回补促使股指创新高

　　前期不确定性因素较多造成部分仓位较轻的投资者处于观望状态，在宏观调控的靴子落地后，补仓动力集中释放。前期成交量一度萎缩至数月来地量时，正值南京银行、宁波银行等四只新股发行，冻结了二万亿资金，创下申购新股资金量的新高。表明市场机会较少时，投资者参与交易的意愿不大，但并没有大规模离开证券市场，而是选择了更为安全的一级市场，市场一旦好转，资金很容易快速回流二级市场。

　　虽然股指创了新高，但仍有大部份个股的股价并未达到前期高位，而大多超跌低价股仍以反弹为主，并没有出现狂热拉升局面。另外从热点看，地产、金融冲高后，后续资金选择相对滞涨的钢铁及电力板块，热点持续性不足，而近期上市的新股也出现快速拉升现象，表明市场更趋向短炒。因此股指虽然创了新高，但成交量却不到历史天量的二分之一，表明市场人气还没有完全恢复，并没有大举做多的行为发生。

　　与主动做多不同，空头回补的后续动力相对较弱，经过短期快速拉升后，投资者仓位结构也发生变化，空头回补意愿减弱，由于目前热点相对散乱，市场短期内需要通过震荡来消化过快的上涨。

　　下半年将出现双向扩容

　　首先，由于投资习惯及人民币升值因素，QDII对市场影响并不大，而且从近期数据看，在香港上市的大陆ETF均出现溢价现象，表明境外资金对大陆市场更为青睐，在H股没有完全开放之前，不会出现较大的分流现象。据市场预计，下半年可能有2000亿元的资金流出，但考虑到QFII下半年也会面临额度扩张，基本能与QDII因素对冲，因此影响并不大。

　　外汇投资公司的特别国债主要针对央行的货币存量而非增量，对市场属中性影响。加息和减少利息税由于调整幅度有限，并没有改变实际负利率的现象，只能减缓储蓄大搬家的速度，但不能改变金融资产大幅扩张后，百姓投资习惯发生变化的根本现象。从统计结果看，由于国有股减持、大小非解禁、红筹股回归、首发和配售解禁、增发等因素，会分流市场近一万亿人民币资金。

　　我们用贸易顺差减外资商业投资额后得出热钱流入的数据，约为一万亿人民币左右，在人民币升值预期加速和利率提高的影响下，我们估计下半年热钱流入速度不会低于上半年，加上居民收入增长和金融资产扩张的因素，下半年资本市场将出现双向扩容、资金流入约大于扩容压力的局面，但与上半年相比显得资金紧张，因此虽然资产重估及上市公司业绩增长因素支持行情向好，但股指上行的斜率将减缓。

　　仍会出现非理性波动

　　投资者结构仍没有发生根本变化，统计显示，股票投资方向基金资产净值占到A股流通市值的30%左右，与去年相比，并没有出现大的变化，虽然7月份有多家基金发行，但从最新数据看赎回压力也不小，到目前为止，机构投资者占比暂未发生根本性变化。

　　相比之下，市场开户人数在5月30日回落后，近期再度上升至10万户。由此可见，随着社会居民对CPI的关注，储蓄存款实际上是负利率的信息已传递到社会的每一个角落，在从众效应下，居民通过投资理财以实现资产保值、增值的需求变得空前强大。由于通货膨胀并没有进入恶性情况，上市公司业绩增长仍远超过GDP增长，在其它投资渠道还没有建设完善的时候，普通投资者入市步伐不会减缓，并推动市场估值向上，但由于股指期货何时推出、宏观调控节奏会否减缓、国际市场是否进入加息周期等因素仍存在不确定性，市场在震荡上行中可能出现非理性波动。