华泰证券：铁龙物流分享铁路运能扩张后的发展机会(图)-搜狐财经

　　投资要点：

　　公司业务主要包括铁路特种集装箱、货运及临港物流、铁路客运、房地产和混凝土生产，其中前三者所占公司06年的主营业务收入的72%，毛利率也相对稳定，在35%-50%之间。

　　公司未来的业绩增长我们认为来自于三个方面：特种箱业务的快速发展，沙鲅支线的扩能和房地产业务收入确认，特种箱业务是公司最有长期发展前景的核心业务。

　　预计公司07的增量资金需求为9亿元，其中经营性资金需求约2亿元，资本性支出为7亿元，主要用于购置12000只干散货箱3.96亿和沙鲅支线扩能改造3亿。

　　公司投资资金缺口将通过股权和债券投资来解决，公司股东大会通过了增发不超过8000万股，募集不超过7亿元的方案，股权融资完成后，公司仍有可能扩大负债水平，通过增加短期融资券方式来降低财务费用

　　在铁路目前的发展阶段，扩大铁路系统的运能可能会被作为一个重点的目标放在前面，其他依赖于铁路系统制度性变化的问题还需要更多的时间，对于公司资产注入或者整体上市速度我们认为不应期望太高。

　　预计公司2007年——2009年的净利润将分别达到2.77亿元、3.36亿元和3.60亿元，每股收益分别为0.42、0.50和0.54元。

　　公司动态市盈率07-09年分别为27.07、23.06和21.84，估值中没有考虑房地产业务后续发展，考虑到铁路系统运能建设的加速，铁路集装箱发展面临着历史性的机遇，公司控股股东的角色将会带给公司在中国铁路发展过程更多的机会，我们给予铁龙物流“推荐”的评级。

　　公司业务结构在一定时间内仍然稳定

　　公司业务主要包括铁路特种集装箱、货运及临港物流、铁路客运、房地产和混凝土生产，其中前三者所占公司06年的主营业务收入的72%，毛利率也相对稳定，在35%-50%之间，混凝土生产虽然占主营业务收入的15%，但其毛利率偏低，对公司利润贡献有限。

　　从公司自身的战略发展角度来看，公司的核心业务将会围绕特箱业务、铁路货运及临港物流和铁路客运业务，但在今后的几年内，房地产业务仍将会为公司贡献一部分利润，与之相关的混凝土生产在一定程度上也起到建材供应商的作用。

　　可以看出，公司对未来的发展处在一种方向明确但且行且看的过程中，我们对这种态度更多的理解是公司战略的明确化还需要公司之外力量的支持，需要时间来明确，短期内公司的业务结构变化的可能性并不大。

　　公司未来业绩增长的持续动力来自于特箱业务

　　公司未来的业绩增长我们认为来自于三个方面：特种箱业务的快速发展，沙鲅支线的扩能和房地产业务收入确认。

　　特种箱业务是公司最有长期发展前景的核心业务，从发达国家的经验性数据来看，铁路集装箱运输占到铁路货运的30%左右，其中特种箱运输占集装箱运输的20%-30%,而目前国内铁路集装箱运输占到铁路货运的比例为2.6%,特箱运输占集装箱运输的10.8%，发展空间较大，但有待于铁路运能的提高和运输网络的完善。

　　从政策上看，铁路“十一五”规划中有一项重要任务是建设上海、天津、广州等18个集装箱物流中心，建成覆盖全国的集装箱运输系统，并依托相关新线建设和既有线改造，积极推进双层集装箱运输通道建设，部分特大城市间率先实现双层集装箱运输；大力发展多式联运，提高运输效率和质量。根据规划，铁路集装箱运量到2010年将达到1000万TEU（06年为316TEU），年复合增长率30%以上。

　　而公司控股股东身份决定了公司在中国铁路集装箱运输发展的过程中将会大受其益。

　　公司目前的特种箱业务包括木材箱、汽车箱、干散货箱和罐箱，总计19442只，出于发展前景的考虑和其他竞争体的协调，公司将把干散货箱作为发展的重点，今年下半年将购入12000只干散货箱，08年将体现收益。

　　沙鲅支线的扩能改造完成将是公司未来收益的另一个增长点，公司将在08年上半年完成这项工程，届时支线的运能将从2400吨提升到4600吨，支线的新增运能在一定程度上可以由营口港运量增长和鞍钢营口项目投产给予消化。

　　房地产项目进入收益期对公司近几年的收益会产生较大影响，公司的“动力院景”项目今年陆续竣工，总建筑面积31万平方米，按照5200元/平方米的价格预计将产生销售收入16亿，在公司07年的经营计划当中15个亿的主营业务收入中预计有7亿来自于房地产收入，预计销售毛利率在25%左右。

　　资本支出和财务

　　按照公司07年度的投资计划，预计公司07的增量资金需求为9亿元，其中经营性资金需求约2亿元，资本性支出为7亿元，主要用于购置12000只干散货箱3.96亿和沙鲅支线扩能改造3亿，之后的资本支出目前公司还没有明确的计划。

　　对于公司投资资金缺口，公司将通过股权和债券投资来解决。5月份，公司股东大会通过了增发不超过8000万股，募集不超过7亿元的方案，募集资金投向沙鲅支线扩能工程和购置特种箱，目前等待管理部门的审批。股权融资完成后，公司仍有可能扩大负债水平，通过增加短期融资券方式来降低财务费用。

　　公司06年底的资产负债率为53.29%，相对05年28.46%负债比例上升较快，主要原因是3亿元短期融资券的发行和房地产预售购房款的增加，完成股增发权融资以及预收款确认收入后负债比率将会有所下降，公司具备进一步债券融资的能力。

　　或远或近的铁路改革

　　在铁路“十一五”规划中，铁路融资方式的多元化作为一个重要的目标，因此引发了资本市场对铁路类上市公司资产注入或是整体上市的众多预期，存量换增量确实是铁路筹集建设资金的一种可行方式，但是在时间上我们认为比较难把握。

　　铁路改革的一个重要的问题就是价格体系现在并没有市场化，而是由铁道部和发改委共同决定，少数路线实行特殊的价格，如大秦和广深都实行特殊的定价政策，在目前运能不足的情况下，上市公司的资产在铁路系统中是盈利能力最强的资产。如果注入资产而铁路运输价格的定价权没有下放给企业的话，我们认为上市公司的资产收益水平将会下降，从股东和上市公司的角度来看并不是一个好的选择。但是，铁路运输价格的市场化也存在一些问题，价格的上涨将会增加社会物流的成本，提高整个社会经济的运营成本，关系到社会经济的众多方面，尤其在存在有通涨压力的现在，毕竟，发改委还是希望在改革过程中减少社会经济的不稳定，铁路价格体系改革对社会经济的影响是现在无法预测的，即便存在这样一种可能，经过短暂的阵痛后许多问题会迎刃而解，发改委对于这第一步也将是小心翼翼。

　　因此，在目前的阶段，扩大铁路系统的运能可能会被作为一个重点目标放在前面，其他依赖于铁路系统制度性变化的问题还需要更多的时间，这也是中国在各项改革中经常采用的手法。对于整体上市和资产注入，除了期待之外，我们可能还需要一点耐心。

　　盈利预测

　　假设条件：

　　（1）公司保持现行业务结构的稳定性；（2）公司专注于已有资产，未来投资主要为沙鲅支线扩能3亿和干散货箱资本支出4亿，地产收入16亿三年分期确认，不考虑房地产的后续项目；（3）公司增发7000万股融资7亿成功；（4）公司所得税率为25%；根据上述假设条件，我们预计公司2007年——2009年的净利润将分别达到2.77亿元、3.36亿元和3.60亿元，每股收益分别为0.42、0.50和0.54元。

　　投资评级

　　公司动态市盈率07-09年分别为27.07、23.06和21.84，估值中没有考虑房地产业务后续发展，与大秦和广深铁路相比，具有一定个相对估值优势（铁龙的业务结构同大秦和广深相差较大，相类比只作为参考），考虑到铁路系统运能建设的加速，铁路集装箱发展面临着历史性的机会，公司控股股东的角色将会带给公司在中国铁路发展过程更多的机会，我们给予铁龙物流“推荐”评级。