刘 炜：当前大陆与香港金融市场的投资机会对比

　　2007年8月4-5日，第二届中国金融市场投资分析年会暨第二届中国注册金融分析师峰会在北京举行，搜狐财经对此次活动做了全程报道。

　　主持人：

　　下面继续开会。

　　刚才我们听了两位嘉宾谈了对大陆股市的看法，刚才邓先生提到一个数字，沪深和香港现在的市值已经达到4万亿美元，仅次于美国和日本，成为第三大。大陆A股市场相对香港H股比较，港股投资机会显现出来了。显得港股更有优势。大陆的投资者逐步把资金转移到香港市场。所以说我们今天下面就想探讨一下在大陆A股市场和香港市场投资机会有哪些区别。

　　下面我们请里昂证券中国区研究部主管刘炜先生为我们演讲。

　　刘炜：

　　谢谢主持人，大家下午好！

　　我接触这个话题应该和刚才邓先生讲的话题，还是有点类似。我想这个演讲有三个内容：

　　第一，比较一下港股和A股。我们最近的报告就比较了一下H股，整体比较一下，我们比较了一下从微观的公司层面，它们交易的客户群，交易的习惯，整个的成交量，然后盈利的质量有什么不一样。我们觉得港股更值得投资。

　　第二，对一些盈利预测，特别是今年上半年的。因为在座很多也是机构投资者，或者个人投资者，我们里昂证券对一些不同的行业的看法，哪些行业可能会给大家一些惊喜，哪些行业比较失望。

总体来说盈利增长还是不错的。

　　第三，大家比较关心的，我感觉上个星期美国国际投资者都比较关心次级债的问题，对中国的影响有多大，跟其他市场相比，中国是不是受影响更大。

　　这个图表想告诉大家，中国的市场还是零售投资者非常高的一个成份，导致我们另一方面看显示出中国个人投资者存款的能量，今天可以放在股市，明天也可以放在信用卡，中国的A股市场零售比例比较高。给大家看一个比例，发达国家和发展中国家的市场整个的贷存比，中国是最高的，可以达到7倍左右。

　　这个图表可以告诉我们两个信息：

　　第一个，A股市场有三分之二有非流通的股票，未来三五年，会有相当量大的比例会有大非和小非投放在市场上。整个市场比例来看会从七倍降到三倍。

　　第二个，就是流动性的问题，国内巨大的存款量，对香港来讲是长期利好的因素。财富管理的那些客户的钱，如果逐步流到香港，如果把大陆和香港的钱，香港的比例会从三倍增长到六倍，我觉得流动性对港股和A股呈现反方面的作用。

　　这个是大家很熟悉的表格。A股投资价值在04年、05年是非常大的。从06年下半年开始，这两个指数有很大的分化。A股往上涨，H股比较平滑。

　　我们看一下有些行业价差比较大，有的价差就相对比较温和。只要是智力比较高的公司，A股投资者和H股投资者看法是比较一致的。比如说鞍钢，招商银行。这些行业反而港股先涨起来，然后给H股一个提示。有一些股票，像北辰，可能在国内投资者看来，离市场比较近，听到的消息比较多，概念类的股票大家比较喜欢。有时候香港投资也会丧失一些机会。但是从另一方面来看，可能国际投资者不太喜欢纯粹以概念，以股市买一个股票，这样股票差价也是很大，大概在40%。

　　这个是H股和A股两边46个公司同时上市的价差，目前已经从5、6年的八、九十缩小到百分之四十。我认为未来两到六个月要缩小到百分之三十左右。这类股票还是国内投资者到境外来投的。公司非常了解有这么大的价差，这是一个非常挣钱的途径。

　　另外来看，其实两边有很多的机制，把价差进一步缩小，比如说香港联交所和上海证交所在谈，两边上市公司要用同一个交易银行和清算银行。这样的话，像中石化的股票，隔夜跌5%，这样没有任何套利机会，因为上海还实行人民币交易，人民币不可流通，造就了长期价差的存在。可能会有一个特殊的帐户，使这两边的股票，不一定是全部，先有几个股票作为试点，逐步会用同样的货币，同样的交易时间来交易，这样可以促进价差的缩小。

　　香港联交所有一个新的指数，就是H股和A股价差的指数，很多投资银行可能会出来一些交易产品，这个也会把两边的价差缩小。所以这样来讲香港投资吸引力还是很大的。

　　这个表格是整个股票市场和现在GDP的国有企业和私有企业的比重。大家会觉得很奇怪，在中国的集体企业当中居然有40%是私有化，这个比例一直在提高，应该说达到了70%，在资本市场上上市的私有公司还是比较少，大部分是国有企业。从过去的公司治理情况来看，国有公司还是胜了一筹。在香港上市公司能够达到96%，在上海上市能达到74%。国有公司在治理方面也是更胜一筹。

　　这个表格谈到了两边盈利的问题。大家关注到A股在过去一年增长非常好。我这个数据把一些首盈利的公司剔除了，H股只有19%左右，我觉得可能更重要的原因，就是A股整个盈利当中投资收益比重比较大。

　　我们测算了一下在下一张表格体现出来，A股06年投资收益达到营业额11%，很显然在H股比例就低很多，而且比较平稳，在2%到3%左右。这个原因大家也容易理解，在H股上市的公司央企比较多，国有企业比较多，限制也比较多。我们看现金流H股要比A股强很多。这个是可以说明H股盈利的质量更加厚实，质量更加好一些。

　　另外A股公司有500到600家公司已经宣布了盈利预警，超过了110，07年上半年非常好。当然大家还要看到，这里面有投资收益的问题。另外一个问题，由于会计准则变更的问题。今年上半年，中国会计准则以及和国际会计准则合一了。这个标准比原来更加激进。核心的变化，就是盈利收益可以直接资产负债表。对于商业地产项目，像北辰这样的公司，以前是以帐本价值计算资产负债表，现在是以市场供应情况来计算的。这个可能更多是由会计准则变更所造成的。

　　我想说的是整个A股上半年盈利非常不错，同时告诉我们在H股公司盈利也不错。但是大家还是清醒一下，有一部分盈利增长来自于投资收益，还有一部分是来自于会计准则变更的问题。

　　这个表格告诉我们，香港和A股市场，两边市场成交量和走势的变化。A股是一个指数和成交量密切相关的市场。5月底，股市有压力的情况，成交量一下缩减3、40%，7月份又有上扬的情况。在A股成交量相对于市值的比重，和整个指数的相关性，高达90%以上。而这个比重在H股可能才5、60%。虽然说H股在过去的一年也是涨的非常好，但是成交量相对比较平稳。总体而言，这个也是跟两边的投资者性质不同有关系。因为A股相对来讲散户比例比较高，会造成市场往上走的情况下，继续推进市场，而在股票跌的情况下，会离场。

　　我们看一下这两边市场的风险调整后的收益率，大家可能关注到H股整个指数走向，没有A股这么强劲，但是如果按照他们的风险来调整之后收益率来看，其实H股在过去几年一直比A股好，过去和现在都是这样。在过去一年里，可能A股好于H股，如果看短期，H股又比A股好。除了用一年丈量，其他区间H股收益还是比A股好。

　　关于刚刚我说的两边的盈利质量来比，我举几个例子。为什么有些行业虽然说报出来的净利润，H股比A股差，但是质量还是很高的。

　　我们看地产行业，06年A股整个销售收入增长是没有H股快，29%，H股41%，这个什么原因？主要原因是因为H股上市公司仍然是中国地产界的行业老大，他们整个市场份额比较大。相对来讲，过去几年地产行业发展历史当中来看，原来是非常分化的市场，现在大家对于品牌意识越来越强，所以大的地产商增长速度比小的快很大。返过来为什么A股净利率增长比H股慢呢？这也是非常有意思的话题，可能跟两边的税制有不同有关系。土地增值税对香港上市的公司，和上海上市的公司都一样，但是为什么影响更大，就是H股会计准则比较审慎，相对来讲对土地增值税比较充分的记帐了，A股相对来讲没有充分的记帐。所以我们统计，在H股公司当中，基本上整个土地增值税占的销售比重能够达到7%到8%，A股可能只有3%到4%，这个是造就两边销售收入和盈利的增长正好是反方向的。答案应该说H股的市场更加审慎，整个会计准则更加审慎，盈利质量是更高的。

　　有色金属行业，H股销售收入和盈利增长都是比A股高，45%和25%。它的盈利70%和36%，我想这个行业更明显了，也是因为行业地位的关系。大家知道像中铝这些公司上市之前，在H股上市有色金属行业公司都是行业老大，A股市场都是分公司、子公司的级别。虽然很多大的公司越来越多的往A股慢慢上市，但是总体而言，仍然有一些行业老大公司在H股上市，比如说中华，比如说中煤。像黄金行业和煤炭行业，整个H股上市公司在这个行业里面市场份额占到37%，这就可以解释H股销售收入和盈利增长都是比A股快。

　　银行是一个反方向的结论。A股的盈利增长和销售增长都比H股快，这可能跟整个历史的改革有关系，因为大家都知道，H股是国有大银行比较多，国有独资银行比较多，这些银行都是国家给了资助，本身有一些缺陷。本身坏帐的比例还是很高，增长量也不如股份制银行来的快。应该说A股销售增长和盈利增长都比H股来的快。总体而言，香港市场也是我们比较喜欢招商银行这些大的股份制银行。

　　这个是给大家一个比例，正好符合我刚刚的说法。A股零售投资高达70%，H股相对比较稳定，一直在25%到30%之间徘徊。投资者的多样化，特别是有海外投资者40%的比重，和香港本地投资者20%的比重支撑，会造就很多股票的波动性，不如A股那么大。也就是说投资者的看法是不一样的，有对冲基金可能是看一周两周，有很多对冲基金可能会看一年以上的。这就造成整个投资者对某些股票的看法和持有期限不一样，造成整个市场波幅比较平稳。这个特性A股是不能比拟的。

　　到现在为止，从今年1月份到7月份来看，整个A股仍然是ST股票，首年亏损股票比蓝筹要好的多。ST股票和首年亏损的股票可能是散户更有兴趣。在香港市场可能正好相反。

　　我们看一下这两边市场资金流入和流出的问题，到今年年底为止，我们会看到资金量的供给和需求，两个市场也是正好相反。A股有更多的资金流出，更少的资金流入。香港上市的大盘股票如果回到A股的话，这个量在4000亿人民币的左右。大非和小非如果全部估售的话大概在4000亿左右，这个都是估算的。回过来看新发资金量大概在4500亿左右，这个相对来说不太平衡。

　　H股正好相反，最近没有新IPO上市了，中国的公司到香港上市越来越少，目前整个促销的策略有所变化，中国市场慢慢不是他们的方向了，他们可能更多的吸引一些台湾的公司，马来西亚的公司来香港上市。新进来的资金，估计是国内过来的QDII的钱，大概有4000亿左右的港币。

　　我们初步估算一下，官方QDII的钱，包括保险公司，包括社保公司，包括商业银行等等，一共200亿美元左右。我估计基金方面国内大概有10到12个基金在发售产品。这个跟去年有很大的区别。

　　很多人说这个产品为什么只得益于香港市场？理论上来讲，这次可以投33个产品，包括结构化的产品，包括房地产等等。我个人认为香港市场最多，因为这些资金还是有很多国有背景。再一点，相信很多在座有同样的感觉，在新加坡或者纳斯达克上市公司，还是以私营公司为主。其实很多股票，国内不一定听到过。从这个意义上来讲，大家不一定熟悉，在风险控制方面不是很放心。所以国内投资者对价差比较大的，港股的话，在A股还没有上市的，特别这个行业是一个空白。比如说中国移动，在A股市场还是一个空白。比如说上游的能源开采行业，比如说中石油和中海油这样的行业，这些公司仍然是国内投资者，特别是机构投资者所追捧的公司。

　　保险公司的资金差不多是15%国内整个资产管理可以投向海外。根据目前的情况来看，15%的15%可以投资证券市场，所以差不多在60亿美金左右，其他是来自于商业银行和社保基金的钱。很多人问我，为什么港股的成交量在过去两个月，从500个亿突增到900个亿，而且官方渠道的QDII的钱还没有过来，这些钱哪里来的？很显然这个是国内私募的钱。应该说这个资金量的影响还是非常大的。我可以给大家一个数据，我们里昂证券作为外资券商，在过去两个月成交量，在香港市场市场份额是很平稳的，我们的成交量增长和香港市场成交量基本上一致的。

　　所以回过来再讲，对港股资金量支撑来自两方面，一方面是QDII，这些钱在新发基金，当然最近一段时间A股市场好了，大家对QDII的热情有所下降。我们可以看到这波QDII产品相对有一些风险，我看到国内官方报纸，都在促进QDII这个事情。另一方面，海外资金量也是非常重要。我个人感觉在美国做推介，海外投资者对整个亚洲投资市场比重还是很低的。特别是在美国本土有金融危机和次级债出现之后，他们的感觉是在美国本土市场要下降一些。未来对中国市场还是非常看好的。从这个意义上来讲，从海外的钱，特别是本土的钱，美国的钱投到中国市场，包括中国A股和港股，其实更多的是国际基金，但是真正美国本土的钱，原来只看美国本土市场，这些钱的量可以说要比我们现在看到国际基金钱的量更大。我的观点是对香港市场在今年4季度，这两波资金量的推动可能还会有新高。

　　A股长期而言，也非常独到的特性，这张图当中可以看到，A股整个市场的多样化，要比H股来的高很多。你可以看到，A股行业集中度指数，只有0.187，在香港上市的中国公司当中，是0.25。有很多行业H股是没有的，只有A股是有的。比如说在H股有广城铁路，A股就没有。很多行业是这样的情况。如果作为一个中国投资基金，还有相当一些行业在H股触及不到的。

　　后面几张图，我们里昂证券有一些特殊的产品，我们在中国有数据调查，差不多有72个城市。从老外角度来讲，对中国宏观数据不太可靠。所以我们有自己宏观数据调查，从行业也好，从宏观也好，我们定期抽一些数据上来。后面几张图，主要是关于A股投资者对市场的看法，比如说对整个资产组合当中有多少是现金，有多少是股票，我不会具体展开，请大家看一下。

　　这个就是关于A股和H股比较问题。

　　关于盈利的情况，我列出来的06年整个上市公司，主要是在香港上市的中国公司。这些公司最终公布的盈利和分析师预测盈利之间的差异有多大。我觉得整个图表的话，在今年上半年应该是非常吻合的，非常一致的。因为整体行业布局没有太大变化。所以整个行业仍然会给市场带来大的惊喜，包括保险公司，包括机械制造类行业，包括消费者行业，包括交通类公司，仍然给市场带来的惊喜。能源类公司，房地产公司，科技类公司，可能给市场一些失望。

　　保险公司大家看的很清楚，投资收益非常好。应该说今年上半年财险会比寿险更好。财险收入增长非常迅猛。过去几年的增长主要是和国内的固定资产投资相吻合，汇率的增长更多来自于出口。目前的增长要生产一些出口产能，产能利润非常高，它没有剩余的产能生产出口新的订单。但是整个出口的需求又是非常大的。所以这块来讲，我们所接触的机械制造收入比例仍然只占10%以下。

　　消费类的，特别是食品，投资者非常悲观，主要是猪肉价格涨的很高。大家看到金融时报，华尔街时报，会觉得这个行业压力很大。但是实际上拉长来看，在香港上市的这些食品的公司仍然是行业老大。他们其实在有些地区猪肉吃紧的情况下，他们可以利用这个机会在一些便宜的地方囤积猪肉无，会有一些惊喜。

　　在能源类的股票，黄金、铜、石油的价格长的非常好，但是大家要想到，其实他们的开采成本也会涨得很快。大家可能觉得这类股票涨的非常快，但是没有预计到它开采成本增长的非常快。

　　房地产，大家可能关注到房地产销售收入增长非常好，但是整个盈利的增长受土地增值税的压力比较大。这就是为什么最近很多房地产公司，慢慢开始把一些建筑类的和装璜类的行业注入到上市公司来。很显然，他们自己也担心未来对税收负担的影响，所以把毛利润压低一些。

　　我们很快讲一下次级债的问题，大家会看到一些国际的报纸在比较，中国和周边银行的次级债的威胁问题。从理论数据来看好象很吓人，对次级债对QDII的影响，如果本身国内的政府债券收益率比较低，投资非常高次级债的可能性会比较大。你本身贷款与存款比例比较低，你有剩余的钱投资债券比例比较大，如果这样来看，中国的风险会很大。

　　这个是两年期国内政府的国债的收益率指数2.12，在整个亚洲来比，是第三低的。所以显然这个可能性投资次级债，高资产风险很大。

　　LDR，很显然大的银行，中行比A股上市的股份制银行更低。大家知道，中国的银行历史上来看，存款的基础还是非常好的。所以理论上来讲，它投资与其他的高风险收益的资产可能性也是比较大的。我们计算了一下，如果按照这个理论来看，好象中国在整个亚洲当中，对于CDO的投资损失可能非常恐怖，如果要投入次级债，中国整个盈利损失在55%，仅次于台湾和日本，到底有没有那么可怕，我觉得答案是否定的。

　　我们看一下台湾和中国的比较，中国整个INSURERS，存在异差还是比较大，因为中国本身的息差比较大，贷款增长量有12%，整个中国商业银行也好，保险公司也好，正确把资产投入于海外的刚刚开始，所以保险公司的钱在海外量非常小。整体而言，这个对中国的威胁并不是一个特别大的问题。

　　基本上我的演讲就到这里，谢谢！

　　看看大家有什么问题？

　　主持人：

　　刚才刘炜先生主要是谈了一下香港市场的投资机会，如果在座有投资香港市场的，借这个机会赶快提问题。

　　提问：

　　请问一下刘炜先生，您对中国的B股市场未来发展有什么看法？

　　刘炜：

　　B股市场，B股和A股的价差也是比较大的，但没有这条曲线这么平滑，因为它受新闻信息影响比较大。一旦技术上有障碍，不能合并的话，这个价差就拉大。总体而言B股市场和A股合并还有一些技术问题没有解决。比如说完全合并以后，外国机构投资者投资B股自然转向A股，就不需要投资B股了。目前新的一些方式，有几家纯B股的公司，可能会到香港上市，比如说陈玲纸业，这可能对今后来讲是一个很好的渠道。因为B股公司基本上丧失了交易的功能，交易量非常小，过去一年当中，一直在向证监会提出这个要求。也许到香港市场上市是作为一个不错的选择。所以也许我们会看到如果陈玲上的非常成功，接下来会有其他的B股公司在香港上市，这个是港交所和上交所和银监会商量的结果。

　　也许这个今后给香港市场提供的一个不错的中间选择。

　　提问：

　　对做H股决策的时候，港币有汇率影响吗？

　　刘炜：

　　作为国内投资者，还是有这个影响的。大多数H股公司仍然是以人民币报帐的，因为人民币升值的问题，所以你结算到APS当中又是以港币计价的，所以有一个溢价的问题，两边来讲还是会抵冲的，但是大部分投资者不会这么想。从目前得到的信息，QDII国内投资者一般所希望的投资收益在16到17的收益，这个投资假设可能实现吗？比如说目前工行在香港找了BF合作，香港市场过去5年投资最好的5个基金，应该说15%投资收益是做得到。所以从这个意义上来讲，5%汇率的损失，应该不是一个特别大的问题。

　　主持人：

　　谢谢刘炜先生，最后一个问题。

　　提问：

　　我想请问刘炜先生，您是非常看好H股，未来半年A股和H股价差可能会缩小，在40%的波动之间，是H股向A股靠拢，还是A股向H股靠拢。你的观点是不是认为A股市场已经没有投资价值了？

　　刘炜：

　　我觉得两边的可能性都是有，因为是两个往中间靠。A股往上升，H股往下跌一些，我个人的感觉可能后者的可能性更大，就是H股往下跌，A股往上升的可能比较大，如果出现很大的价差，政府可能会善意德莱帮助解决这个问题。

　　一旦A股有太大的压力，我相信我们会看到正面的消息来支撑这个市场。所以总体而言，H股往上走的可能性要比A股往下走的可能性要大。而且资金不仅是来自国内，还是大量来自国外。从风险收益来看，大量海外投资者目前还是更愿意投资港股，因为这个市场很多的透明度也好，法规也好，跟本国的制度比较靠近，所以对他们来讲制度还是有缺陷的。当人民币成为一个地区的货币之后，两个市场可能会界限慢慢消失，从长远角度来看。

　　谢谢大家。