国金证券：国阳新能账面利润下滑、收购预期强烈(组图)-搜狐财经

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　国阳新能于8月2日公布了2007年中期报告，报告期内公司账面净利润同比下降9.03%，上半年EPS为0.559元。

　　账面净利润同比下滑主要原因是：成本增长快于收入增幅；同时，因关停了小火电机组，计提了2668万元的减值准备。

　　公司自产原煤成本上升是毛利下降的主要原因，细节可归因于：可持续发展基金、工资以及对应的劳保统筹、住房公积金增加。

　　公司喷粉煤销售比重、价格下降，洗末煤销售比重、价格提升幅度较大。

　　公司产品结构的变化趋势对其短期影响不大；中长期看，公司存量资产的内生竞争力提升则成问题。

　　巨额关联交易对公司估值仍有负面影响，解决关联交易才能提升估值。

　　会计准则差异导致国阳新能账面利润、净资产值被低估。

　　我们在2006年以来的多篇报告里强调，会计准则的差异导致国内煤炭企业的账面利润、净资产值被严重低估。

　　国阳新能目前吨煤被计提35元的安全费，6元/吨的维简费，若参考香港上市的中煤能源、中国神华所采用会计准则调整，其净利润可增加1倍左右，每股净资产增加10-20%左右。

　　综合评估，维持“买入”评级。

　　公布2007年中报：账面净利润同比下滑9.03%，EPS为0.559元成本上升快于收入增加，关停小火电计提减值准备导致净利下滑..国阳新能于8月2日公布了2007年中期报告，2007年上半年，公司主营业务收入4748.54百万元，同比增长18.03%，实现主营业务利润753.34百万元，同比增加1.69%，实现净利润268.77百万元，同比下降9.03%，上半年EPS为0.559元。

　　报告期内，国阳新能主营业务收入同比增长18.03%，但账面净利润却出现了下滑，主要原因是：成本增长快于收入增幅，同时，报告期内由于关停了小火电机组，计提了2668万元的减值准备。

　　上半年，公司煤炭产品销售收入同比增长15.12%，但煤炭成本同比增长17.94%，成本增加的主要原因包括以下4方面：

　　1）可持续发展基金增加7199万元；2）收购集团原料煤增加17164万元；3）劳保统筹、住房公积金等增加12360万元；4）工资增加6575万元。

　　原煤产量下降，源于统计方式改变，煤炭实际产销稳步增长..产、销统计方式有所改变，实际产、销保持稳步增长。

　　公司中报公布2007年上半年自产原煤为639万吨，同比下降12.91%，上半年向集团采购原料煤789万吨，相比2006年上半年也减少了72万吨。但我们判断，这仅仅是由于统计方式改变所引起，公司实际煤炭产、销仍旧保持稳步增长。

　　2006年上半年，公司自产原煤加上原煤采购总量合计为1595万吨，但同期商品煤产销量为1262万吨，煤炭洗出率在80%左右。

　　2007年上半年，公司自产原煤加上原煤采购总量合计为1428万吨，实际商品煤产销量为1424万吨，新口径下的煤炭洗出率接近100%。

　　结构分析：喷粉煤比重、价格下降，洗末煤比重、价格提升公司煤炭产销维持稳步增长势头，但低价煤比重提高..前述，公司2007年上半年煤炭产、销维持稳步增长势头。但低价煤炭，即洗末煤的实际比重在提高。

　　2007年上半年，公司销售煤炭1424万吨，同比增长12.79%；其中块煤212万吨，同比增长4.24%；喷粉煤180万吨，同比降低0.65%；选末煤1000万吨，同比增长16.15%。

　　从产品销售结构的变化趋势来看，公司喷粉煤（洗粉煤）销售的比重、价格在下降，洗末煤销售比重、价格提升幅度较大，即：

　　1）喷粉煤销售量占比由2003-2005年高峰时段的18.5%左右下降到了2007年上半年的12.6%左右；

　　2）喷粉煤贡献的销售收入也首次下降到20%以下，2007年上半年仅占18.52%。

　　3）公司2007年上半年销售喷粉煤180万吨，销售单价为474.16元，相比2006年同期下降了47.42元/吨或9.09%。

　　4）洗末煤销售量占比逐年提升，由2003年的61.4%提高到了2007年上半年的70.22%。对应的销售收入比重也提高到了2007年上半年的56%左右。

　　5)2007年上半年，公司销售洗末煤1000万吨，销售单价上涨19.09元或者8%。

　　销售结构、量价变化对公司短期影响不大，中长期内生竞争力提升成问题

　　公司公布2007年中报后，针对喷吹煤量、价下降的问题，我们进行了电话调研和详实的历史、现状数据分析判断后，认为：公司产品结构的变化趋势对其短期影响不大；中长期看，公司的内生竞争力提升则成问题。

　　1）首先，是出口价格下降和升值问题对公司出口部分煤价产生了负面影响，而这个趋势不会持续（新财年出口价格上调弥补升值影响）。

　　公司主要出口喷粉煤和少量的洗块煤，2006年上半年出口均价为620元/吨，2007年上半年出口均价下降到491.4元/吨左右。2006年上半年承接了2005/2006财年的部分出口合同，因此价格较高。

　　2）从公司总体产品结构和价格变化趋势来看，不同产品的量、价关系保持了同向变化，即公司扩大了价格上涨幅度较大的洗末煤销量。同时以发电用煤为主的洗末煤未来仍可受益电煤价格的市场化。显然，短期业绩不会因结构调整而受到负面影响。

　　3）在目前冶金用煤（炼焦用煤、喷吹煤）需求旺盛的背景下，来自外部替代产品的冲击仍旧较小。

　　4）但是，我们非常关注同样生产喷吹煤的潞安集团的烟煤喷吹煤对公司无烟煤喷吹市场的冲击，也同样关注各地煤炭企业新上洗选设备生产喷吹煤对公司的冲击！公司的高附加值产品无烟喷吹煤一直是我们看好的小煤种，若其产销、价格若因竞争而下降，公司存量资产的长期内生竞争力则难以得到提升。

　　收购集团煤矿、解决关联交易值得期待，但尚需时日同比而言，2007年关联交易综合定价对公司毛利率影响不大

　　由于实际结算计量方式的改变，2007年公司从集团采购原煤价格调升至290元/吨后并未对公司毛利率产生实质性影响。

　　2007年上半年，国阳新能商品煤实际单位成本上升主要是自产原煤成本上升，而最终的根本原因又是因为缴纳了可持续发展基金、工资以及对应的劳保统筹、住房公积金增加所导致。

　　按公司中期报告中所公布的成本增加细项（可持续发展基金7199万元、工资6575万元、劳保、住房公积12360万元）合计全部折算至自产原煤，其吨煤成本增加了40.9元/吨左右，这与自产原煤加工后成本推算结果相差不大。

　　因此，我们判断：同比而言，2007年关联交易提价未对公司实际毛利产生进一步的负面影响。

　　采矿权与“债转股”有望解决，对公司收购资产有利。

　　由于公司收购集团煤矿涉及到山西省煤炭集团的“债转股”、采矿权转增国家资本金问题，其进程受到持续拖累。

　　但是，随着采矿权定价的中央、地方分成问题落定后，山西各大煤炭企业集团在4大资产管理公司转型加速的背景下，“债转股”有望加快解决，国阳新能收购集团煤矿资产将迎来有利条件。

　　一旦公司收购集团煤矿，解决关联交易，公司商品煤成本将大幅降低、经营性现金流也将出现大幅度提升。当然，我们预期这仍旧需要耐心等待。

　　股票估值和定价：建议特别关注会计准则差异对估值参照的提升会计准则差异导致国内煤炭企业账面利润、净资产值被严重低估..我们在2006年以来的多篇报告里强调，会计准则的差异导致国内煤炭企业的账面利润、净资产值被严重低估。

　　若依据国际会计准则调整，国内煤炭企业的账面利润与净资产价值相对目前而言，有“天翻地覆”之变化，对安全基金和维简费征收标准高、原煤产能规模大的上市公司尤其有益。

　　国阳新能目前吨煤被计提35元的安全费，6元/吨的维简费，若参考香港上市的中煤能源、中国神华所采用会计准则调整，其净利润可增加1倍左右，每股净资产增加10-20%左右。

　　吨煤储量市值法相对估值：每股价值在52.75~56.98元之间

　　考虑到国阳新能资源价值以及账面利润、资产价值被低估的情况，我们采用吨煤储量对应市值的方法进行估值。

　　目前煤炭行业重点公司（剔除异常指标）的吨煤储量对应市值平均在32.2元/吨左右，考虑到国阳新能的煤种、原煤洗选率问题，我们判断其每吨储量对应市值在25~27元左右（洗出率约介于80%~85%），对应每股合理价值在52.75~56.98元之间，价值中枢在55元之间。