大象“狂舞”难掩回调隐忧 回避风险方为上策

　　 ⊙上海证券研发中心 彭蕴亮

　　周三大盘宽幅震荡，上证指数虽然上涨，但其他板块纷纷下跌，导致沪深300指数显著弱于上证指数。我们认为，工商银行等指标股的大涨掩盖了其他A股的下跌，目前A股的内生性调整趋势实际上已经悄然展开，应该把回避风险放在首位。

　　大象跳舞、个股普跌

　　周三市场走势异常微妙，虽然上证指数以红盘报收，但反映整个A股的统一指数下跌1.20%,而深成指则显著下跌接近2%，显示出近期大盘的走势不同寻常。极少数指标股大幅上涨，而多数个股走势异常疲弱，这无疑是一个较为危险的信号。

　　从盘口看，工商银行和中国银行等超级大盘指标股的走势颇具震撼力，从第一大权重股???工商银行的涨停和巨额成交我们发现盘口的资金相当充沛。仅仅工商银行就成交86亿，加上中行、招行、民生以及联通等指标股共计成交了227亿，几乎是沪市成交的14%，显示出随着股指期货的逐步推出，机构资金在为未来的杠杆交易做出战略布局。但这只是为了掌握股指期货的主动权而战略性持有权重股，并非意味着权重股具有短期交易价值，相反，在机构赤膊上阵“抢筹”指标股的情况下，其他个股明显下跌，沪市下跌个股为603家，约为上涨个股的2倍以上；深市下跌的个股数量也超过上涨个股的2倍以上，折射出当前盘面异常的冷清，指标股的上涨掩盖了大多数个股下跌的真相，未来指数下跌概率较大。

　　其实，对于工商银行等指标股而言，利润的高速增长并非最重要的，公司最关心的是如何在保持存贷市场优势地位的前提下探索建立现代银行的盈利模式，这种并不激进的风格可能更适合中长线追求安全收益的机构，而非进场“扫货”的投机者。以年为单位观察，工商银行的信贷增速仅为10.4%，小于全国平均水平，贷款在生息资产中的比重相应由59%下降为51%，而贷款带来的利息收入比重也由75%下降为69%，减少的比重由债券投资填补。因此，工商银行涨停虽然极大拉动了市场人气，但指数仅仅微涨了12个点，这无疑说明指标股的拉升是以其他个股的下跌为代价的，如果指标股稍有闪失，大盘将会陷入显著的下跌通道当中。所以，近期的盘面可以用“大象跳舞、个股普跌”来概括，指数的走势随时游走在下跌边缘，盘中的多次跳水应引起足够的重视。

　　内生性下跌动力强劲

　　从盘面看，不少个股特别是高价股出现技术上的加速上涨，但跟风趋势的减弱和更多的个股陷入整理已经反映出市场的内在要求，指标股的大涨可以改变大盘的短期形态，但改变不了近期市场已经步入调整的性质。这一点在有色和煤炭板块方面表现得特别明显。

　　有色和煤炭板块是整个A股EPS最高、估值最低的板块之一，但在近期的市场当中，这两大板块主动调整，显示出如果扣除指标股的影响，大盘实际上已经步入跌势当中。以煤炭股为例，业绩调整后内地煤炭股估值远低于香港煤炭股，如果在强势市场当中，煤炭股应该出现大幅上涨才是合理的。笔者用2006 年计提的维简费和安全生产费用调整各公司2007 年和2008年的业绩。调整后的2007 年、2008 年A股煤炭板块的动态PE从平均21-25倍下降为15-18倍。而H股市场对煤炭股的估值2007 年、2008 年的动态PE 平均为20-26倍左右。因此，在煤炭板块，A股相对于H股有至少30%的低估，按常理，其上涨趋势应该明显强于H股。

　　而实际走势是：周三香港恒生指数大幅上涨628.68点，相关个股大幅上涨；然而就在这种情况下，A股煤炭股不涨反跌，下跌幅度远超H股，其中的含义值得我们深思。如兖州煤业H股大幅上涨10.29%(H股不设涨跌停板)，而兖州煤业A股却大跌3.89%。同一家蓝筹公司A股和H股的截然相反走势无疑说明，A股市场整体已经陷入疲态。如果扣除A股大盘的影响，兖州煤业A股应该也是上涨的，但在A股市场整体氛围的影响下，同一家A股公司的涨幅却落后H股13%之多，这无疑显示出，A股市场的内在调整需求相当强烈，主流板块和个股实际上已经处于调整趋势当中，大盘内生性下跌动力相当强劲。

　　回避风险方为上策

　　技术方面，上证指数周三收出了一根带上下影线的小阳线，沪深300指数和深成指均收出高位阴十字星，其中深成指已经连续2天下跌，这显示出当前资金充裕和估值受限成为一对明显的矛盾。今年以来,利空出尽后不跌反涨显示出资金入场的冲动和惯性,但是估值洼地成为“估值高地”的现状又制约了上升的空间，未来大盘下跌的概率显著大于上升的概率，当前首要的问题是要控制风险。

　　首先，A股市场的内生性风险正在累积，价值投资基本不存在可操作性，不排除未来上证指数跌破4000点整数关口的可能。实际上，目前沪深两市估值优势明显的个股已经难寻其踪，而如果以估值标准来衡量目前阶段的个股，显然并不具备太大的价值。即使是在大蓝筹行情发动的过程中，涨幅最大的如地产龙头万科A其静态市盈率也直逼80倍左右，这也从另外一个方面说明最具备静态估值优势的蓝筹股其实并不是拉动大盘上涨的动力，随时需要防范A股的内生性风险。

　　其次，我们认为，下半年的热点将从低价股和题材股转向有核心竞争力、有业绩支撑的绩优成长股,同时资产注入和行业整合将贯彻行情的始终。具体而言,可以关注央企整合及资产注入、2008年奥运会、节能减排工作的推进等三大投资机会以及人民币升值、内需拉动及产业升级等三条线索。消费零售、交通运输、钢铁、石油化工、机械装备行业在大盘调整到位后可能有一定的机会。

　　综合来看，周三沪综指顽强收红与银行等指标股的大涨有关。接连创出新高以后，在多数板块上攻持续乏力的情况下，银行股的挺身而出，掩盖了A股市场实际上的下跌趋势。我们认为，大盘未来下跌的概率远远大于上涨概率，投资者在短期内要适当控制仓位，尽量回避A股市场的内生性风险。