行业利润率或将下降 结构调整势在必行
收入利润总额快速增长
2006年,我国经济发展势头良好,GDP首次突破20万亿,同比增长11.1%。
2007年上半年,化工行业出现加速增长的趋势。化学原料及化学制品制造业销售各月份累计销售收入增速达到30%以上。截至5月份,累计销售收入就达到了9733亿元,占2006年全年的48%。
伴随着销售收入的快速增长,化工行业的利润总额也节节攀升。2006年下半年以来,化学原料及化学制品制造业各月份累计利润总额增速始终保持在10%以上,最高时超过15%,全年利润总额达到1125亿元。进入2007年,利润总额进一步加速增长。前两个月累计利润总额增速达到了78%,这和2006年基数较小有一定关系。前5个月累计利润总额增长了63%。截至5月末,累计利润总额达到617亿元,占2006年全年的55%。
但化工各子行业发展并不平衡。化学原料与化学制品、基础化学原料及合成材料三个子行业利润增幅均超过了60%；其中基础化学原料达到了194.12%。利润增幅超过40%的子行业有农药、专用化学品和橡胶制品。产量方面,进入2007年,中央对于农业的支持力度加大,化肥和农药产品产量增长较快。钾肥需求旺盛,维持了较高的产量增幅；磷肥则由于产能过剩,产量增速较小。农药产量维持了去年以来的高速增长态势,1-5月份同比增长了25%。烧碱和纯碱增长平稳。精甲醇则由于下游需求旺盛,产量有所放大,同比增长了40.6%。
行业利润率或将下降
目前原油价格高位运行,而化工品价格并没有出现新一轮上涨,表明油价对下游化工产品的价格影响已经趋弱,需求减弱的因素占据了主导作用。同时,2007年化工行业固定资产投资仍有比较大的增幅,随着新增产能在未来一段时间的集中释放,大部分化工产品的产能仍将快速增长,部分产品供应紧张的局面会得到进一步缓解。
化工行业的投资高峰出现在2004年,当年化学原料及化学制品制造业固定资产投资额增速是上一年的214%。随后的两年时间,随着国家宏观调控的深入,化工行业的固定资产投资大幅下降。2006年,化学原料及化学制品制造业固定资产投资额同比只增长了17%。进入2007年,在丰厚的利润驱动下,化工行业的固定资产投资额触底反弹。前两个月,化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计完成额同比增幅只有13%。但在之后的三个月里增速大幅回升,分别达到了19%、22%和27%。
综合考虑,预计全行业收入和利润会继续保持小幅增长,但利润率出现下降,大部分产品价格还会有下调的空间,应该是不可避免的现实。当然,具体产品的供求形势也不尽一致,其后市走势可能会不一样,个别化工产品价格仍有可能上涨。另外,鉴于成本的刚性和长期需求的增长,下跌的空间和幅度可能不会太大,同时也很难再次大幅攀升。
结构调整势在必行
经过近几年的高速发展,我国化工行业已经有了相当的发展规模,但和发达国家的化工行业相比,技术水平相对较低,产业布局不合理,优势的子行业不突出,主要还是依赖于高能耗和高污染行业的发展,在这种情况下,通过自主创新,调整产业结构,实现化工行业增长方式的根本改变是今后中国化工行业提升行业竞争力的唯一途径和方法。
发展循环经济,走可持续发展之路,“十一五”期间将成为各行各业工作的重中之重。在这一大背景下,化工行业加大产业结构和产品结构调整的力度,通过资源的高效利用和循环利用,形成低消耗、低排放和高效率的节约型增长方式,促进产业升级和技术升级已经势在必行。未来几年内,技术含量高、有利于环保、可实现资源循环利用的新型化工项目将成为发展重点。
而自主创新是实现节约型增长方式、提高整个化工行业竞争力的唯一途径和方法。在国家大力提倡节能、降耗,减排、环保,出口退税政策调整以及资源价格必然上涨的大背景下,创新有利于帮助引导企业通过引进消化吸收先进的新材料工艺生产适合自己的产品；通过改进新工艺降低成本；通过煤炭的清洁高效汽化,发展煤化工；通过为客户提升价值的价值创新模式,提升公司的核心竞争力,实现公司的长期增长。
随着新增产能在未来一段时间的集中释放,大部分化工产品的产能仍将快速增长,在原油价格高位运行、需求减弱的背景下,预计全行业收入和利润会继续保持小幅增长,但利润率将出现下降。而自主创新是实现节约型增长方式、提高整个化工行业竞争力的唯一途径和方法,也是企业在竞争中获取优势的动力。
新材料 新技术 新能源 新模式创新带来全新增长动力
发展循环经济,走可持续发展之路,“十一五”期间将成为各行各业工作的重中之重。在这一大背景下,化工行业加大产业结构和产品结构调整的力度,通过资源的高效利用和循环利用,形成低消耗、低排放和高效率的节约型增长方式,促进产业升级和技术升级已经势在必行。未来几年内,技术含量高、有利于环保、可实现资源循环利用的新型化工项目将成为发展重点。
企业的竞争优势来源于其运用资源的能力和创新能力,而获取竞争优势的途径分为资源获取、能力发展和全球化运作。对于化工企业,我们将创新类型分为四种：新材料、新技术、新能源和新模式。四种创新形式从影响企业利润的实际功效上则可能同样重要。
新材料 保障持续高利润
化工新材料是新材料产业的主要组成部分,是化学工业中最具活力和发展潜力的新领域。目前,化工新材料主要包括有机硅材料,有机氟材料,炭材料,聚碳酸酯(PC)、聚甲醛(POM)、聚酰胺(PA)、聚苯醚(PPO)等通用工程塑料,特种工程塑料,聚氨酯,功能高分子材料,复合材料,膜材料等。与化工新材料相关行业包括化工新材料所需要的关键原料及下游加工行业等。相关个股包括星新材料(600299)、烟台万华(600309)、新安股份(600596)等。我们认为,目前化工新材料有以下几个特点。
首先,对外依存度高。经过几年的发展,我国化工新材料产业已经初具规模,而且在少数领域有较强的国际竞争力。但是与先进国家比,我们仍存在生产能力不足、产品质量差、产品规格少、没有实现系列化等缺点,因此许多重要产品和高性能产品仍需依赖进口。一般来说,技术难度越大,产能缺口越大,对国外的依存度就大,比如有机硅行业和碳纤维行业等。
其次,化工新材料的技术壁垒普遍较高,目前国内还是主要依赖进口相关产品或者对进口技术进行消化吸收并创新。比如MDI行业,具有明显的“寡头”性质。目前,世界上真正掌握MDI核心技术的只有8家公司,均为诸如巴斯夫、拜耳等国际知名的化工企业,国内只有烟台万华掌握了此项技术。
化工新材料产品的附加值普遍较高,相关上市公司的盈利能力强。比如有机硅行业,最近几年的行业毛利率都远高于普通化工产品的毛利率,以新安股份(600596)的有机硅产品为例,其06年的毛利率高达约50％,而普通化工品的毛利率一般不到20%。一般而言,化工新材料产品都经历了一个国外技术封锁、市场垄断、产品高价高毛利——自主研发、装置建成、国外倾销——国家保护、反倾销、合作、市场稳定、合理价格的过程。
一般而言,革命性的新材料被研发出来并商业化运作后,往往带来相关产业的突变。例如,随着国产SiC晶片的商业化进程,困扰我国发展第三代的半导体基础原料问题得到了解决,高品质LED和半导体器件的生产成本将大幅降低,被国外生产商控制原料的发展瓶颈也获得了根本性的扭转,相关产业群将蓬勃发展。因此,SiC晶片的国产化进程将改变半导体产业的发展路径。
新技术 创造核心竞争力
我们认为,技术创新已经不是单纯的技术概念,而是技术与经济结合的经济学范畴的概念,涵盖企业运行的全过程。由于我国的科技力量还比较薄弱,一般采取的是通过引进吸收并改进的方式进行技术创新。
毫无疑问,技术创新能带来核心竞争力。当技术发展突破原有的技术范式,出现新的技术发展轨迹,由于技术领先者存在资源依赖性,即技术发展摧毁了领先者苦心经营多年建立起来的优势,并使其转换成本很高,蒙受更大的损失。后来者可以利用技术跃迁带来的机会,跳过现有的技术,直接紧随新技术,从而获得核心竞争力。
以煤气化技术为例,Shell和Texaco技术是当今国际上比较先进的洁净煤气化技术,也是国内使用较多的最新技术。Shell技术上不仅可以基本做到零排放,还可以节约能源,大幅度提高煤炭的利用效率,是属于高效节能环保型的高新技术。目前一些合成氨生产公司所采用的固定床间歇式气化技术,煤耗较高,约为2.06吨/吨氨(原煤),采用Shell技术后吨氨的煤耗大幅度下降,仅为1.33吨/吨氨(原煤),煤耗下降35%,节能效果十分显著；而且原料煤由原来的块煤改为粉煤后,可以通过使用不同的煤种而达到降低成本的目的。上述两个因素可以大大降低原料煤的消耗量,降低企业生产成本。因此采用了新技术的企业将获得很大的竞争优势。
新能源 煤化工前景广阔
据统计,2005年我国总的能源消费量达21.1亿吨标准煤,其中,煤炭占68%,石油占23.45%,天然气占3%,水电和核能共占5.45%。基于我国的能源情况,以煤为原料的煤化工产业对我国的发展有着举足轻重的战略意义。
我国发展煤化工具备了良好的竞争优势,而发展煤化工是中国“富煤少油缺气”能源状况的必然选择,是提升煤炭价值的有效途径,是国家新能源战略的现实选择。当然,发展煤化工也不能一哄而上,其发展要受到煤炭资源、水资源以及环境容量的限制,根据对上述条件的分析,我们认为在中国的山西、内蒙古、宁夏和新疆具备发展煤化工的先决条件。
我们认为,煤化工规模效应明显,有条件的要尽量上大型煤化工装置,还可以考虑与其他资源结合起来建设大型化工综合性联合企业。煤化工装置再生产甲醇等后加工产品,煤电化多联产一体化优势明显。这些项目投资很大,要一百亿甚至几百亿元,可以一次规划,分期实施。国外的煤化工公司投资规模基本都在几十亿到几百亿美元,如南非的萨索尔公司,仅鲁奇煤气化炉就有97台,年耗煤4000多万吨/年,销售收入达70多亿美元。其后续加工产品主要是煤制油,另外除了化肥之外,还有甲醇及其下游有机化工产品,产品达到几百种之多。国外的甲醇装置大部分以天然气为原料,建设规模至少在60万吨/年以上。而我国甲醇则基本都是以煤为原料,目前最大的装置规模才20万吨/年。
在目前国际油价高位运行的背景下,我们认为现代煤化工具有很强的竞争优势,即使国际油价回落到30美元/桶,现代煤化工也能保持盈利,具有较强的抗风险能力。通过对煤化工产业的前景分析,我们认为醇醚燃料是潜力巨大的替代能源,尤其是二甲醚是替代LPG的最佳选择,甲醇作为燃料和原料,其需求必将大幅增长；而煤液化由于投资大和技术风险,国家对此仍持谨慎的态度；而甲醇制烯烃由于其成本低,是较有前景的煤化工发展方向。
新模式 带来超额利润
一般而言,创新更多地关注技术、新产品,而新模式则通过为客户创造价值,给自身带来超额利润。模式创新主要指销售模式创新和开辟新渠道。模式创新显然并不是一件容易的事,应根据企业的产品品种、行业销售环境、企业资金情况,充分认证变革时间、程度和风险,真正通过模式创新适应市场的变化,实现销售利润的最大化。每一个成功的新模式尝试,都是基于对消费行为变化的精准把握——或迎合消费者潜在的行为习惯,或改变其消费习惯。
其次是渠道垄断。超额利润来源于商品实现价格超过其实际价值的部分,因此垄断高价是超额利润本质的来源,各种形式的垄断也就成为超额利润的最主要来源。在油品销售行业、食用盐行业、民用爆破行业等,由于国家限制产品销售、强制产品定价或限制性原料供应,中石化、中石油、云南盐化等企业在这些产业的运营资本均获得了很高的投资回报率。
资料来源：平安证券综合研究所
星新材料 (600299)
行业龙头 增长可期
预计星新材料07、08年每股收益分别为1.10和1.56元。由于07年公司10万吨有机硅新项目投产、苯酚/丙酮业务的走强、双酚A业务的复苏,08年高毛利的PPO项目开始贡献利润,以及公司面临着整体上市的机遇,维持公司“强烈推荐”评级。
星新材料是国内目前综合的化工新材料上市公司,公司拥有世界排名第三位、全国排名第一的有机硅装置,亚洲惟一的连续法PBT工程塑料生产装置,以及国内领先的PPO等工程塑料、双酚A、环氧树脂、彩色显影剂等产品生产装置。
公司新材料产品的种类最齐全、储备最丰富,未来的持续发展潜力巨大。而且,公司新材料业务均处于行业龙头地位,具有较强的规模优势以及一体化优势。同时,公司产品定位为市场价格制定者。综上所述,公司是值得长期持有的战略性品种。
天富热电 (600509)
高科技项目塑造未来
预计天富热电07、08和09年每股收益分别为0.42、0.86和1.41元。考虑到碳化硅晶体的巨大技术壁垒和巨大的市场前景,而公司又是国内目前碳化硅晶体生产的惟一企业,具有很强的成本优势,以及公司炭小球项目开始市场化运作,我们维持公司“强烈推荐”评级。
公司利用新疆当地的煤、电、热资源优势,以国内外工业化的高新技术项目为切入点,向新能源、新技术、新材料等高新产业领域进军,促进公司价值链的再造。公司自主创新的无机功能性材料SiC晶片,以及超级电容电极材料和炭小球这样的高科技项目将给公司的盈利模式、收益状况和估值带来实质性改变。特别是公司的SiC晶片项目,在成本上具有非常大的优势。我们预计这一产品的成本约为100美元,而主要竞争对手的成本约为300美元,这将给公司带来巨大的利润。
新安股份 (600596)
循环经济彰显优势
预计新安股份07、08年每股收益为1.32、1.58元,公司10万吨有机硅新项目预计将于08年年底投产,考虑到公司循环经济效应明显,维持“强烈推荐”评级。
新安股份的主营产品为有机硅和草甘膦,目前有机硅总产能达8万吨/年,公司镇江5万吨草甘膦项目一期2.5万吨已经建成,二期已开始建设。同时,公司利用农药副产氯甲烷作原料,有独特的优势,目前经济效益是最好的,并体现了循环经济的特点。公司2006年年报显示,其有机硅毛利高达50%。最后,新安股份已经进入了下游深加工产品的生产,目前公司下游产品比例已占单体的50％,已具备了年产2万吨高温硅橡胶产能,3000吨混炼胶产能。
烟台万华 (600309)
世界级MDI龙头
预计烟台万华07、08年每股收益分别为0.84和1.11元。与国际MDI巨头相比,公司在核心技术和产品规模上不存在差距；经营毛利率和净资产收益率水平都可以与国外化工新材料巨头媲美；再加上地处全球化工新材料消费增长最快的地区,更熟稔中国国情,销售优势明显,理应获得高一些的溢价。综上所述,我们维持公司“强烈推荐”评级。
公司主营聚氨酯原料产品,是中国惟一一家,全球五家之一的拥有自主知识产权的MDI生产商。目前烟台本部具有12万吨的产能,宁波基地具有16万吨的产能。公司积极向海外扩张,2006年公司出口聚合MDI约6万吨,海外收入占总收入的16%。这成为公司成功实施国际化战略的最好注脚,而这一海外战略有利于公司牵制其他MDI巨头,并掌握国内市场MDI价格话语权。我们预计,未来公司海外市场比重将达到20%左右。
经过2006年的努力,烟台万华出口能力得到明显提高。由于产量的限制,2006年其产品处于供不应求状态。在2007年产量再度放大的情况下,在国内外市场将具备更大拓展余地,其国内市场领军地位也将在2007年进一步巩固。
公司代码 公司名称 股价07.06.30 07EPS 08EPS 07PE 08PE 本次评级
(E) (E)
600299 星新材料 45.51 1.10 1.56 41 29 强烈推荐
600509 天富热电 17.54 0.42 0.86 42 20 强烈推荐
600596 新安股份 43.19 1.32 1.58 33 27 强烈推荐
600309 烟台万华 38.19 0.84 1.11 47 34 强烈推荐
002088 鲁阳股份 33.34 0.85 1.22 39 27 强烈推荐
600844 ST丹科 15.16 0.26 0.75 58 20 强烈推荐
600423 柳化股份 17.75 0.86 1.11 21 16 强烈推荐
002018 华星化工 15.88 0.60 1.02 26 16 强烈推荐
002140 东华科技 49.52 1.05 1.27 47 39 强烈推荐
600256 广汇股份 9.42 0.46 0.54 20 17 强烈推荐
600143 金发科技 38.54 0.57 0.85 68 45 强烈推荐
002054 德美化工 17.83 0.52 0.66 34 27 强烈推荐
000887 ST中鼎 9.33 0.29 0.31 32 30 强烈推荐
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