基金激励的争议和建议

　　王晓国
　　基金激励的两大争议
　　最近，关于基金激励的话题出现了“提PK不提”、“当PK不当”的两大争议：
　　“提PK不提”之争。刚刚成立的首只创新型封闭式基金———大成优选引入业绩提成方案，基金管理人可提取基金净值增长超过6％部分的10％作为业绩报酬，再次改写基金业绩提成历史。1999年6月4日颁布的《中国证监会关于同意设立裕隆证券投资基金的批复》明确“基金可分配净收益率超过同期银行一年定期储蓄存款利率20%以上的部分”。2001年9月，证监会发布《关于证券投资基金业绩报酬有关问题的通知》要求，新设立的基金，不得提取业绩报酬；已设立的基金，允许提取业绩报酬的，可执行至2001年底。而今基金业绩提成重启，提还是不提，争议不断。“在目前只收管理费的情况下，基金公司赚取利润靠做大基金规模，与基金业绩无关；而基金持有人追求净值增长，持有人与基金公司效用函数有偏差；实行基金业绩提成，能将基金持有人和管理人的利益捆绑在一起，健全激励机制，具有积极意义。”反对声音是“实行业绩提成，基金管理人为了更高回报，可能片面追求净值增长而忽视风险；2001年禁止基金业绩提成，监管层就是出于防范基金运作风险和保护投资者利益的考虑。”
　　“当PK不当”之争。8月6日，华宝兴业推出面向基金经理的首份激励计划，根据基金经理购买自管基金的份额，公司同时以自有资本金投资和持有同样的基金份额，期间的投资收益归该基金的基金经理所有，再次掀起波澜。“公募基金激励机制不足已经成为一个明显问题，该方案出台算是开了好头，让基金公司、基金经理和基金持有人持有同一只基金的份额，将三者的利益有机结合，可能没有什么安排能够比这种安排能更好地建立起彼此信任了”。反方认为“该方案激励力度明显不够，公司用自有资本购买的基金金额仅20-45万元之间，相对30-100万的基金经理年薪而言激励程度有限”；“锁定期1年半，属短期激励”；“赚钱的时候，基金经理受益，亏钱的时候又不赔，双方不对等”。
　　我们的评议
　　“提PK不提”、“当PK不当”之争，要求回答基金激励的属性、基金激励的定价、基金激励的绩效三大问题。
　　关于“为什么激励基金”。证券投资基金是一种委托理财的信托关系，基金经理自利本性有可能导致代理行为偏离持有人期望，要求激励基金经理正向作为；基金经理只有有限理性，结果无法实现持有人期望，需要激励基金经理充分作为；信息不对称导致持有人无法实施有效的直接监督，需要激励基金经理自我作为。可见，基金激励是证券投资基金委托理财制度安排的内在要求。
　　关于“怎么样激励基金”。从基金激励的业务流程看，需要解决激励对象、激励的标的物、激励的强度和前置条件。只有这样，才能建立激励谁、用什么激励、激励程度和激励的时点有机统一的高效激励机制。“提PK不提”、“当PK不当”之争说明，激励结构和激励强度是基金激励尚待解决的关键问题。
　　激励的结构问题包含两个方面，一是激励对象的结构问题。基金业绩提成，是先激励基金公司；首份基金经理激励计划又是先激励基金经理；说明没有从理论上解决好基金激励对象的结构问题。二是同一对象的激励结构问题。是用限制性份额激励？还是用增值收益权激励？首份基金经理激励计划以“基金净值未来的波动是否显著影响基金经理的生活水平和财务安排”来设计激励结构，的确很随意，理论上没解决好同一对象的激励结构问题。
　　激励的强度问题也包括两个方面，一是有没有最优的薪酬结构。如果将货币工资看成短期薪酬，基金激励看成长期薪酬，那么有没有最佳的搭配比例？二是激励强度应与什么挂钩。基金业绩提成时而以“同期银行一年定期储蓄存款利率”为线，时而又以“净值增长超过6%”为线，尚待认真研究。
　　关于“如何管理基金激励”。激励机制评价理论主要有激励相容性原理和信息显露性原理。所谓激励相容，就是激励机制设计的行为方式要与人的自然倾向相符合；所谓信息显露性，就是激励机制设计要实现多劳多得和消除不劳而获。也就是说，激励机制设计的基本原理是将基金经理个人效用最大化的追求转化为追求基金持有人权益的最大化。因此，激励的环节和力度就要对应于基金经理人力资本实现的环节和程度。
　　五点建议
　　就当前的争议，结合我们的评议，提出以下五点建议：
　　（一）基金激励是证券投资基金委托理财制度安排的内在要求，大力推行，合情合理。但是应该“赚钱提成、亏钱赔本”，配套实行惩戒约束机制。
　　（二）鉴于基金激励隶属长期报酬，出现较大争议就需要放到薪酬的范畴研究。问题的实质就是，回答基金经理最优的薪酬水平和薪酬结构的设计问题，合理设计剩余索取权的大小和搭配长期与短期剩余索取权，最大化基金激励的效率。
　　（三）目前谨慎起步。事实上，基金激励的本质是从业人员的薪酬，只不过是一种长期薪酬。根据最优激励机制决定定理，最优的激励结构取决于代理人的收入偏好，与代理人的工作能力无关。基金公司中的不同岗位上的人员，只是工作能力不同，收入偏好大体相同，理论上不应该出现激励对象问题。至于作为权宜之策，先从高管开始，取得成功、固化改革收益后再行铺开，纯属改革路径问题和权宜之计。但是会出现普通员工激励不足的改革成本，调整的时机应为改革边际收益等于边际成本之时。
　　(四)激励幅度上，以“基金净值未来的波动显著影响基金经理的生活水平和财务安排”为依据, 20-45万元基金份额收益的激励强度，产生了“当PK不当”激励强度问题，实质是激励机制的效率问题。根据最优激励机制决定定理，最优的激励水平不仅取决于代理人的收入偏好，而且取决于代理人的工作能力。解决的办法是，激励强度不再与基金经理禀赋存量挂钩，回归单一的生产能力标准；鉴于不同岗位的劳动生产率差距较大，高管人员和普通员工的激励水平应该拉开差距，而不是对普通员工不实行激励。
　　（五）基金激励要动态考虑宏观经济环境和具体的市场特征。根据最优激励机制定理，当公司内部经营环境愈稳定和外部金融风险愈小，基金激励的数量应该减少；当公司内部经营环境愈不稳定和外部金融风险愈大，基金激励的数量应该加大。举例说来，在我国宏观经济进入又好又快发展新阶段，外部系统风险较小的情况下，垄断性的基金公司经营风险较小，基金激励强度不宜很大。
　　（作者系中国证券业协会发展战略工作委员会委员、金融学博士后、教授，本文仅系个人研究成果，不代表供职单位意见）


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