申银万国：“次级债风波”止于九月?

　　开展境内个人投资境外证券市场试点短评

　　8月20日，国家外汇管理局在其网站发布《关于开展境内个人投资境外证券市场试点的批复》，批复同意外汇局天津市分局关于在天津滨海新区开展境内个人直接投资境外证券市场试点的申请。

　　外管局同意开展境内个人直接投资境外证券市场试点，主要基于以下几方面的考虑：一是平衡国际收支，减轻外储过快增长压力；二是拓宽国内居民个人金融投资渠道；三是有利于推进资本金融项下人民币可兑换逐步而有序地实现。

　　从试点方案的内容来看，方案的各个环节都贯彻了有序、可控的原则。首先，试点允许投资的境外证券市场仅限于香港证券市场；其次，试点方案中外汇资金采取完全封闭的运作模式，外汇资金只得在天津中行和中银国家之间收付，不得向第三方划转。

　　个人直接投资境外证券市场试点短期内应该不会导致大量资金流出。首先，香港等国际股票市场近期波动加大，投资风险加大；其次，居民对境外市场还不够熟悉，再加上人民币较快升值，对外投资总体存在较高成本。但是开展境内个人投资境外证券市场是资本金融项下对外开放的重大突破，其带来的中长期影响不可忽视。资金跨国流动的逐步开放带来的中长期影响有，一是资金便利流出可能会对国际收支顺差产生一定影响；二国内证券市场与国际证券市场的相关性将逐步提高；三是外汇市场以及人民币汇率的波动也会进一步增强。

　　10 到15 年东北全面振兴划定时间表

　　编制两年零三个月之久的《东北地区振兴规划》（简称《规划》）昨日终于正式公布。规划提出，经过10到15年的努力，将东北地区建设成为综合经济发展水平较高的重要经济增长区域，实现东北地区的全面振兴。

　　根据《规划》内容，有几点值得注意，一是此次规划是经过系统研究，从国家战略全局出发而制定，《规划》实施力度也会较大；二是根据提出的总体目标，未来几年东北地区经济将有较快增长，人均GDP增速达7.4%左右；三是具体制定了重点发展的行业和领域。

　　从发展的重点上看，未来该区域重点将抢占装备制造业制高点。具体包括数控机床、大型炼油和乙烯成套设备、大型煤化工成套设备、大型冶金设备、大型发电设备、超特高压输变电设备、大型船舶装备等。相关可能受益的行业和上市公司值得我们关注。

　　“次级债风波”止于九月?

　　全球金融市场受困“次级债风波”和“日元套息交易”已达半年。本文对这两个问题进行全面解析。本文第二部分详细介绍了“次级债风波”的由来，第三部分描述了“日元套息交易”的作用机制，第四部分把这两个问题放在一个更大的背景下考察，进一步探讨其与美国实体经济的联系，最后我们预测美联储后续的行为以及对市场的影响。

　　美国房贷中有15%是“次级房贷”，大概1.5万亿，由“次级房贷”直接资产证券化的“次级债”大概0.9万亿，由“次级债”再次衍生的信用信用衍生品规模无法估计。“次级债风波”的根本是美联储2004年6月以来连续17次加息提高了“次级房贷”的浮动利率，从而提高了“次级房贷”的违约率，恶化了由其衍生出的衍生品标的资产质量。我们无法估算信用衍生品规模的具体损失，我们只能计算其标的物即“次级房贷”的损失。目前1.5万亿的“次级房贷”中有0.2万亿被拖欠，而假设20%的拖欠房贷最终违约，所以这部分的损失不会超过400亿，实在非常有限。我们需要警惕的是无法估算的信用衍生品的损失，以及“次级房贷”的违约率会不会进一步扩散到高级房贷和最优贷款。

　　所谓日元的套息交易就是投资者借日元投资到其他高息国家和地区。其直接动力来自日本基准利率的持续低下。在套息交易中至少要考虑三个因素：日本会不会连续加息；日元会不会升值；被投资国家和地区的投资收益如何？而这三个因素又有所关联。在实践中，无论是套息交易还是套息交易平仓都存在自我加强的反馈机制。

　　结合“次级债风波”、“套息平仓”和“美国实体经济”，一个完整的故事是：为应对科网泡沫破灭和经济衰退，联储从2000 年12月19日降息，把利率从6.5%降到1%，之间催生房地产泡沫，也积累了大量抵押房贷，包括次级房贷。自2004 年6月的连续17次加息，一方面提高抵押房贷的利率，打击房地产市场，另一方面使美日利差拉大，大量日元流入美国，积累了大量的息差交易。2005年10月，美国房市高位下滑，抵押贷款的偿付能力出现问题，首当其冲是次级债。2006年10月“次级债风波”出现，并且蔓延，对冲基金的强行平仓促使大量“息差交易”平仓。为防止“次级债风波”和“套息平仓”通过银行信贷萎缩和股市缩水进一步打击美国的个人消费支出，美联储开始了其救赎行动。

　　联储的注资只能防止金融系统短期的信贷萎缩，但是却无法从根本上解决次级债的违约问题。要想降低次级债的违约率只有降低其偿付成本，而这只有降低基准利率。最近4个月美国核心PCE持续走低，而联储也在8 月17 日下调贴现率，所以如果8 月31 日美国7 月份的核心PCE 不大幅走高，9月19日降息几成定局，并可能下调50BP，这将有效制止“次级债风波”。 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。