图1： 2006.1-2007.7各月货币流动性比例（M1/M2）
图2： 2006.1-2007.7储蓄存款增长情况
图3：新增人民币贷款规模与同期GDP的比值 2007年宏观经济年中分析
国家信息中心经济预测部研究报告之五
总体策划
范剑平 国家信息中心经济预测部主任
程培松 上海证券报副总编辑
本文执笔
李若愚
今年上半年，货币政策继续稳健偏紧，紧缩措施出台较为频繁：央行已先后四次上调存贷款基准利率，六次上调法定存款准备金率。这样的上调频率为历史罕见。尽管我国央行对操作目标的控制是较为有效的，但从货币政策中介目标和最终目标来看，货币政策存在一定的低效性。
股市对金融运行的影响在加大： 第一，股市活跃促使货币流动性（M1/M2）提高；第二，股市持续分流居民储蓄存款；第三，部分信贷资金绕道进入股市。由此，股市对货币政策效果存在着弱化的影响。
股市发展对我国经济发展有三大意义和作用： 首先，股市上涨为改善我国融资结构创造了条件；其次，股市上涨有利于发展技术创新；再次，股市泡沫通过财富效应拉动消费。
从五个方面入手来控制股票价格泡沫过度膨胀： 第一，货币政策要重视股市价格的波动，对股市泡沫要“控”不要“挤”；第二，股市泡沫问题的解决不能仅靠货币政策；第三，保持人民币汇率小幅升值的态势，加息解决存款“负利率”问题；第四，扩大股票和债券的有效供应，增加投资品种；第五，加强股市监管，严格信息披露，打击操纵市场行为。
自2007年以来，货币政策调控与金融运行态势总体上延续了2006年特点。在货币政策调控方面，继续坚持从“紧”的货币政策，紧缩措施的出台更为频繁。从金融运行态势来看，仍延续货币信贷双宽松格局，货币流动性持续增强。但是，2007年金融调控所面临的形势较去年更为复杂，所面临的问题也更为严峻，货币政策的有效性受到了挑战。
紧缩措施频繁出台，货币政策效用有限 今年上半年，货币政策继续稳健偏紧，紧缩措施出台较为频繁：央行已先后四次上调存贷款基准利率，一年期存款基准利率累计上调1.08个百分点，由2.52%上调至3.6%，一年期贷款基准利率累计上调0.9个百分点，由6.12%上调至7.02%，利息税率由20%调减到5%；通过先后六次上调法定存款准备金率，每次0.5个百分点，将法定存款准备金率由9%提高到12%；为配合法定存款准备金率的上调，保证银行间市场利率的稳定，公开市场操作相机选择投放或回笼货币。1-2月份，由于春节期间资金需求较大，同时1月25日和2月25日接连两次上调法定存款准备金率，银行间资金面较为紧张。为此，2月份，央行人民币公开市场操作选择净投放货币。同样，由于5月15日和6月5日接连两次上调法定存款准备金率，同时5、6月份大盘股（交通银行、中国远洋）IPO冻结大量资金，央行在6月份公开市场操作再次选择净投放货币。除2月份和6月份以外，在今年前7月的其他月份，央行人民币公开市场操作均为净回笼货币。尽管自5月21日，央行将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价日浮动幅度由千分之三扩大至千分之五，但在央行外汇公开市场操作的干预下，人民币对美元始终保持小幅升值的态势。前7月，人民币对美元（中间价）累计升值3.1%。
今年以来央行采取了密集的调控措施，尤其是对存款准备金率、存贷款准备基准利率的上调频率为历史罕见。但从货币政策的实施效果来看，货币政策存在一定的低效性。货币政策的效应发挥是否充分，关键要看通过货币政策工具的操作和中介目标的传递，最终目标变量是否朝着货币当局的目标区间移动。如果货币政策的操作目标、中介目标、最终目标均及时达到了预计的区间，就说明货币政策效应发挥充分；反之，则说明货币政策效应没有充分发挥。我国货币政策的操作目标主要是银行体系流动性和货币市场利率，中介目标则是货币供应量和信贷，最终目标则是物价稳定和经济增长。
我国央行对操作目标的控制是较为有效的。在央行多次上调法定存款准备金率和发行央行票据等公开市场操作的“对冲”和“锁定”下，外汇占款的快速增长并未导致银行体系流动性泛滥。今年以来，扣除提高法定存款准备金率的影响后，基础货币平稳增长，金融机构的超额储备金率保持平稳，货币市场利率平稳运行。
截至6月末，基础货币余额同比增长31%，比年初增加4896亿元，同比多增6143亿元。基础货币增速较高，主要与2006年下半年以来多次提高存款准备金率有关，因为按照现有统计口径，法定存款准备金计入基础货币，而央行票据不计入基础货币。如果2006年以来由法定存款准备金率上调所冻结的流动性改由发行央行票据进行对冲，那么当前基础货币增速将低于10%。6月末，金融机构超额存款准备金率为3%，同比降低0.08个百分点。7月份银行间市场同业拆借月加权平均利率2.33%，比去年同期高0.02个百分点，质押式债券回购月加权平均利率2.53%，去年同期高0.35个百分点。
但从货币政策中介目标和最终目标来看，货币政策存在一定的低效性。从中介目标来看，今年以来货币供应增速仍维持在高位，信贷投放过快的势头并未得到控制。年初以来，M2同比增速始终保持在17%左右的较高水平，M1增速则停留在20%左右的高位。7月末，M2余额同比增长18.48%，比上年末高1.54个百分点，比去年同期高0.08个百分点；M1余额同比增长20.94%，比上年末高3.46个百分点，比去年同期高5.6个百分点。1-7月，人民币贷款总体保持同比多增的势头，信贷投放过快的势头并未得到控制。1-7月份人民币各项贷款增加2.77万亿元，按可比口径同比多增4278亿元。
从最终目标来看，今年以来CPI出现逐月攀升的势头，5、6、7月份CPI上涨明显加快，通货膨胀压力在加大。7月份，CPI同比上涨5.6%，涨幅比去年12月份高2.8个百分点，比去年同期高4.6个百分点。1-7月，CPI累计同比上涨3.5%，涨幅比上年同期上升2.3个百分点。
股市对金融运行影响加大导致货币政策效果弱化 在对分析我国货币政策因何低效时，我们通常最先想到的是“不可能三角”，即按照Mundell-Flemming模型，对于开放经济体而言，一个国家不可能同时实现资本流动自由,货币政策的独立性和汇率的稳定性。因此，在目前人民币对美元保持稳定的前提下，相对自由的资本流动使我国货币政策独立性受到很大冲击。
除了外汇占款投放对我国货币政策有效性造成一定影响外，我们认为，目前快速发展的我国股票市场也对货币政策的有效性也提出了挑战。2006年下半年以来我国股市牛市特征明显，持续暴涨。目前沪深股市总市值占2006年GDP的78.8%，比去年底股市总市值占GDP的比重提高36.4个百分点。股市规模的迅速扩大，使股市对金融运行的影响在加大，从而对货币政策的传导和显效造成一定的影响。
第一，股市活跃促使货币流动性（M1/M2）提高。股市与货币需求既有正相关性，也有负相关性。正相关性体现在股市的财富效应与交易效应扩大了货币需求。股票价格的上升意味着人们名义财富的增加，投资者收入上升并刺激消费，货币交易需求相应增加。投资股市作为资产交易同样需要以货币为媒介，股市交易品种增加和交易量扩大将增大对货币的交易需求。负相关性则体现在股票对货币资产的替代效应上。股票价格上涨，会使人们调整自己的资产组合，多持有股票，少持有货币资产，货币资产在人们资产组合中的比重下降，会降低货币需求。股市对货币需求的整体影响取决于正相关效应与负相关效应孰大孰小。
从货币供给来看，按照流动性强弱，货币供应量被分为M1和M2，其中M2=M1＋准货币。M1主要充当交易媒介，准货币（储蓄存款、定期存款）则具有价值储藏和财富积累作用。股市对货币的正相关性表现在对交易媒介M1的需求上，而负相关则重点反映在股票与准货币之间的替代关系上。即股市发展增大对M1的需求，同时减弱对准货币的需求。
通过以上对股票市场对货币需求影响及货币供应结构的阐述，可以看出，随着股票市场规模扩大和交易活跃，人们将减少持有准货币，同时用于购买股票的货币量应该增加，从而使得M1要快于M2增长，货币流动性（M1/M2）将增强。随着股市的活跃，我国M1增速自2006年11月开始超过M2增速，形成“倒剪刀差”，而且两者速差不断扩大，由去年末的0.54个百分点扩大到今年7月末的5.89个百分点。7月末货币流动性比例（M1/M2）为35.49%，比去年同期高0.72个百分点。
第二，股市持续分流居民储蓄存款。股票价格快速上涨带来的丰厚的资产收益将诱使居民调整资产组合，减少银行存款这样的货币资产，具体表现为储蓄存款向股市分流。股权分置改革引发的新一轮牛市，造成储蓄存款增速自2006年1月起持续下滑。2007年7月末，人民币储蓄存款同比增长9.23%，同比增速自2006年1月份的高点累计下降11.84个百分点。
第三，部分信贷资金绕道进入股市。人民币贷款新增额与同期GDP的比值2006年以来出现明显反弹，2007年上半年这一比值为历史新高。贷款规模快于同期实体经济增长的扩张势头，说明部分贷款流入股票市场这一虚拟经济领域。
当股市火暴时，一些企业开始挪用信贷资金进入股市，一些个人也不惜抵押住房举借贷款，甚至透支信用卡来炒股。许多大型企业集团都设有类似“资金池”的结算中心平台，用于统一储备和调配资金。这一平台上的资金来源较多，金额较大，且进出频繁，流向活跃。很难分清楚哪些是信贷资金，哪些是自有资金，从而很难分清楚企业用哪部分资金进入股市。而个人消费贷款也是这种情况，个人用拥有产权的住房等不动产抵押以及用存单质押等获得的贷款，一般与自己的自有资金统筹安排使用，很难具体分清楚使用的是信贷资金或者其他渠道的资金。这增加了银行监控资金流向和监管信贷资金进入股市的难度。
股市繁荣对实体经济有三大积极影响 经济中的投机行为一般被认为会对经济与金融安全产生负面影响。而经济史上众多的资产泡沫事件最终多以泡沫破裂收场。事实上，投机活动与资产泡沫只要适度，对实体经济和金融运行是有积极作用的。
首先，股市上涨为改善我国融资结构创造了条件。长期以来，我国融资结构一直是以银行体系的间接融资为主，国内非金融机构部门通过贷款融资占融资总量的比重一直保持在90%以上，发行股票和债券融资占融资总量的比重则不足10%，金融市场的直接融资功能未能发挥出来。现有的融资结构一方面使风险在银行体系大量积聚，加大了金融风险。另一方面，当银行由于自身经营问题无法成功实现储蓄向投资转化时，会导致资金运行效率低下。为此，我国一直谋求发展直接融资，改善融资结构。但是，发展直接融资首先需要保证股票和债券能够顺利发行，股票和债券在一级市场的顺利发行又需要二级市场交投活跃，才有可能吸引大批的投资者在一级市场上参与购买。因此，适度的投机性泡沫是金融市场融资功能实现的前提条件。
其次，股市上涨有利于发展技术创新。具有严格风险控制的商业银行一般都倾向于将信贷资金投放给具有稳定收益、风险较小的传统产业和垄断产业，投放给实力雄厚的大企业。但是技术创新具有高风险的性质，技术创新的生力军恰恰是有形资产较少、业务波动性大、难以提供足够的抵质押物的中小企业。这就决定了银行对技术创新的信贷支持远远不能满足技术创新对资金的需求。
从美国发展技术创新经验来看，股票市场可以有效弥补银行信贷的空缺，为技术创新的发展提供良好的融资平台。由于股票市场上投机行为的存在，总有一些风险偏好程度较高的投资者乐于把资金投向具有高风险，但同时也具有高收益预期的项目和企业。事实上，美国科技创新的发展历程中，股市泡沫发挥着极为重要的作用。美国历史上先后出现过铁路股票泡沫、电话股票与钢铁股票泡沫、互联网和信息技术股票泡沫。可以说正是美国这些连续不断的股票泡沫为每次大的科技创新提供了大量低成本的资本，并鼓励了进一步的技术创新。
再次，股市泡沫通过财富效应拉动消费。“财富效应”是指资产价格的上升使资产所有者财富增加，并导致消费支出增长的现象。居民消费取决于其当期收入水平及其对未来收入水平的预期。一方面，在居民消费倾向保持不变的情况下，居民所持有的资产价格上升，将使其通过抛售手中的资产而获得资本利得，从而增加其当期收入。另一方面，如果居民所持有的资产价格上升，但其并未抛售手中资产，因而给居民当期收入并未增加，但资产价格的上涨使居民收入预期向好，从而消费倾向上升，也会扩大消费支出。
尽管适度的投机行为和股市泡沫对实体经济运行是有利的，但由于投机行为受到人们心理因素的影响，在从众心理、羊群效应的作用下，多数人会在投机活动中由理性变为非理性，并演化为集体行为。因此，适度的泡沫和投机仅发生在泡沫开始膨胀之时，当投机盛行、泡沫形成后，投机行为往往会愈演愈烈，泡沫往往会在自身惯性下加速膨胀，最后破裂。所以，在积极看待股市上涨的积极意义的同时，我们也不能忽视股市泡沫给实体经济带来的潜在风险和冲击。一方面，股市泡沫的过度膨胀和最终破裂，将造成经济运行的大起大落，破坏宏观经济运行的稳定。另一方面，股票泡沫过度膨胀隐含金融风险。目前，股市吸引着越来越多的居民储蓄，部分银行信贷也在绕道进入股市。如果股市泡沫过度膨胀乃至，最终转向破裂，不仅会引起企业与居民的资产损失，还会造成商业银行不良债权增多。（上海证券报）
(责任编辑：单秀巧)
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