基本面开始回暖2007年上半年，我国医药工业累计完成工业生产总值2913亿元，同比增长21.31%；完成销售收入2677亿元，同比增长21.75%；完成利润总额231亿元，同比大增34.06%，增幅提高了25.26个百分点。
顺应新趋势以规避估值风险经过近两年的大幅上涨，目前深沪两市的上市公司股价高企，很难再找到便宜的公司。医药行业尽管基本面在走上坡路，其估值却也不低。
在本年度剩余月份里，我们建议投资者跟踪新的趋势，以降低投资风险。
“定点生产”政策将使得普药生产企业向规模化方向发展首批定点生产企业共有10家。“定点生产”政策将使得普药生产领域不具备成本和质量优势的企业逐渐失去竞争优势，行业集中度将得到提高。
原料药景气有望得到延续我们认为本轮原料药景气同以往有联系也有区别，本次大宗原料药价格拉升有可能不同于以往的情况，“昙花一现”的说法也许不再合适。
三类生物制药企业蕴含投资机会生物制药行业由于受到政策鼓励及需求增长驱动，增势仍然明显，三类企业均有投资机会。
中药行业走上复兴之路中医药作为一种文化、也作为一种科学正在走上复兴之路，这对中药行业的地位、发展模式和行业结构都将产生深远影响。
行业投资主题经过近两年的大幅上涨，目前深沪两市的上市公司股价高企，很难再找到便宜的公司。医药行业尽管基本面在走上坡路，其估值却也不低。在本年度剩余月份里，我们建议投资者跟踪新的趋势，以降低投资风险。
我们初步归纳出医药行业未被市场充分反映的4个趋势：
部分制剂企业将受益于医改，特别是那些定点生产企业；原料药景气有望持续，业绩的增长可能超预期；三类生物制药企业均具投资机会，这是业绩最具弹性的子行业；中药行业走上复兴之路，龙头企业可能受到政策倾斜。
当然，我们在年度报告里提出的“自主创新”和“资源整合”两条主线在股指适当调整后仍可关注。
行业基本面开始回暖在2006年底推出的《医药行业：蜕变孕于寒冬》一文中，我们明确指出：“在低迷数据的掩盖下，医药行业正在发生根本性的巨大变化。中国医药行业有望摆脱多、小、散、乱的格局，走向规范和成熟，成为一个发展前景更为明确、更具吸引力的行业。2007年，政策的不确定性可能使医药股的价格产生短期波动，为投资者战略介入提供了良机。”我们根据此判断率先调高了整个医药行业的投资评级——从“中性”到“看好”。
从今年前两个多季度的医药行业运行来看，实际情况正朝我们预期的方向发展，具体表现在：
一、市场日趋规范对药品市场的专项整治将延长到2007年年底；驻厂监督员、质量受权人等举措相继推出，明确企业是药品质量的第一责任人；新修订的《药品流通监督管理办法》已经实施；新《药品注册管理办法》即将于10月1日施行。系列规范性政策的出台，令一些靠短期行为操作的企业没有了生存空间，有利于净化医药市场环境。
二、行业经济升温2007年上半年，我国医药工业累计完成工业生产总值2913亿元，同比增长21.31%；完成销售收入2677亿元，同比增长21.75%；完成利润总额231亿元，同比大增34.06%，增幅提高了25.26个百分点。
三、行业集中度提高趋势明显市场规范有利于市场集中度的提高，因为优胜劣汰的结果是资源和市场日益集中到主流企业。这一点在医药商业领域更为明显，商业仍在微利运作，但区域性龙头企业正在迅速崛起，商业领域整合趋势日益明显。
四、第三终端崛起5月1日起实施的《处方管理办法》对医院的处方结构将产生影响，“一品两规”的实施使品牌药在大中城市的医院获得更多销售。6月，SFDA、发改委、卫生部联合印发了《关于加强城市社区和农村基本用药定点生产、使用和价格管理通知》，社区和农村用药市场很大，获得定点生产权就意味着进入了新市场，这给相关企业带来新的发展机遇。
从医药股的市场表现来看，上半年走势强于大盘，部分反映了市场对医药行业受益于治理整顿和医改的预期。而近两个月来主要靠指标股拉动指数，大多数个股没有跑赢大盘，医药板块也不例外。
大宗原料药行业具有一定的周期性：产品价格上涨——产能扩张——价格下跌——集中度提高。因此对大宗原料药行业的投资，重在分析周期性，判断价格走势以及影响因素。本轮大宗原料药价格从2006年下半年出现普涨局面，主要源于全球经济繁荣背景下，国际农产品价格上升导致成本上升，从而推动产品价格上涨。从2006年第3季度开始，主要原料玉米的价格大幅上涨，加上煤、电等动力成本的上升，国外企业要么停产要么主动提价，中国由于劳动力及环保成本的优势，竞争力凸现，原料药产业呈现向中国转移趋势。
产业向中国转移导致中国企业对价格控制能力提高，在一定程度上延长了大宗原料药行业的周期性。如果将来原材料成本下降，由于中国企业对价格控制能力提高，未来利润空间可能保持稳定甚至有所提高。从整体上说，全行业受益。但是能否完全传导到企业业绩上，还要取决于不同子行业的集中度。
比如VC因为行业集中度相对较低，本轮价格上涨有两方面的原因：成本推动导致产业转移，供需出现缺口；国内几大巨头限产保价。前者是被动型价格上涨，后者是主动型价格上涨。当然，不排除将来有企业挑起价格战打破这种均衡博弈状态，这样市场可能再次陷入无序竞争。因此，从本轮成本推动导致的产业转移层面判断，该轮行业周期可能被拉长，大宗原料药价格可能在未来1－2年内维持稳健上行态势。
另一类是行业集中度很高的子行业如VB2、泛酸钙等，行业已形成寡头垄断，从单个企业角度，对价格的控制能力更强，更能充分享受产品价格上涨带来的业绩大幅提升。在某种程度上来说，产品价格无限上涨对企业来说并不完全是利好，相反可能吸引潜在竞争对手不顾一切扩张产能，因此，当前已处于高位的产品价格能否持续，取决于已处于寡头垄断地位的龙头公司能否抓住本次产业转移带来的机遇，扩张产能，从而进一步提高对价格的控制能力，从而尽可能平滑行业自身的周期性。因此，上市公司中我们重点关注广济药业，公司在VB2领域处于寡头垄断地位，面临产业转移机遇，产能正大幅扩张，产品价格能否持续取决于公司能否抓住此次机遇进一步提高产品定价权。
三类生物制药企业均有投资机会一、生物制药行业历史发展的三个阶段我们在《生物制药行业深度报告——双螺旋的诱惑》一文中曾详细阐述，从1973年发明基因工程技术到1990年启动人类基因组计划，再到2001年人类基因组测序完成之后的后基因组计划发展，现代生物技术经历了三次主要的技术革新，相应的，生物制药行业发展历史也被划分为三个阶段。
第一阶段，1973年发明基因工程技术之后，由于科学家对部分蛋白如胰岛素、人体生长激素、EPO、tPA、第VIII因子等的加工过程以及可能存在的疗效了解较多，这类蛋白也就成了第一批生物技术公司开发的重点，我们称为“采用基因工程的加工技术来生产蛋白质”阶段，这一阶段生产的生物药物几乎都是重组蛋白。
第二阶段，2001年人类基因组测序完成，科学家对构成人类基因组的30亿个碱基进行了精确测序。由于引起疾病的基因可能是药品开发潜在的靶目标，因此弄清楚基因制造的蛋白质及其作用为药品研发提供了丰富的靶位点，在化学药靶位筛选日益艰难的今天，这为一类生物公司提供了商业机遇，他们主要和大型制药公司合作，为他们寻找药物研发新的靶位点。
第三阶段，随着人类基因组计划完成，生命科学研究进入了后基因组时代，在应用研究方面，目前的技术发展最具应用潜力的是蛋白质结构功能模拟技术，小分子结构功能模拟在应用层面初现端倪，部分生物制药公司将分子设计应用在治疗型单抗和治疗型疫苗药物研发中，其中治疗型单抗的产业化取得了异常的成功，我们称这一阶段为“将基因和分子生物学领域先进技术作为研究工具”的阶段。当然，行业深度报告请阅读最后一页评级说明和重要声明8在这一阶段，重组蛋白药物在生物制药产业化方面的地位仍不可小视，并且在未来5－10年内仍将是生物制药行业的主流领域。
二、中国生物制药行业整体处于第一阶段从研发水平和产业化程度看，中国整体处于第一阶段，即“采用基因工程的加工技术来生产蛋白质”阶段，但是中国在某些技术领域如药物分子设计方面已经发展到第三阶段，比如治疗型单抗和治疗型乙肝疫苗。
据此，我们将A股生物制药上市公司主要分为三类：一类为重组蛋白领域上市公司，即“采用基因工程的加工技术来生产蛋白质”的公司，如双鹭药业、通化东宝、长春高新等，一类为药物分子设计领域上市公司，即“将基因和分子生物学领域先进技术作为研究工具”的公司，如重庆啤酒、华神集团、岳阳兴长等，第三类是疫苗、血液制品、诊断试剂类上市公司，如天坛生物、金宇集团、华兰生物、科华生物、达安基因等。
三、三类上市公司中各有投资机会从2005年下半年开始，生物制药行业的收入和利润水平保持30%左右的增长，2006年医药全行业受多方面政策影响，落入十年来谷底，生物制药行业由于受到政策鼓励及需求增长驱动，增势仍然明显。今年发布的生物产业“十一五”规划指出将生物产业作为重点战略产业加快发展。“十一五”期间，我国生物产业要显著增强自主创新能力，研究开发投入占产业增加值的比重明显提高，形成一批具有自主知识产权、年销售额超过10亿元的生物技术产品；产业结构优化升级，培育一大批创新型中小生物企业，形成10个左右销售收入超100亿元的大型生物企业。生物医药领域重点发展新型疫苗、诊断试剂、创新药物和新型医疗器械。
和医药行业其他子行业类似，生物制药板块个股差异性明显，宜结合行业自身发展规律和政策支持两个层面寻找投资机会。从行业层面选择，上文阐述的三类上市公司中均具有投资机会。
第一类，重组蛋白领域为生物制药行业未来5－10年发展的主流领域，结合上市公司实际情况，关注双鹭药业、通化东宝。
第二类，药物分子设计领域代表行业先进技术的发展方向之一，国外在治疗型单抗领域取得了产业化巨大成功，中国生物制药行业亦不能独善其身。“十一五”规划指出，我国要力争在基因工程、抗体等方面取得重大突破，形成一批拥有自主知识产权的生物创新药物。积极开发对治疗常见病和重大疾病具有显著疗效的小分子药物。上市公司中关注华神集团。
第三类，具体公司具体分析。天坛生物具有中生集团整合预期，科华生物为诊断试剂领域龙头，且疫苗和诊断试剂领域是生物产业“十一五”规划重点发行业深度报告请阅读最后一页评级说明和重要声明10展领域。而华兰生物受益于血液制品原材料瓶颈导致的产品价格上涨，进入疫苗领域为公司未来发展奠定基础。分别存在投资机会，可重点关注。
中药行业走上复兴之路中药行业2006年增长也陷于低谷，除了经营环境出现较大变化外，原辅材料涨价也是个重要因素，且这一因素在2007年并无改观。据统计，从去年6月到今年6月，500种常用中药材平均涨价达28.77%，有的涨幅高达数倍。但些因素并未阻碍中药行业增长的步伐：2007年上半年中成药工业累计完成628.68亿元，同比增长了16.88%，增幅提高了1.54个百分点；累计完成销售收入562.52亿元，同比增长21.42%，增幅提高了5.81个百分点；完成利润总额60.89亿元，同比增长40.74%，增幅大幅提高38.66个百分点。
除了现实的数据给人们以信心外，我们认为投资者更应重视中药行业正在发生的重大变化：中医药作为一种文化、也作为一种科学正在走上复兴之路，这对中药行业的地位、发展模式和行业结构都将产生深远影响。
一、2006年爆发了历史上的第4次中医药存废之争我们认为刚刚平静下来的中医药存废之争可能会成为中医药史上又一个重要的历史事件。2006年4月，中南大学科学技术与社会发展研究所张功耀教授，以一篇《告别中医中药》的文章提出反对中医中药的观点，并在网上推出“关于征集促使中医中药退出国家医疗体制签名的公告”，提出应该“让中医退出国家医疗体制，回归到民间”，这一提议得到不少人的支持，从而引发了新一轮关于中医药存废的争论。
直到2007年3月，在有关方面组织的“中医问题深层次的思考”座谈会上，以方舟子先生为代表的“反方”和以孟庆云先生为代表的“正方”还在为中医药的存废激烈辩论。
而在此前，历史上曾有过三次中医药的存废之争：一是1912年的“漏列中医案”，因当时的政府颁布《中华民国教育新法令》，没有把中医药列为教育学科而引发；二是1929年的“废止中医案”。是因当时的卫生部门通过了废止中医案——《规定旧医登记案原则》触发的；三是1950年的“改造旧医案”，是因当时的卫生部领导以改造之名行废除之实而引起的。由于新中国政府大力扶持中医，最终两位副部长被撤职。中医药的地位自此有所提升，1982年衡阳会议后，中医药从政策、法律的层面具有了和西医药同等的地位。
百年内出现了4次中医药存废之争而未能动其根本，我们认为这说明两个问题：
一是中医药在现代的发展的确缓慢，甚至近乎停滞，很多方面已满足不了患者不断变化的需求；二是中医药具有内在的强大生命力，是西医药不可取代的。
二、政府更加重视中医药的发展中国政府在中医药存废问题上的态度是鲜明的，那就是不仅反对废弃中医药，还要努力促进中医药的复兴。在争论激烈之际，卫生部于2006年10月公开表态：中医药是我国医药卫生领域中不可分割的重要组成部分；随后中医药管理局表示：
中医药是祖先留给我们的宝贵财富；2007年3月20日国务院中医药工作部际协调小组成立，吴仪任组长；紧接着3月21日国务院16个部门联合发布实施《中医药创新发展规划纲要(2006-2020年)》。“纲要”突出了中医药在我国的战略地位，重申了中医药的现代化方向，提出要建立国际认可的中医药标准，并提出要加大投入和进行业深度报告请阅读最后一页评级说明和重要声明11行扶持；6月下旬，“中医中药中国行”大型科普宣传活动组委会成立，该活动由17个部门和单位共同主办，计划用三年左右的时间完成。
三、中医药的复兴趋势不可阻挡中医药的复兴有其内在必然性：首先是中医药理论体系具有科学的整体观，这是西医药正在努力追求而未达到的；其次是数千年的临床运用已证明了其有效性、安全性；再就是目前化学药面临研发困境，投入逐年增大而产出逐年减少。这促使人们把目光转向传统医药，期望从中找到新的治疗手段。
中医药的复兴有着现实的驱动力：
一是各级政府的积极干预。中央政府站在国家战略的高度十分重视中医药的发展，因为中医药是我国的优势和特色，是科技走向世界的重要突破口，也是实现全民医保的重要物质基础。国家劳动和社会保障部发布的《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录（2004年版）》中，中成药由原来的415个品种增加到823个，增幅达98%；地方政府则从提高医保覆盖率和支持中医药方面考虑，纷纷增加医保报销目录里中药的比例，特别是加重社区医院中的报销比例。
二是中医药文化的全球渗透。随着中国国力的增强，中医药无论是作为一种文化还是作为一种治疗手段，其全球影响力都与日俱增。“世界中医药学会联合会”表示今后将以推动中医药进入各国的医疗保障体系为主要任务；新加坡、澳大利亚的维多利亚省已经承认中医合法化并将其纳入医保；美国50多个州中，已经有42个州承认中医合法化，超过三分之二的美国医疗保险公司开始支付针灸治疗的部分费用。美国FDA近期发布了《补充和替代医学产品及FDA管理指南（初稿）》，将包括传统中医药在内的整体医学从“补充和替代医学”中分离出来，首次认同中医药学与西方主流医学一样，是一门有着完整理论和实践体系的独立科学体系，而不仅仅是对西方主流医学的补充；世界上已经有170多个国家都设有中医诊所、研究所、院校等；世界各地开展中医药相关活动的国家和地区的从业人员达30万以上。
三是中国医疗卫生市场的规范化。对中医药最大的威胁来自行业自身：标准问题（原料标准、配方标准、工艺标准、使用标准等）；知识产权问题等一直困扰着中医药的发展。据了解:我国目前已全面启动中医药标准化工作,计划到2010年制定出500项中药标准。目前我国只有6项国家标准和9项行业标准。此次启动的中医药标准化工作，其中有50项国家标准、3至5项以中国为主确定的国际标准、20项国际行业组织标准。
四是奥运会在北京举行。任何国家都会把奥运会在本国举行作为国家营销和文化推介的最好时机。中医药文化是中国文化的重要组成部分，有关部门和企业可能会借此加大宣传中医药的力度。
四、建议关注重点中药企业中药企业会从中医药的复兴中受益，我们认为受益最大的是具有文化底蕴的中药老字号企业，如同仁堂、片仔癀、东阿阿胶、云南白药、马应龙等。中药老字号一般拥有其它企业不具备的文化营销资源，如传奇故事、经典药品和神秘配方。另外站在中药现代化最前沿的天士力也值得关注，除了文化营销外，我们认为中药现代化是中医药发展的另一条重要路径。
行业深度报告请阅读最后一页评级说明和重要声明12重点推荐的上市公司双鹤药业1、公司重点发展大输液、心脑血管和内分泌三个领域，其中大输液、心脑血管领域已经处于行业前列，内分泌领域有待提高；2、心脑血管产品是最主要的盈利来源，目前销量达到8亿片，销售收入5亿元，销售额居行业第一。之前主要集中于OTC市场和三甲医院，今后将重点考虑社区、农村医疗市场的推广。另外，产品价格相对较低，未来存在提价可能；内分泌产品未来将继续引进新药，加大市场开发力度；3、大输液占国内15%的市场份额，处于行业领先地位。目前公司的重点在于大输液的继续扩张。2001年募集资金主要投向为大输液业务，今年募集资金投向仍然为大输液，未来在产品包装上由玻璃瓶向塑料瓶、塑料袋发展，产品也从普通输液向治疗型、营养型输液发展，大输液毛利率将得到提高。我们认为，大输液行业处于行业景气度逐渐提升过程，公司延续扩张思路，加大投资力度，这有利于把握大输液行业发展的机会；4、公司是首批十家基本用药定点生产企业之一，定点生产品种包括氨茶碱片、复方氢氧化铝片、盐酸二甲双胍片、硫酸阿托品注射液四种，目前这部分产品对公司的利润贡献有限，但由此公司的普药生产能力得到了一定的证明；5、另外，公司可能成为华润化学药的整合平台。华润对华源旗下子公司的整合，目前仍未明确。不过我们认为，公司规模较大，资产质量较好，发展也较快，尤其普药业务比较突出，未来可能成为华润化学药的整合平台；6、公司在心脑血管和内分泌领域发展稳定，大输液领域随着投资规模的扩大，未来将取得快速发展，预计2007、2008年EPS分别为0.6、0.75元，给予“谨慎推荐”评级。考虑到公司在集团资源整合中可能的地位，未来有较大的发展前景，我们看好公司的长期表现。
双鹭药业1、我们认为，应从行业层面和公司发展阶段的角度分析双鹭的投资价值。在医药制造业中，我们相对看好生物制药行业；在生物制药行业中，重组蛋白药物仍是主流；在重组蛋白领域上市公司中，双鹭药业的特征最为鲜明。
2、双鹭最突出的优势在于以市场为导向的研发“上下游垂直一体化”：公司是典型的脱胎于科研机构、获得行业外资金支持（还不能称为风投）成立的生物公司，管理层背景决定了从成立之初就是一家典型的研发驱动型企业，但值得指出的是，管理层具有高于诸多类似公司的市场化管理水平，使得公司的研发优势不同于一般科研机构的理论性研究，而更是以市场为导向。
3、未来2－3年将是公司业绩全面释放阶段：从业绩上看，双鹭的2006年年报和2007年半年报给了投资者连续超预期的惊喜。我们认为，这种超预期在一定程度上有其必然性。双鹭经过长期的技术投入，在中下游产业化方面积累了丰富的经验，搭建了多个技术平台。前期积累形成“技术&效率”优势，双鹭进入高成长期水到渠成。
4、内生性增长夯实基础，外延性扩张助于“做大”：公司内生性的高速增长夯实了企业发展基础，近2－3年公司处于“做强”阶段，公司正在进行一系列围绕主业的稳健外延性扩张将助于公司未来“做大”，如参股和公司有业务合作的北京星昊医药，该公司已挂牌三板。
行业深度报告请阅读最后一页评级说明和重要声明13在不考虑任何投资收益的情况下，我们预计双鹭药业2007－2009年EPS分别为0.75元、1.27元、1.73元，维持“推荐”评级。
天士力1、国际化步伐仍然稳健。目前公司在南非等国的市场开拓已初见成效，公司以所得收入加大投资，形成良性循环。复方丹参滴丸的FDA认证工作正循序推进，目前在美国、英国、法国、意大利等欧美国家同时展开临床试验。公司强调对知识产权的保护，其拥有的国际专利数量已居中药行业第一位。
2、中药粉针有望形成系列。公司的第一个中药粉针产品——益气复脉已拿到新药证书，相应的粉针生产线也已通过GMP认证。另两个中药粉针产品年内可能拿到新药证书。天士力对广州天之娇投入的粉针产品进行了筛选,留下的产品都在申报新药中“进了门”,相当于独占了这些产品，在中药粉针剂项目上取得了制高点。3、生物制药成为新的增长极。目前集团对上市公司的定位是中药现代化和生物制药，生物制药板块的重要性显著提升。目前上海公司在生物表达方面取得重大突破，解决了项目产业化的瓶颈问题；流感疫苗只需做到Ⅱ期临床试验，目前设备均在选购，如果顺利产品明年即可上市；另外，公司同长春生物制品研究所的合作也很顺利。
4、维持“推荐”评级。天士力在中药现代化方面走在全国前列，代表着中药文化发展的方向之一。尽管还存在较多的不确定性，我们认为该公司的滴丸类等现有产品的增长仍为投资者提供了较好的安全边际，而复方丹参滴丸的FDA认证、生物制药、生物中药等领域的探索给公司发展提供了较大的成长空间。我们预测天士力2007年、2008年的EPS分别为0.5元和0.62元（摊薄）,维持“推荐”评级，并维持其31元(摊薄)的目标价。
云南白药1、自2000年以来,云南白药的增长速度平均每年保持在30%以上,公司的市值也一路上扬，成为中国证券市场的“tenbagger”。
2、经过多年高速发展，云南白药从2006年起就开始进入了调整。在中央产品营销的组织架构上，将商务部、终端运营部和学术推广部合并为药品事业部，而新部门在2007年需要有一个磨合期。另外，2007年是公司搬迁的关键年，搬迁工作势必影响到公司的日常经营。再就是公司将在人力支出、市场拓展和研发方面加大投入，其中市场和研发的投入均达数千万元，创历史新高,对短期利润会有影响。
3、下一个增长高峰将出现在2008-2009年。我们认为亮点有：老产品深度开发和市场拓展；气雾剂等产品加大推广力度；透皮制剂酝酿新模式；白药牙膏走族群化之路；急救包先做示范市场；药妆进入管理层视野。
4、维持“谨慎推荐”的评级。经过2006年的调整和2007年的蓄势，云南白药将构建一个效率更高、对市场反映更灵敏的营销体系；将组建新一轮增长所需的新产品梯队；将有一个留住人才、吸引人才的激励机制。对于云南白药、同仁堂等老字号中药企业，“做长”是其核心价值所在，相对较高的永续增长率是其估值优势的来源。我们重点关注的是其若干年的平均增长率而非某一年的增长率，因此其业绩调整并不影响我们对其价值的判断。我们预测云南白药2007年和2008年的EPS分别为0.61元和0.83元，维持“谨慎推荐”的评级。
作者：叶颂涛 长江证券
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(责任编辑：吴飞)
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