联合证券：长江精工被错误定价的高增长行业龙头(组图)-搜狐财经

　　钢结构建筑告别了“秦砖汉瓦”旧模式，是对传统混凝土结构的“产品替代”，行业发展空间广阔。

　　从2000年至2006年，公司主营业务收入CAGR高达58％。尽管如此，产能仍跟不上业务的快速发展，形成制约业务发展的瓶颈。

自07年开始，公司明显加大行业内并购与整合的力度，通过规模扩张、经营领域拓宽等途径来增强企业实力、实现外部扩张，从而加速了业绩爆发的进程。

　　同时，公司通过技术、品牌、管理、人才等多方位升级来实现内部提升，从而巩固了其在钢结构领域的核心竞争优势。

　　随着奥运“鸟巢”、世界第一高楼、世界第一高塔等标志性钢结构工程的承建，励炼了工艺及技术，成功树立了公司高端品牌形象，对公司未来业务的开拓将产生重大、积极的影响。

　　在行业需求强劲、产能扩张以及钢结构房产运营等多重因素驱动下，预计公司07、08、09年EPS将分别为0.44元、1.01元、1.15元。

　　将业务分拆进行相对估值，公司08年合理价值26.25元。目前股价远未充分反映合理成长预期，建议重点“增持”

　　钢结构建筑，向“秦砖汉瓦”旧模式的告别

　　与发达国家相比差距巨大

　　钢结构建筑告别了“秦砖汉瓦”的旧模式，与传统的砖混结构和钢筋混凝土结构住宅相比，钢结构自重轻、强度高、抗震性好、施工周期短、又便于工业化生产，是一种节能环保型、能循环使用的建筑结构，有些公司的钢材回收率可达100％。在高层建筑、大型工厂、大跨度空间结构、住宅建筑中优势更为明显。

　　在很多发达国家，钢结构建筑已成为建筑行业的主流。欧美国家钢结构建筑已占到全部建筑总量的65%左右，日本占到50％左右。但在我国，钢结构建筑属于新兴产业，在上世纪90年代中期才开始逐渐发展。由于受到经济发展水平、观念意识、设计技术规范的影响及限制，我国建筑中采用钢结构设计的比例还不到5％。

　　百分之一的大型钢结构企业占整个钢结构市场加工总量的20％、占产值总量的26％。未来轻钢市场仍将继续分散无序的竞争，而大跨度空间钢和多高层钢市场有望进一步集中。

　　钢结构行业发展空间广阔

　　与发达国家相比，我国钢结构发展尚处于起步阶段，目前正向发展壮大阶段过渡，整个产业有着广泛的应用领域，发展空间广阔。

　　随着中国和谐社会的构建，城镇化水平和人民生活水平的提高，基础设施建设、工业化、城镇化建设等对钢结构产品形成强劲的建设需求。大型公共建筑（体育场馆、会展设施、娱乐剧院、机场设施、铁路站台机场化等）、工业厂房、标志性高层建筑、钢结构住宅、交通工程（桥梁、轨道交通）、能源、电力电网建设、通讯工程等等的建设方兴未艾，使得钢结构产业获得长足的发展空间。特别是我国正筹备奥运会、世博会、亚运会及世界大学生运动会等国际盛会，钢结构行业面临前所未有的发展机遇。

　　并购与整合，成就国内钢结构行业龙头

　　公司自2004年借壳长江股份后，经过不断的资产重组，变更为国内集钢结构设计、制造、施工安装于一体的大型钢结构体系集成商。近年来更是通过高密度的兼并、收购与整合，成就了我国钢结构领域的行业龙头。

　　2006年公司行业综合排名第一。（中国钢结构协会对我国钢结构企业按产品结构、产能、销售额、技术、实力等多项指标进行综合评选）。

　　在规模扩张、网点布局方面，公司通过一系列并购及整合，目前在浙江、北京、广东、上海、湖北、安徽等地拥有6大钢结构加工基地，完善了其在全国重点区域的布局，目前公司还酝酿构建出口加工基地，为进一步拓展国际市场创造条件。

综合竞争优势突出

　　在外部扩张的同时，公司还通过多种方式实现了技术、品牌、管理、人才等多方面的内部提升，从而巩固了公司在钢结构领域资质、技术（设计、深化加工）、品牌等方面的综合竞争优势。

　　目前公司在国内拥有钢结构各领域的最高资质：设计甲级资质、钢结构专业承包一级资质（建设部颁发）、钢结构制造特级资质（中国钢协）。此外，公司还是国内唯一一家获得日本钢结构H级认证的钢结构企业。公司在国际上钢结构资质评定标准最严格的日本取得H认证，为其有效开拓国际市场创造了充分条件。

　　重大工程承接能力强

　　在短短几年的发展进程中，公司承接了百余项“重、大、难、新”的建筑钢结构精品工程。其中包括目前世界最高建筑——101层的上海环球金融中心，2008年奥运会主会场——国家体育场“鸟巢”工程，国内唯一的可开启式屋顶钢结构工程——南通体育场，哈尔滨标志性建筑、申办2010年冬奥会主会场——哈尔滨国际会展体育中心等等具有深远影响的工程等等。

　　“鸟巢”工程是目前国内外用钢量最多、规模最大、施工难度最大的场馆工程，公司通过旗下10多个技术攻关小组的团队合作，成功创新出“无模成型”技术，这是国内首次制造弯扭构件和首次应用Q460E超厚高强钢，同时在建设中首次使用国产机器人。号称“南鸟巢”南通体育馆，是国内唯一的可开启式屋顶的体育场，混凝土看台结构与屋盖结构完全脱离，固定屋顶采用拱支单层网壳，工程复杂程度举世罕见。

　　随着这些标志性项目的承接建设，励炼了公司的工艺及技术，成功树立了公司高端品牌形象，对公司未来业务的开拓将产生重大、积极的影响。

　　雄厚的研发实力，领先的制造、施工技术

　　公司不断通过技术创新、加大研发投入等方式来提高企业核心竞争力。

　　2000年与同济大学成立“钢结构技术研究中心”，02年建立博士后科研工作站，承担钢结构前沿课题、设计研发、新型结构形式探索及施工过程仿真分析等。公司还与清华大学、哈工大、天津大学等高校合作进行钢结构研究、钢-混凝土组合结构、住宅结构体系等的研发。此外，还承担建设部下达的“多高层住宅产业化”研究课题。

　　公司旗下3家设计院，拥有120余人的设计队伍，累计完成各项设计任务2000多项，采用美国SAP2000、ETABS、SAFE、韩国Midas/Gen、同济大学3D3S/MTS、浙大MSTCAD、建研院PKPM等先进软件进行结构计算和分析，专业从事各类大型工业、民用钢结构及空间结构、特种结构的设计及深化。

　　经过多年的积累，公司在技术管理、创新与整合方面取得显著成果。目前公司拥有代表国际先进水平的建筑钢结构生产流水线，经过大量工程实践检验的高精加工工艺、技术稳定且专业划分细致、训练有素的产业工人，从而使制造水平及产品品质得以不断提升。

　　计算机控制液压同步提升、数控同步滑移和带超起配重的重型起重机等先进的施工技术，并在国家奥运会体育场、国家奥运会体育馆、首都机场3号航站楼、天津奥林匹克体育中心、“世界第一高塔”广州电视塔等工程中的广泛应用，标志着公司掌握着钢结构建筑施工领域内的高端技术。

　　公司品牌不断得到强化

　　在钢结构行业发展初期，公司处于原始积累阶段，有限的资源和精力都投入到如何拓展业务、发展生产上。行业经历了数年发展之后，随着产品同质化程度提高、竞争日趋激烈，公司意识到品牌的重要性，开始了有针对性的品牌塑造。

　　随着公司在国内各大型、重点钢结构工程的实施，以及各类技术研发、应用的日臻完善，公司的品牌不断得到强化、品牌影响力不断增强。

　　品牌作为一种无形资源，是需经过多年培养和积累的，公司能在外部扩张的同时成功地进行品牌塑造，将会在未来的竞争中占据越来越有利的竞争地位。品牌作为企业竞争力和企业文化的积淀，是企业摆脱价格战的有效途径。随着我国钢结构行业的蓬勃发展，公司凭借规模扩张、品牌强化等手段将有望占据越来越多的市场份额。

　　管理机制灵活、有效

　　公司之所以能在短短几年间迅速崛起，源于企业始终把人才视为企业的生存之本，广揽精英人才，先后引进、培养了一大批具有高素质、高技能的专业人才。他们为公司各项业务的飞速发展发挥了核心作用。

　　管理上，ERP系统的上线为公司信息化、规范化、精益化运作提供了良好的管理平台；绩效考核的全面推行能较好地提升工作成效；全面预算管理体系的建立有利于加强各项成本、费用控制；而股票期权激励方案对于提高公司凝聚力产生积极影响。此外，随着一系列钢结构重大工程顺利完工，公司的项目管理水平也得到大幅提升。

　　向高端、高附加值领域渗透成效显著

　　产品高端化

　　按常规分类，钢结构分为轻型钢结构、高层钢结构、空间钢结构、住宅钢结构和桥梁钢结构等五类。但从我国钢结构主要应用领域上划分，大致可分为轻钢、重钢和空间钢结构三类。

　　公司在近几年的快速发展中，一方面注重设计、制造、施工等技术的提升，一方面注重加强产品结构优化，从而最大程度地获取毛利率最高环节利润。随着“鸟巢”等国内众多重点标志性工程的成功承建，奠定了公司在大跨度空间钢、重钢结构领域的核心竞争地位，公司向高端、高附加值领域渗透成效显著。

　　由于重钢结构客户主要是房产开发商，他们对乙方进行压价及要求垫资承包，压缩了钢结构公司的毛利空间，从而导致06年以前公司重钢毛利率低于轻钢毛利率。随着公司竞争力的不断提升，公司开始了有针对性的客户选择，选择有较高毛利的项目来承建，从而拉动未来重钢毛利率的提升。

　　06年公司大跨度空间钢结构毛利率降幅较大，是因为项目实施周期内的不同阶段对毛利率贡献不同，项目早期对毛利率贡献少所致。07年上半年各类产品毛利率均有提高，缘因出口项目增加及项目周期步入利润贡献期。

　　市场国际化

　　由于市场分割、人力成本等因素，境外钢结构项目利润水平高出国内接近1倍。自06年起公司开始积极拓展国际市场，从承接阿尔吉利亚机场钢结构工程，到尼日利亚拉各斯市1635.5万美元RCCG工程，再到目前的日本和澳门市场，公司境外业务增长迅速，07年上半年的海外收入已超过06年全年海外收入。

　　大力发展海外市场，将对提升公司整体盈利水平、改善盈利结构至关重要。筹建中的、作为海外业务驻点的香港子公司，有望助推公司国际市场开拓加速。06年初公司取得日本大藏省钢结构H级认证，目前正准备申报国际上最高级别资质S级认证，同时还与日本战略合作者――驹井铁工签署了排它性合作协议。公司未来海外收入有望占据总收入的1/3。

　　与国外钢结构企业相比，公司具备明显的成本优势。公司大力拓展有着巨大市场空间和盈利前景的海外市场实为明智之举。

钢结构住宅业务，为业绩增长锦上添花

　　钢结构由于自重轻、安装容易、节约空间、施工周期短、抗震性好、环境污染少等综合优势，正越来越多地在建筑领域中应用和普及。但目前其在我国建筑领域的应用也仅限于大型场馆、高层建筑、厂房和试点小区，在民用住宅方面，大规模生产和应用还是空白。

　　由于在节能、环保方面的明显优势，钢结构产业得到国家积极扶持，特别是国家对绿色节能住宅体系的大力推行，将使得钢结构在民用住宅领域的大规模应用成为可能，钢结构住宅领域将有望成为我国最大的钢结构市场。正是顺应这一行业发展趋势，公司通过收购绿筑住宅科技公司股权方式开始大规模的进入下游钢结构房产业务。由于当前市场对钢结构住宅认知度低，通过介入下游房产业务、以自建钢结构房产形式进行销售，一方面能通过示范来加强大众对钢结构住宅的感知度和认同度，加快钢结构住宅的普及进程；另一方面能大幅度地提升公司经营业绩。

　　公司以全资子公司――绿筑住宅科技开发公司为运作平台，大力推进住钢结构住宅体系的规模化、市场化运作，有效地把握了行业发展机会、开辟了新的利润增长点。

　　原材料价格波动对毛利率影响不大

　　未来钢材价格将以平稳为主

　　公司轻钢结构原材料以薄板为主、重钢及空间钢结构原材料以中厚板为主，钢材成本占总成本60％以上，钢价的波动对公司成本影响较大。轻钢结构项目由于建设周期短（一般3到5个月），钢材价格波动对毛利率影响相对较小。

　　受经济周期及钢铁产业自身发展影响，钢铁产品波动性较大。随着钢铁行业购并整合和产品的差异化，钢材价格的波动幅度将进一步减小。受国家限制钢铁出口政策及季节性因素影响，国内钢材价格从5月底开始下跌。而8月22日宝钢宣布的2007年四季度碳钢产品价格调整通知，无疑对下半年价格走势确立了基本走向。宝钢在三季度价格基础上，将主要板材产品价格进行了下调：其中热轧下调200元/吨，普通冷轧下调400元/吨，镀锌产品下调100-300元/吨，宽厚板、彩涂、主要钢管价格维持不变。反映出宝钢对四季度价格走势不如市场预期乐观。

　　从钢铁行业长期发展趋势看，由于产能过剩的局面以及高消耗、高污染的粗放型经济增长方式尚未从根本得到解决，“调控、结构优化”依然是行业发展主线。从国家抑制出口、产能更新、供需状况等多种因素判断，明、后年板材价格波动以稳定为主。

　　多种方式规避原材料价格波动风险

　　2007年上半年中厚板价格均价同比上涨20％，但公司07年上半年空间钢和多高层钢的毛利率不跌反涨，较上年同期分别上涨了5.82%和7.98%，公司消化钢材价格上涨的能力较强。

　　为规避原材料价格波动风险，公司主要从两方面渠道采取有效措施：A、采购环节。选取长期合作的厂商，签订对自己较为有利的采购合同：价格涨幅<500元，由供应商自行消化；涨幅>500元，公司向业主协商。B、投标、执行环节。a、签订开口合同（适用于钢材价格急剧波动）；b、签订闭口合同（把未来涨价因素考虑在内）；c、若价格增幅超预期，与业主协商，变更合同方式。

　　盈利预测

　　由于行业需求广阔及公司运作优异，从2000年至2006年，主营业务收入CAGR（年均复合增长率）高达58％，远高于行业平均水平。

　　谨慎假设公司在今明两年不再推出新的钢结构住宅项目前提下，预计公司未来三年主营收入增长率分别为30.5%、41.9%、14.6%，公司07、08、09年EPS分别为0.44元、1.01元、1.15元。

　　尽管杭萧钢构存在过度炒作之嫌、东南网架享受一定股本溢价，但竞争优势突出、收入长期高速复合增长、业绩增长飞速的长江精工，其市盈率水平却明显低于同类上市公司。公司08年动态市盈率仅16倍，也远低于建筑行业平均32倍估值水平。我们给予公司钢结构及配套业务30倍P/E估值。

　　从钢结构住宅产业化发展趋势、房产业务利润贡献角度分析，钢结构房产业务将是公司未来长期发展的一项战略业务。尽管控股方——精工建设产业集团旗下有部分钢结构房产相关资产酝酿后续注入，但考虑到目前暂未有新的项目跟进，我们保守给予房产业务20倍P/E估值。