9月份政策面紧缩趋势不改

　　　□东海证券 陈继先

　　基于7月份宏观经济依然偏快、存在过热风险的担心，8月份对宏观经济的调控力度明显加大。上调存款准备金率、加息、公开市场操作加力以及行政力量介入等组合工具的运用对经济降温产生了效果。

我们预计进入9月份后，由于在固定资产投资、新开工项目建设、中长期贷款等领域都存在反弹压力，巩固性紧缩措施难免出现。加息、上调存款准备金率都有再度实施的空间和可能。因此，对于债券市场我们保持谨慎态度。

　　8月份调控力度明显加大

　　8月中旬，国家统计局陆续公布的7月份数据可谓喜忧参半。其最大亮点工业生产数据。统计显示，7月份全国规模以上工业企业增加值同比增长18%，环比有所回落，特别是高耗能、高污染领域工业增加值回落明显。就在同时，发电量无论同比和环比也出现下降。这也都说明政府以围绕“双高”领域的调控在实体经济中产生了明显作用。

　　然而，固定资产投资、贷款增长过快等老问题依然存在。1－7月城镇固定资产投资同比增长26.6%，新开工项目计划投资增速大幅上升到14.6%，比上月提高了8.2个百分点。现实及潜在固定资产投资增速似乎并没有得到有效遏制。至于贷款，不仅总量增长偏快，在结构上中长期贷款投放可能更加突出。7月份，人民币贷款余额25.31万亿元，同比增长16.63%，增幅比上年末和上月末分别高1.56个百分点和0.15个百分点。1－7月累计新增人民币贷款达到27780亿，其中中长期贷款高达15797亿，与去年同期相比高出4158亿。

　　另外，7月份CPI同比上涨5.6%，为两年内新高，食品价格大幅上涨是主要因素。1－7月份CPI累计同比上涨3.5%。

　　7月份数据显示，整个经济体系过热状况虽有所缓解，然而总体形势并不乐观。基于以上背景，8月份宏观调控从三方面明显加大。

　　其一，货币政策全面收紧。全面运用价格和数量工具，以加息和上调存款准备金率为主导，搭配使用公开市场操作。

　　其二，有针对性运用行政力量，突出表现在两方面。（1）继续加强对“双高”领域的调控。如国家环保总局就表示将强化和扩大区域限批办法；（2）从多方面入手稳定食品价格，稳定通胀预期。如国家发改委专门发出《关于切实抓好主要食品价格及相关收费专项检查有关事项的通知》，规范市场涨价行为等。

　　其三，加快外汇市场改革，缓解人民币升值压力。本月外汇局公布个人直接投资境外证券市场试点运作流程，宣布在天津试点开展个人直接投资境外证券市场业务，深入贯彻“走出去”战略，同时在银行间外汇市场推出人民币外汇货币掉期交易，丰富外汇金融工具。

　　9月份政策面紧缩趋势不改

　　对于CPI，我们维持中性偏谨慎观点。首先我们依然相信，本轮CPI飙升并不能充分反映通胀水平，而只是结构性问题，不具有持续性。由于本轮上涨势头过快，相比同期水平，未来四个月CPI可能继续高居在上，然而到明年随着食品供给集中释放，与今年为比较基数的CPI水平可能就会有明显回落。其次，我们看到7月份工业品出厂价格指数（PPI）同比上涨2.4%，涨幅比上月回落0.1个百分点。PPI持续企稳也反映出CPI高涨更多的是“局部性”问题而非“全局性”问题。最后，我们认为行政力量介入有助于食品价格趋稳。近期，国家发改委发布文件要求“做好主要食品生产供应和价格稳定工作”、“各地从快从重处理乱涨价”就是一个积极信号。

　　由于8月份采取了相对密集的宏观调控政策，对8月份经济和金融整体运行数据我们保持乐观。但是为巩固调控效果，紧缩趋势很难改变。其重点为遏制固定资产投资、新开工项目增速，中长期贷款投放，以及“双高”行业。继续采取加息、上调存款准备金率可能性依然存在。

　　对于加息，我们认为可能需要重新理解。在8月21日宣布加息的公告中，央行首先列出加息目的是“为合理调控货币信贷投放，稳定通货膨胀预期”。实际上，通过加息控制货币信贷投放主要有两种途径：（1）通过提高融资成本，抑制贷款需求，（2）通过非同步提高存贷利率，缩小存贷利差，减小银行收入预期，从而抑制信贷供给。

　　此前央行加息一般是存贷基准利率同步上调，维持利差基本不变，希望从需求上遏制信贷投放。然而，这种操作事实上并不理想，2006－2007年新增贷款的高歌猛进恰好证明了这一点。其中因素之一是商业银行贷款竞争博弈，更主要的是企业对信贷利率并不敏感，或者说是企业利润率水平较高，足以支付不断上调的融资成本。另外一个重要因素是，企业债券市场规模小，股票市场融资门槛较高，大多数企业只能选择银行信贷。

　　相比之下，不断缩小利差的非同步升息策略能够更有效的抑制贷款投放。不仅如此，这种策略还能有助于加快我国利率市场化，迫使银行不断降低信贷资产比率，改善社会融资结构，可谓一举多得。因此，我们有理由相信缩小信贷利差的非同步加息将被频繁运用。

　　9月份公开市场操作力度可能不会下降。公开市场操作是央行配合上调存款准备金率、加息等紧缩性措施而运用的辅助性工具。在调控力度不够时，公开市场操作则会加力；反之，则会减力。在整体紧缩趋势不变的前提下，我们有理由相信，9月份公开市场操作力度不会有根本性反转。值得注意的是，9月份到期票据有4370亿，即便完全对冲，9月份票据发行量也会十分惊人。这样，央票数量和价格的矛盾可能更加突出：即为了足额完成预定发行目标，1年期、3月期和3年期央票利率将被迫继续攀升。解决办法是以正回购特别是6月期正回购替代央票，再度实施定向票据发行。