美次债危机后摩根士丹利的全球投资战略

　　美联储降低贴现率减缓因次级抵押贷款引发的信贷危机带来的市场震荡，全球投资市场受溢出效应影响呈现不确定态势，摩根士丹利认为当前全球市场仍存在风险，但总体而言应属牛市中的回调阶段。

　　摩根士丹利近日发布全球投资战略研究报告，主要内容如下：

　　一.要点摘要

　　1.全球经济概览

　　次贷危机后全球经济及市场仍面临风险。美联储降低贴现率避免了一场金融危机的发生，但投资者仍需关注全球经济增长存在的危险及其对于风险资产的威胁。金融状况紧缩意味着全球经济增长面临下行风险。

　　当前股市呈现“不确定性”而非“熊市”，这种状况表明全球经济增长可能遭受0.5%至0.75%的打击，而全球通货膨胀可能下降0.5%。美国面临的危险最大，但全球溢出效率不可忽视。这场次级抵押贷款危机是美国经济与其它经济体脱钩的一次真实检验。由于各国央行积极一致地做出反应，商品面临下行风险，此次打击并未引起通货膨胀。

　　2.对于市场的影响

　　市场在一定时期内或许不受影响，但仍较为脆弱，投资者可能不会逢低吸引。市场将呈现出更高的波动性，而收益受到威胁及高波动性意味着股市及信贷仍有较高的风险。收益曲线可能更为陡峭，而受风险承受能力影响，美元或将继续走弱。

　　3.市场风险

　　全球疲软已体现于价格中，但并非预示全面衰退。近期美国消费支出疲软或将引发全球性经济恐慌，但如果市场功能恢复，投资者不应指望美联储采取更为激进的举措，更不需说其它各国的央行了。投资者不应对全球经济自身的复苏力失去信心，而这对于消除市场风险是至关重要的。

　　二.全球固定收益经济策略

　　1.美联储采取行动后，各国央行是否还有其它举措

　　各国央行中，美联储第一个对信贷市场压力做出反应，于8月17日改变风险评估，并降低了贴现率。采取此举措是合理的，理由有二：第一，美国抵押市场是此次金融市场震荡的中心；第二，近几年来，美国一直处于全球货币紧缩先行周期，基金利率处于紧缩范围。美联储的基金利率高于中间利率约75个基点，比起欧洲央行及日本央行有较多的削减空间，欧洲央行的贷款利率与中间利率持平，而日本央行利率仅为0.5%。摩根士丹利认为，如果信贷状况及金融市场不能迅速恢复正常，则美联储极有可能于9月18日会议上决定削减基金利率。

　　如果信贷压力持续，其它各国央行会做出何种反应，借贷者是否会遭受更多痛苦？摩根士丹利认为大多数央行会做出反应，但在多长时间之内做出反应以及采取措施的强弱程度将各不相同。英国央行可能是继美联储后第一个做出减息反应的，如果信贷局势继续恶化，证券市场跌幅再次超过10%，而信贷状况不见好转的话（摩根士丹利认为不太可能发生），08年英国利率可能降至5%以下。英国央行具有缓冲期，因其5.75%的利率处于略微紧缩区间，且近期通货膨胀已微降到目标线以下。

　　欧洲央行处境更为艰难。该行委员会预计07年年终之前通货膨胀会大幅上涨，并已发出9月初就加息事宜召开会议的信号。然而，欧洲央行为应对信贷危机，已启用大额流动资金注入货币市场，如果情况无明显好转，可能会增加更多的三个月期信贷资金。如果问题仍然持续并出现摩根士丹利预计的恶化态势，则欧洲央行不会于9月份实施紧缩措施，并将于07年后期或08年初削减利率。但摩根士丹利重申，该恶化态势不太可能出现。

　　日本央行的反应预计会更改。原预计日本央行将于8月24日这周会加息，但目前预计可能会推迟到11月之后，特别是如果美国市场状态于9月份好转的话。

　　2.长期影响

　　若美联储的举措无助于市场好转，则最终美联储及各国央行可能启动削减利率举措。因而，全球货币周期可能由紧缩转为宽松，并带来两大长期影响。

　　第一，如同1998年的长期资本管理基金事件后一样，全球经济增长在次债危机后的头几个季度内呈减缓态势，而最终将因货币政策放松及商品价格降低而出现快速的周期性反弹。1999年与2000年间即出现这一场景。这仅是先前上升周期的中断阶段。第二，持续的信贷危机起初可能不会引发通贷膨胀，但因此而采取的货币放宽举措会因全球化而带来长期通货膨胀的风险。

　　3.欧洲市场利率战略

　　欧洲市场利率将呈现波动性，但仍持续陡峭。8月13-17日当周收益率曲线极为陡峭，反映出市场持这样的观点：金融市场受挫的可能性不断增高会促使全球央行做出货币政策调整。

　　收益曲线将持续陡峭，但摩根士丹利预计将呈现波动性上升态势。美国的前端市场尚未对美联储的举措做出较大反应，而欧洲前端市场远期利率已下降，英国正在酝酿降息。因而，如果有关信贷及证券市场的危机确因美联储近期的减息举措而出现平息，而今后几周的远期经济数据（如调查数据）并未如市场预计的极度悲观，则前端市场难以保持目前的高收益。

　　因利率降低，短期而言，欧洲收益曲线不太可能进一步陡峭，除非全球经济的确出现下滑。但长期来看，收益率可能会进一步走高，这是因为各国央行确需要对金融市场的现状做出反应，也因为危机仍处于遏制状态，而全球经济增长前景仍然良好。

　　债券掉期曲线仍可能陡峭。原因如下。因近期市场错置的影响，伦敦同业拆借利率多日来一直超乎预料，短期掉期利率受此影响巨大。因而，短期掉期利差相比长期利差而言相对扩大。而另一方面，掉期收益曲线相对债券收益而言更为平缓。欧洲央行的举措及美联储增加市场流动的做法如果取得成效，将使掉期交易增多，因而，掉期收益曲线相对政府债券收益曲线而言将更为陡峭。

　　4.主权债利差

　　近期美国主权债利差与欧洲相比已有所下滑。因美国与欧洲掉期利差不同，其掉期收益及政府主权债利差截然不同。摩根士丹利认为，由于美国商业周期明显领先于欧洲，此利差将逐渐缩小。

　　英国的掉期利差及主权债利差均远高于美国及欧洲市场，毕竟，英国比欧元区经济更容易受经济减缓的影响。

　　5.危机是否趋于终结

　　美联储的减息举措是个转折点。这可能将是终结这场金融危机的开端。次级抵押债危机将对经济带来某些实质性的损害，但风险必将终结，强劲的全球经济将从此次金融市场的打击中复苏。

　　由于消费者财富减少、托宾q效应、资本成本上升以及投资者信心普遍受打击等因素的影响，美国经济增长下行风险明显，但幅度不大。而在美国之外，美国消费疲软、资本流入缓和及油价下跌将是主要的考虑因素。对于中国及澳大利亚等国家而言，美国经济增长下滑可能是有利因素。但对于印度、土耳其、南非及新西兰等国家来说，国际风险资本流动降低会引发政策变动。当然，各国央行停止货币紧缩政策或采取宽松政策的幅度将起重要的缓解之效。

　　全球经济脱钩存在可能性。美国可能重新进入疲软阶段，而对世界其它国家仅产生不大的负面影响（此称之为经济脱钩）。在今后几个月出现这种状况是完全可能的。而这反过来，又意味着在全球产出差距缩小的情况下，世界需要美联储尽快收回任何宽松政策，以避免08至09年间会出现大范围的通货膨胀，对于摩根士丹利来说，这种担忧更甚于次级抵押或财政杠杆问题。

　　货币市场在过去的一个月中出现了单边逆转态势。这以日圆疲软及澳大利亚元及新西兰元强势为特点，而市场总体的风险承受力开始恢复。

　　三.欧洲市场策略

　　1.欧洲股市触底

　　一个月的低谷期，12月展望前景乐观。经历近期的波动之后，对投资者而言，此时是个良好的入场机会，12个月预测目标存在18%的上升空间。在情况出现改善前，危机将进一步恶化，因而接下来的几周可能是最好的买入良机。故此，摩根士丹利推荐适低买入，而非以往的获利抛售策略。近期市场状况预测如下：

　　存在三种可能。目前各种资产种类的流动性造就了金融市场、风险承受能力及金融收益前景具有极大的不确定性。这会导致三种可能性。

　　（1）牛市的普遍回调。此种可能将使市场在今后几个月内经历健康性反弹。摩根士丹利倾向于此种可能。（2）严重的金融危机，但不会产生衰退。这与1987及1998年出现的情况相似，当时股市均下跌30%。考虑到目前的不确定性及危机的严重性，出现这种可能也有其合理性。（3）开始衰退并进入多年熊市期。收益增长转为下滑，股市普遍大跌。每股收益（及收益率）将由目前的17%的高位跌到8%的水平。这意味着如果帐面价值不变，收益率将减半。摩根士丹利认为今后1至2年内不太可能出现这种境况。

　　这场次贷危机会导致经济增长出现放缓，但不会引起衰退。目前的金融困难将逐渐增大，但仅是中期调整而非明显的经济衰退。而中期调整对股市而言典型利好，由于增长率仍为正向，对于低价股的积极影响超过增长减缓的负面影响。摩根士丹利采用的预测模型并未显示美国经济会出现衰退的信号。07年7月末该指标处于峰值42%的水平，远远低于70%的警戒水平，而指标处于70%水平之下从未出现过衰退现象。这个预测框架自1960年以来预测到了美国经济的每次衰退，从未出现过失误。在此框架内，42%的峰值水平意味着如果美联储三次加息，或美国10年期债券收益率降到4%之下，才可能出现衰退，而这两种状况近期内均不可能出现。

　　相关权威机构正在做出反应。摩根士丹利认为近期美联储将采取的举动可能是降低实际利率（尽管可能是暂时的），这是考虑到这次关于贴现率的内部会议是新任美联储主席上台后的第一次此类会议，以及美联储的实际基金利率在过去几天内一直低于目标位约25个基点。美联储已增加了可接受抵押资产的种类，因而这些措施为重拾市场信心及恢复流动性提供了一个良机。

　　看好金融行业，不看好周期性行业。摩根士丹利看好的行业有医疗保健业、金融业、技术及电信业，而最不看好工业及消费品这些周期性行业。不看好周期性行业的原因是这些行业目前存在经济增长导向的风险，而金融业因人人不看好，反而可能从较低的定价及超卖中获利。此前摩根士丹利一直不看好金融业，现在转为看好。

　　2.欧洲大陆的经济前景

　　经济增幅放缓超出预期。07年第二季度欧元区的GDP增长大幅减缓，根据欧盟统计局(Eurostat)的调查统计，这一减缓幅度远远超出市场预期。从表观而言，第二季度GDP的增长情况为07年全年GDP的增长预期带来下行风险。摩根士丹利及市场预期此前预计07年实际GDP增长将达2.7%，而现在看在，修订为2.5%似乎更为可行。

　　在大型欧元区国家中，法国及意大利经济增长放缓幅度最出人意外。德国经济的放缓至少部分已在预料之中。

　　一次性因素为罪魁祸首。天气引发的建筑业不景气等一次性因素似乎是第二季度经济增长放缓的主要因素。如果这种分析在8月底相关数据出台后能够确定，则第二季度经济增幅可望季比上升0.5%。官方的GDP数据与商业信心指数的乐观信号形成鲜明对比。摩根士丹利的GDP指标表明，07年二季度GDP季比增长0.8%。从历史数据看，官方GDP在通常做出调整后，更为接近摩根士丹利的GDP观察指标。

　　第三季度经济增长可能会小幅回升。但许多预测机构可能对此持谨慎态度。近期金融市场的震荡已明显引起对07年后期前景存在更为不确定的周期性观点。摩根士丹利因而更为关注即将发布的市场信心调查指标及货币指标。预计8月20日至24日这周，德国的ZEW投资者信心观察数据、比利时的BNB商业观察、荷兰的消费者及制造业观察数据将发布，有助于初步判断投资者信心是否正经历着次贷市场风暴的影响。

　　如果金融市场不能有效平静，欧洲央行不会于9月份加息。如果市场在9月6日前仍无法有效平息这场危机，则欧洲央行不会采取此前宣布的增加再融资利率政策，而且此后加息的可能性更为渺茫。目前的金融危机持续的时间越长，则越可能产生溢出影响实际的经济形势，并从根本上改变未来欧元区进一步实施货币紧缩政策的可能性。目前对于是否应将再融资利率提高到4.5%已有争议。

　　最坏的情况。如果出现上述预测的第三种最坏的情形（摩根士丹利认为可能性不大），则目前货币市场的金融危机将引起证券市场进一步调整，借贷标准进一步紧缩。在此情形下，信贷危机可能成为欧元区经济增长受阻的主要因素。受市场震荡溢出效应的影响，以及由此引发的对于商业信心及消费信心的不确定性，加之对于美国经济增长的担忧，投资支出可能减缩。经济增长可能弱于全球趋势，08年经济增长可能低于摩根士丹利目前底线0.5%至1.0%。

　　四.日本经济展望

　　在美联储降低贴现率以缓解货币市场借贷挤压后，在9月份的联邦公开市场委员会（FOMC）会议之前削减政策利率成为可能。如果美联储当真降低利率，欧洲央行不提高利率，则日本央行于9月份提高利率的条件就不利了。

　　而如果日本央行不在9月份提高利率，那么要在10月份提高利率则更为困难。因为下一次的日本央行短观（Tankan）调查结果将在10月1日发布，可能显示商业景气下跌，而10月底的前景报告可能会引用海外对前景预测的消极观点，降低银行对于经济评估的等级。则这将至少使日本利率正常化的进程推迟到11月份。如果日本央行的情况趋于不利，则第三次加息最早于12月份之后方可实现。日本股市可能由近期的超卖水平自动反弹，但考虑到政策性利率前景渺茫，股市缺少大规模反弹的支撑。

　　美联储再次削减利率以防止美国经济衰退的风险较小。如果出现这种可能，日本央行可能会被迫做出同样的举动，甚至将政策性利率降回到零利率。但目前此种风险并未到如此严重的地步，因为美国企业的基本面及就业率仍旧良好。

　　五.亚太地区股市策略

　　1.买入亚太区股票，至07年终将有10%涨幅

　　买入亚太股票有六大原因：该市场经历了20年来最大的牛市调整，估值颇有吸引力，收益率涨势及基本面积极，受美国信贷挤压影响有限，亚洲股市的流动性仍保持强劲且投资信心并未转为消极。摩根士丹利已将07年年末指数目标提高3%，到480。

　　美国次贷危机对亚洲股市的影响有限。信贷挤压可能令美国经济增长受阻，加剧住房市场疲软，减少工作增加机会，并使储蓄率上升。而亚洲具有四种因素会减轻美国的这种影响：出口导向发生改变，并取得了出口市场份额；经济增势及基本面强劲；流动性良好；潜在的政治因素刺激。

　　国家策略。增持中国大陆股、香港股、马来西亚股及新加坡股。在G7国增长减缓及美联储降低贴现率的情况下，摩根士丹利优先推荐中国大陆及香港股。中国大陆股收益将有极大上升空间，而港股将从美国利率削减及中国大陆流入的资金中受益。摩根士丹利将泰国股市评级提高为中性持有，因其面临政府大选。澳大利亚流动性收紧，估值缺乏吸引力，评级下降。印度股市尽管其前景有所改善，但其政局不稳定，加之估值偏高及收益下降，故仍为减持评级。摩根士丹利的投资组合中，看好银行、保险、消费品、地产及电信业。

　　2.中国股市策略

　　摩根士丹利近期看好中国海外市场股，但对于中国国内A股市场较为消极。两种观点原因相同：由于中国国家外汇管理局解除对于内陆个人投资海外市场的限制，中国大陆的流动性由内陆向香港输出。此政策意义重大，考虑到港股相对A股有40%的折价，近期流往香港市场的资金将极为可观，特别是对于中国股市而言，因香港股市可天然规避人民币升值的风险。

　　中国国家外汇管理局已公布了个人投资海外证券市场的临时性规定，首次允许中国公民直接投资海外市场。个人投资额度没有限定，但目前试行阶段仅限于投资在香港市场交易的证券。中国国家外汇管理局同时还要求投资者在中国银行天津分行开设帐户，中行的其它分行可做为代理。

　　投资影响。中国国家外汇管理局宣布个人可自由购买外汇（超出目前5万美元的限额）投资香港市场交易证券，而非限于目前564亿美元的个人外汇储蓄。即使目前A股市场10%的流动资金流向香港市场，近期流动性也可产生非凡意义（恒生中国内地指数自由流动的11.4%）。目前香港市场各行业股较A股折价较大，如医药股、消费品股、零售及地产股、石油及电信行业的大型蓝筹股将获益最大。由于A股的影响，金融股业绩不佳。

　　3.澳大利亚股市投资策略

　　风险仍在，但股市将开始恢复。摩根士丹利推荐投资者购买超卖优质股。关键在于美联储于8月17日进行削减贴现率，预示着放松货币政策的前景。澳大利亚信贷市场仍然存在风险，投资者信心仍旧不足，但美联储的举措似乎已缓解了股市继续大幅下跌的风险。基于风险回报分析，摩根士丹利认为现在恰是寻找市场调整带来入场点的良机。

　　国内信号积极。（1）本次回调已将估值推回传统的买入区间；（2）回调与平均水平一致；（3）投资信心处于传统的买入信号水平之下；（4）7月与8月份澳大利亚股市为季节性疲软期；8月及10月份为传统的恢复期；（5）摩根士丹利全球投资分析师的一致策略为买入，而此前在回调前，他们的一致观点是谨慎。

　　市场复苏中博弈。近期股市跌幅最大的个股可能将有最大收益。以澳大利亚S&P/ASX200指数来说，7月24日以来，98%的股票呈下跌态势。越过这个时期向前瞻望，股市显然将趋于回归内在价值。随着投资者开始甄别股票的质量，预计股票的市盈率将开始分化，非优质股的价格也将趋于理性。但市场不会回归到回调前优质股的低溢价态势。

　　六.全球市场策略

　　股市有所反应但上升趋势未变。过去几年中，全球股市从宏观的支撑位持续攀升。在此过程中，已攀越了由利率水平、收益率曲线、高石油价格、对冲基金Amaranth与通用汽车（GeneralMotors）的信贷危机事件以及对中国与印度经济增长的忧虑等因素构成的“担忧之墙”。最近一起构成这道“担忧之墙”的不利事件即是美国的次级抵押债问题及相关的杠杆结构及其对实际经济的潜在外溢性影响。

　　近期市场疲软主要是由次贷事件引发的，并与长期“债务/通货膨胀/资本解构”的担忧有关。全球市场表明支撑此次贷体系的债务具有可偿付性，这一点很重要，可使投资者对于未来的恐惧置之一旁。摩根士丹利认为，以极端的财富效应观点来看，这个进程的中心即为全球股市，而全球股市常被认为是全球经济增长前景的指标，并由此成为债务偿付性的评估平台，而摩根士丹利认为这种观点存在缪误。摩根士丹利认为治疗债务/通货膨胀下行的良方的关键是认请资本正面临剧烈的解构。而目前，市场并未认识到这一点。事实上，根据摩根士丹利的分析，全球各主要股市均已突破宏观收益支撑区域。

　　目前流动性正处于季节性缺乏阶段，而股市受次债危机的影响尚未平息，预计此危机平息过程将为股市积聚巨大的流动性，同时各国政府注入流动性或降息的前景更具可能。现在已有一定程度的降息措施出台。而矛盾的是，不管是何种途径，正是当前的不利环境提供了对于“担忧之墙”进行重大的最终突破的突发可能性。

　　股市的宏观面仍然良好（可能与来自更通常的经济评估方式的支撑相关）。只要摩根士丹利的预测框架仍然不发生变化，真正恐惧之处在于市场不能进行实际的有效反应。换言之，摩根士丹利的担忧应是（而且一直是）全球股市不能到达“宏观面”基础，反而陷入缺乏支撑的境地，而使市场投资者套牢。

　　因而，就标普500指数（S&P500）而言，作为最近的“宏观面”支撑的一种情形，指数会在大约1310至1300点附近低位盘整，摩根士丹利此前决定关注于1370点位（代表“无人着陆区”）作为可能的基础，自这个基础，指数可能会强力回升并推动股价上涨，直到1725点以上。事实的发展证明普标500指数已从1370区开始反攻。此外，摩根士丹利以纳斯达克100作为流动性/投资信心的指标，该指数可攀升至2100点至2400点，现也从相应的1800点区域开始反弹（此外还有大量的关注指标及股票也有所回升）。

　　如果以上所述的支撑位确定被突破而指数下行，则证明摩根士丹利将目前点位作为关注点是错误的，并表明市场对于普标500指数将继续下探到1310至1300点做出的反应更为迟延，那时股市将陷于“生死存亡”的危险境地。 (来源：世华财讯)