中信证券：中牧股份 08年业绩将实现高增长 买入评级

　　毛长青 中信证券

　　投资要点

　　公司将受益于行业爆发式增长。国务院最近发文明确表示，将对国家一类动物疫病及高致病性猪蓝耳病实行免费强制免疫。根据我们最新了解的情况，国家已经开始对猪瘟和高致病性猪蓝耳病采取了全面免费强制免疫，这将导致行业份额出现爆发式增长。

我们预计，兽用生物制品行业市场规模将在08年达到50亿元左右，比06年增长一倍。

　　蓝耳病疫苗、猪瘟疫苗将带动公司业绩实现高速增长。我们预计，公司明年将实现约6亿毫升高致病性猪蓝耳病疫苗销售（含成都厂、南京厂和南京天邦三个厂），实现销售收入约4.5亿元，实现净利润约1.35亿元。

　　实现脾淋猪瘟疫苗销售收入1.2亿元，实现净利润约3600万元。该两项疫苗合计带来公司净利润约1.71亿元，为明年EPS贡献约0.44元。

　　外延式扩张或将成为中长期业绩增长的主要动力之一。我们认为，公司产能瓶颈已经完全显现，未来公司在行业快速发展的同时，或将通过收购（例如收购南京天邦），或将通过新建（例如新建成都组织苗生产线），实现快速的外延式扩张，可能成为公司未来主要的业绩增长动力之一。

　　提高08、09年业绩预测，维持“买入”投资评级。我们维持07年EPS0.50元，考虑到篮耳疫苗和猪瘟疫苗的高增长，我们提高08年EPS预期至0.95元，提高09年EPS至1.2元。根据当前股价，公司估值水平低于市场平均水平，作为养殖大国的兽用生物制品龙头企业，公司已经步入快速成长通道，可以给予08年45-50倍PE。我们维持“买入”投资评级，提高目标价位至45元。

　　风险提示：生猪存栏量回升尚需时日，或影响今年公司主要产品销量；政府明年疫苗采购计划尚未发布，可能存在一定政策风险。

　　公司将受益于行业爆发式增长

　　国务院首次明确对一类动物疫病实行免费强制免疫

　　国务院在7月30日下发的《国务院关于促进生猪生产发展稳定市场供应的意见》中明确提出：对列入国家一类动物疫病和高致病性猪蓝耳病实行免费强制免疫，所需疫苗经费由中央财政和地方财政共同负担，中央财政对不同地区给予差别补助。对注射疫苗等其他防疫费用，由地方各级人民政府列入财政预算予以保证。

　　国家一类动物疫病包括：口蹄疫、猪水疱病、猪瘟、非洲猪瘟、非洲马瘟、牛瘟、牛传染性胸膜肺炎（牛肺疫）、牛海绵状脑病（疯牛病）、痒病、蓝舌病、小反刍兽疫、绵羊痘和山羊痘、禽流行性感冒（高致病性禽流感）、鸡新城疫等14种疫病。在这14种一类动物疫病中，国家已经实行免费强制免疫的只有口蹄疫和禽流感两种。

　　根据我们了解，农业部已在近年5月份开始对散养户的高致病性猪蓝耳病实行强制免疫。此次国务院文件出台后，农业部已经明确对高致病性猪蓝耳病实行全面免费强制免疫，同时对猪瘟实行免费强制免疫。

　　据了解，中央财政已经拿出4.35亿元用于高致病性猪蓝耳病疫苗的采购，同时地方政府按75%（东部）、50%（中部）、25%（西部）进行资金配套。预计今年全年高致病性蓝耳病疫苗采购金额将达到8-9亿元。

　　我们预计，根据国务院要求，农业部将根据防疫需要，逐步扩大强制免疫范围，鸡新城疫等国家一类动物疫病也将逐步纳入到免费强制免疫范围。

　　行业总量规模将在明年达到50亿元

　　我们预计，行业市场规模将在08年达到50亿元，比06年翻一番。比我们此前预计要提前两年。

　　行业是市场规模增长的主要推动力在于中央政府对高致病性猪蓝耳病和猪瘟实施全面强制免疫。从高致病性猪蓝耳病的市场规模来看，明年实施全面强制免疫后，市场份额将增长到16-19亿元。

　　未来5-10年动物疫苗行业仍处在快速发展通道

　　我们认为，未来5-10年我国动物疫苗行业仍将处在快速发展通道。最主要的一个原因，就是中央政府对动物安全的重视程度逐步提高。我国居民在食品消费诉求上已经从数量主导期、结构主导期正在向品质主导期过渡，对农产品安全和食品安全的诉求已经逐步上升成为主要方面。相应地，我国的养殖政策正在从追求数量和结构向追求安全转变。

　　动物疫苗产业是事关我国畜禽产品安全的主体产业，政府、社会以及消费者对安全的关注和重视是推动行业快速成长的根本动力。

　　具体来看，行业快速成长主要来自以下三个方面：

　　1、我国政府强制免疫的范围还将逐步扩大。由于我国养殖规模大，养殖密度高，同时散养比例高，养殖条件相对较差，因此疫病感染的可能性大，病毒变异的可能性也较大，而且防疫的难度也较大。因此，强制免疫的必要性充分，强制免疫范围的扩大对于养殖业的健康发展仍有必要。

　　2、规模养殖比例上升将逐步带动市场采购量的增长。从当前养殖政策的变化趋势来看，未来5-10年，我国规模养殖比例将逐步提升。目前鸡的规模养殖比例约占50%，生猪规模养殖比例约占总量的65%左右，随着养殖成本的提高以及政府对规模养殖的大力扶持，我们预计规模养殖比例将进入较快的增长阶段。规模养殖比例的提高，将推动市场采购份额的提升。

　　3、疫苗行业自身的升级换代带动行业成长。我国动物疫苗升级换代主要体现在两个方面，一是疫苗品质提高，保护率提高，副反应下降，二是疫苗价格上升。推动疫苗升级换代主要有两个动力，一是疫苗技术革新和工艺改进，二是市场需求升级带动中高端疫苗产品销售比例上升，特别是动物产品价格上涨之后，疫苗所占养殖收入的比重出现下降，养殖户对疫苗消费价格的敏感程度下降。升级换代是推动动物疫苗行业自身成长的中长期因素。

　　动物防疫法的修订进一步明确行业发展趋势

　　全国人大常委会正在审议的动物防疫法修订草案，按照预防为主、依法防控、科学防控的要求，对现行动物防疫法做了修订，修订内容使动物疫苗行业发展趋势更加明确。

　　一是在此修订草案中，强制免疫制度得到进一步完善。草案规定对严重危害养殖业生产和人体健康的动物疫病实施强制免疫，还规定兽医主管部门制定并组织实施强制免疫计划，经强制免疫的动物一律建立免疫档案，加施免疫标志。

　　二是明确动物卫生监督机构的“官方兽医”具体实施动物、动物产品检疫，负责出具检疫证明。《国务院关于推进兽医管理体制改革的若干意见》已明确提出逐步推行官方兽医制度，这项制度已经实行。强化“官方兽医”的法律地位，有助于推动我国动物防疫体系的建设，打通疫苗产品从销售到使用各环节，促进防疫的有效性和广泛性。

　　三是修订草案规定的饲养动物是包括宠物的，修订草案关于动物防疫的规定都适用于宠物。此草案进一步了明确宠物免疫的强制性，必将大幅提升未来宠物疫苗的市场规模。

　　蓝耳病疫苗和猪瘟疫苗将推动

　　公司业绩高速增长高致病性蓝耳病疫苗将成为明年业绩增长的主动力

　　公司当前有两家农业部指定的蓝耳病疫苗生产企业，包括中牧成都厂和乾元浩南京厂。除此之外，还有即将收购的南京天邦公司也具有蓝耳病疫苗生产资格。从产能来看，我们估计三家企业合计产能将接近10亿毫升。

　　从销售来看，农业部在结束特别防疫时期的统一调拨后，或将采取招标方式由各地地方政府进行采购。中牧股份在地方政府招标采购具有丰富的操作经验和广泛的关系资源，同时中牧股份产品的质量优势突出，在地方政府招标采购中胜出的可能性较大。

　　因此，我们预计，在明年市场16-19亿元的总规模中，中牧股份有可能占到不低于25%的市场份额，即08年公司蓝耳病疫苗的销售收入将达到4.5亿元左右，实现净利润约1.35亿元。

　　猪瘟（脾淋）疫苗产能扩张带来快速增长

　　中牧成都厂生产猪瘟（脾淋）疫苗工艺成熟，有较强的市场影响力。该厂位于中国产兔大省——四川，兔源丰富，收购成本相对较低，具有较突出的地理优势。目前该厂猪瘟（脾淋）疫苗产能约1000万头份/月。

　　8月17日，公司董事会决议，为积极配合国家重大动物疫病防控，满足市场需求，在成都建设组织疫苗生产车间，用于扩大生产猪瘟疫苗及兔用疫苗。

　　该车间建设期半年，预计明年初投产。建成后，该厂猪瘟（脾淋）疫苗产能预计将增加至2500万头份/月。

　　猪瘟（脾淋）疫苗纳入到政府强制采购后，成都厂原有产能及新建产能将全部释放，预计08年将实现疫苗销售3亿头份左右，实现销售收入1.2亿元，实现净利润约3600万元。

　　生猪存栏量上升，将带来公司口蹄疫疫苗等产品的恢复性增长

　　我们预计，由于生猪价格高位运行，以及政策上的大力扶持，生猪养殖积极性逐步上升，生猪存栏量预计明年上半年将恢复到正常水平，生猪出栏量预计在明年下半年恢复到正常水平。鉴于此，我们预计公司明年口蹄疫疫苗的销售也将逐步恢复到正常水平。

　　除口蹄疫疫苗之外，公司其他牲畜苗以及多维饲料和预混料销售也将恢复到正常水平。

　　外延式扩张将成为中长期业绩增长的主要动力之一

　　产能瓶颈问题已经显现

　　我们认为，由于行业发展超过预期，虽然公司在06年进行了大量的技术改造和扩建项目，但到今年上半年，公司生物制品产能已经凸现瓶颈。从公司当前生产状况来看，郑州厂的禽流感疫苗生产自去年下半年以来一直处在满负荷生产，尚不能满足销售需要，产能存在一定的缺口。成都厂的猪苗生产线今年以来一直处在满负荷生产，产能瓶颈极为突出，公司蓝耳病疫苗、猪瘟疫苗等产品不能满足市场需求，新品猪苗一直未能投产。

　　总的来看，公司主要产品的产能已经出现瓶颈，制约了公司中长期业绩的增长空间。

　　收购或新建等外延式扩张已经成为公司主要增长点

　　我们认为，公司产能瓶颈已经完全显现，未来公司在行业快速发展的同时，或将通过收购，或将通过新建，实现快速的外延式扩张，这可能成为公司未来主要的业绩增长动力之一。

　　在收购方面，公司已经与江苏省农科院就南京天邦的收购达成意向协议，我们预计全部收购工作将在今年底完成，届时中牧股份将持有南京天邦60%以上的股权。

　　在新建方面，公司已经投资建设成都组织苗生产线，以满足市场对猪瘟疫苗的需求。

　　我们认为，除此之外，在未来的两三年内，公司极有可能通过新建或收购等方式，继续扩大产能，在提高主要疫苗产品的市场占有率的同时，提高自身的盈利能力。

　　业绩预测及投资建议

　　基础假设

　　1、假设明年全年育肥猪平均存栏量达到5亿头，种猪存栏量约5000万头，09年存栏量同比上升3.5%。

　　2、我国政府08年、09年对口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、蓝耳病疫苗以及猪瘟疫苗继续实行全面采购，且采购价格保持不变，同时暂不新增采购品种。

　　3、公司除现有扩张方式外，08、09年暂无新的扩张项目。

　　4、主要产品毛利率假设

　　投资建议

　　我们维持07年EPS0.50元的业绩预测。考虑到篮耳疫苗和猪瘟疫苗的高增长，我们提高08年EPS预期至0.95元，提高09年EPS至1.2元。

　　根据当前股价，公司估值水平低于市场平均水平，作为养殖大国的兽用生物制品龙头企业，公司已经步入快速成长通道。我们认为，可以给予公司08年45-50倍PE。我们维持“买入”投资评级，提高目标价位至45元。

　　风险因素

　　生猪存栏量下降超预期可能影响今年业绩水平

　　根据我们前期调研，受猪价波动以及高致病性蓝耳病的影响，全国生猪存栏量下降幅度较大，超过年初预期，可能影响公司主要生物制品的销量。根据上半年情况看，公司口蹄疫疫苗销量有一定程度下降（约20%），已经对公司业绩产生实质性影响。下半年生猪存栏量的恢复速度可能对今年全年业绩形成一定影响。

　　免费强制免疫政策的实施过程存在不确定性

　　虽然免费强制免疫的政策趋势已经非常明确，且政府对口蹄疫疫苗、禽流感疫苗的采购政策已经相对稳定，但对新增强制免疫的猪蓝耳病疫苗和猪瘟疫苗的采购政策在具体实施过程中仍存在不确定性，也有可能影响公司近期业绩。

　　

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