高速公路：多重因素促使业绩增长 关注3只股

　　李伟民 财富证券

　　大多数高速公路对路产不具有所有权，只有经营权，且经营年限是有限的（从现在算起大多数高速公路经营年限为23年），如果到期时不延长经营年限或者收购新的路产，那么上市公司将面临回购清算，因此投资高速公路类似投资债券。

　　按未来23年高速公路行业平均保持6-7%的增长速度，取10%左右的社会必要收益率计算，高速公路行业正常估值水平在17-19倍市盈率之间。

　　 随着高速公路路网效应的形成；城镇化趋势、居民汽车保有量增长将继续拉动公路运输需求；计重收费实施提升单车收费水平和通行费收入以及外延式扩张-收购新路等因素都将促使高速公路行业未来业绩稳定增长。

　　 高速公路行业07年、08年平均PE分别是26倍、22倍，对于行业我们认为并没有明显低估，但基于对其未来稳定增长的良好预期以及与其它行业或交通运输子行业相比有一定的估值优势，且重点公司08年的PE不到20倍，因此，对于行业我们给予"谨慎推荐"评级，重点关注赣粤高速、福建高速、山东高速。

　　对高速公路行业估值我们可能要进行深层次思考，因为大多数高速公路对路产不具有所有权，只有经营权，且经营年限是有限的，如果到期时不延长经营年限或者收购新的路产，那么上市公司将回购清算。因此投资高速公路类似投资债券，故我们对高速公路行业估值可以按照债券的估值方法进行。从现在算起大多数高速公路的经营年限是23年左右，假设上市公司每年的分红率为1，公司经营到期不延长经营年限、不收购新的路产、不进行股本扩张。公司到期以现有价格P回购清算，即回购价格M=P，由现金流贴现公式得

　　中国科学院预测科学研究中心2006年发布的《中国经济崛起对中国食物和能源安全及世界经济影响的预测》，认为中国未来二十年经济还将保持快速增长，GDP年均增长率除最近五年保持百分之八左右外，2011年到2015年将在7至8个百分点，2016年到2020年将在6至7个百分点。根据这个预测，估计未来23年高速公路行业平均应该可以保持6-7%的增长速度，我们取10%左右的社会必要收益率。因此，从Figure 1可以看出，高速公路行业正常估值在17-19倍市盈率之间。

　　多重因素促使高速公路行业业绩增长1、高速公路路网效应的形成2004年底，中国《国家高速公路网规划》经国务院审议通过。规划确定国家高速公路网采用放射线与纵横网格相结合的布局形态，构成由中心城市向外放射以及横连东西、纵贯南北的公路交通大通道，包括7条首都放射线、9条南北纵向线和18条东西横向线，简称为"7918网"，高速公路总规模大约为8万5千公里，现在"7918网"已建成2.5万公里，正在建设的有1.6万公里，还有4万多公里将在20内建设完成。

　　随着"7918网"的逐步建成，公路基础设施能力明显增加、网络结构更趋合理、运行质量将大为改观。在高速公路网逐步完善的过程中，一些路段明显受益于"网络效应"，以赣粤高速为例：2003年6月28日昌泰高速建成通车，同年，与之相连的昌樟高速收入增长42.4％，2004年增长80％。"网络效应"是近几年我国高速公路车流量高速增长的重要推动力，也是高速公路公司业绩快速增长的重要驱动因素之一。

　　2、城镇化趋势、居民汽车保有量增长将继续拉动公路运输需求（1）城镇化趋势2006年，我国的城镇化率为43.9％，"十一五"规划纲要中预期到2010年城镇化率为47％。据统计，我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将带来公路客货运输量的显著增长。

　　（2）民用汽车保有量的增加①从纵向看：我国汽车保有量年均可以达到15-20%的增速我国民用汽车保有量从1990年的551万辆增长到2006年的3586万辆，年均增幅为12.4％；2000年以来的年均增幅为14.3％。据估计，未来几年汽车保有量将以15%-20%的速度增长，到2010年我国民用汽车保有量将翻番，达到7000万辆左右。

　　②从横向比较看：与其他发达国家比较，居民汽车保有量成长空间极为广阔。

　　依据美国的发展经验，小客车进入家庭并初步普及后，将引致道路运输需求的明显增加。一是人们出行的次数明显增加，1977年美国人均出行次数为2.5次，其中探亲访友和休闲娱乐的次数为1.6次，而1995年达到4.0次，其中探亲访友和休闲娱乐的次数为2.5次，都增加了60%。二是人们出行的距离逐步延长，1997年和1995年上述两个年份美国人均出行距离分别为2795公里和5064公里，增加了81%，每次出行距离分别为1179公里和1345公里，延长了13%。

　　城镇化以及民间汽车保有量的增长将为高速公路客货运输量的增长提供强劲动力。

　　3、外延式扩张-收购新路（1）国家政策解读2006年12月6日，交通部发布《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》，规定在新办法出台之前，暂停收费公路的转让。从收费权转让的审批程序来看，转让政府还贷收费公路中的国道收费权，必须经交通部批准；转让国道以外的其他政府还贷收费公路收费权，必须经省、自治区、直辖市人民政府批准，并报交通部备案。公路上市公司的资产收购因此而放缓或停滞。

　　我们认为，这只是针对个别省份公路等国有资产转让出现问题采取的清理整顿，对于违法违规转让行为的强化监管，而并非停止转让。对于经营性公路的权益转让仍将要实施，吸引社会资本投资高速公路将是政府长期坚持的一项投融资政策。主要基于以下几个理由：

　　①已建成的公路资产维护需要较大的资金交通基础设施在过去几年取得很大的发展。即1990年到2005年期间，中国大约建成了大约41,000公里收费高速公路，其主体构成了国道主干线系统。过去十五年，我国在公路基础设施上的投资形成了大量需要合理养护和管理的公路资产。就目前而言，需要强调合理的融资框架和资产管理办法，确保已建成资产的可持续性和经济服务性能。目前，公路养护融资的主要来源是机动车辆每年向其注册省份支付的"养路费"，一般而言，年度道路养护成本的标准估计为公路资产的2.5%。事实上，根据有关部门2004年所测算的数据比较表明，只有少数省份的养护收入可满足道路养护需要。资金缺口在贫困省份尤其明显，公路养护的实施并不令人满意。

　　②下阶段公路路网建设有较大资金缺口

　　"7918"高速公路规划网静态投资2万亿元人民币，2010年前，每年的年均投资大约在1400亿-1500亿元人民币，每年增加3000公里。庞大的高速公路建设资金从何而来？我们认为交通部将继续推行目前实行的多元化、多渠道的高速公路建设投融资体系。加大资本市场融资力度，加快全国高速公路网建设。信贷资金在中国高速公路的建设资金链中占绝大多数，收费还贷的重要性不言而喻。从这个意义上可以预见，贷款修路，收费还贷的修路模式在中国还将施行很长时间，中国不可能在短期内取消高速公路收费。

　　如果新的《收费公路权益转让办法》能够在年内出台，将规范国内收费公路权益转让中竞标、审批和估价等环节，使得行业中的权益转让和资产注入在合理的法律框架和可操作的环境内进行。

　　（2）资产收购有望加速上市公司业绩增长对于高速公路行业的上市公司而言，资产的外延式扩张主要分为以下几类：

　　①以合适的价格收购现有的优质成熟路产，直接带来业绩增厚；②新建路产的业主招标，度过市场培育期后，收获业绩快速增长；③现有路产的改扩建，分享行业成长；从近几年的运作来看，第一种方式的实际效果较好，对增厚公司业绩和加强成长性具有重要作用，如赣粤高速等。第二、种方式在修建期间将对公司的业绩成长性产生影响，如深高速等。在股改过程中，一些公路公司的大股东都承诺在未来支持高速公路上市公司收购其持有的优质路产，为这些高速公路公司未来的发展增添了空间和动力，如山东高速、福建高速等公司的大股东均有明确的资产注入计划。

　　另外，目前已上市的公路里程仅占2005年年底通车高速公路总里程4.1万公里的20%左右，还有大量收费公路没有上市，是公路公司潜在的收购目标。那些新建的增量路产也将是公路公司未来的潜在收购目标。

　　对高速公路而言，外延式扩张将带来业绩大幅度增长。

　　4、计重收费提升单车收费水平和通行费收入计重收费对高速公路主要带来如下益处：

　　（1）在超限超载率大幅度降低的情况下，路面破损程度和交通安全事故率大大降低。实施计重收费的公路养护周期拉长，维修成本下降，延长了路面使用期限。

　　（2）高速公路通行状况得以改善，车辆通行速度尤其是货车行驶速度和通行效率得到提高。

　　（3）计重收费的实施，使得大部分车辆不再超限超载，不得不分装运输，增加了对运力的需求。

　　基于以上因素，高速公路未来业绩可以保持稳步增长。主要高速公路上市公司07年、08年平均PE分别是26倍、22倍，对于行业我们认为并没有明显低估，但基于对其未来稳定增长的良好预期以及与其他行业或交通运输子行业相比有一定的估值优势，且重点公司08年的PE不到20倍。因此，对于行业我们给予"谨慎推荐"评级。重点关注赣粤高速、福建高速、山东高速。

　　行业内重点公司点评1、赣粤高速（1）公司所属路段地理位置好。公司所辖路段位于纵贯江西南北的高速主动脉上，它是连接长江三角洲与珠江三角洲两个中国最发达经济带的黄金通道，将受益于华东、华南路网的网络效应，路网效应是公司车流量增长的动力。

　　（2）温厚、九景带来07年的业绩显著增厚效应。06年下半年完成对九景和温厚高速的资产收购，作为相对优质成熟的路产，07上半年带来约25%的业绩同比增厚。而中长期来看，这也将成为公司业绩持续增长的动力之一。

　　（3）收费标准双项利好，助推下半年收入增长。下半年对公司主业有2项利好，一是江西省通行费优惠结束，客车收费标准已于6月上调，二是清理违规减免车辆通行费已于7月1日开始。这两项措施都将直接促使公司主营收入继续增长。

　　（4）公司毛利率将稳步提升。公司股改在成本控制和毛利率方面进行了诸多承诺使得公司近几年的业绩确定性很强。公司在公路技术改造和维修方面投入了大量人力、财力，取得了一系列成果，将对公司未来的毛利率提升和持续经营产生良好效果。

　　（5）预计公司07-08年实现每股收益分别为0.84、0.92元，对应07年、08年的市盈率20.72倍，18.96倍，给予"谨慎推荐"投资评级。风险因素：①因宏观调控等因素，车流量增速不如预期。②税收政策：目前，母公司母公司按15%所得税税率缴纳所得税。如果国家统一所得税税率将对公司产生影响。

　　2、福建高速（1）公司主营路产位于福建省经济最为发达的地区，连接广东、浙江两省，具有优越的区域地理位置，受惠于福建省及长三角、珠三角地区经济的发展，未来车流量将保持稳定增长。

　　（2）公司大股东股改承诺包括2006年至2008年，每年现金分红的比例不低于当年实现的可分配利润的70%。

　　（3）计重收费促进车流量增长，降低维护成本。07年5月20日开始，福建省高速公路对载货类汽车按车货总质量计重收费，该项措施能一定程度、一定时间内提高单车收费。

　　（4）福泉厦高速四改八工程影响08、09年车流量增长，但长期有利公司主营收入的增长。

　　（5）大股东承诺2007年12月31日前把国家高速公路主干线沈阳-海口线福建境内的罗源-宁德高速公路注入公司。我们认为资产注入拓展了福建高速未来的成长空间，将使未来公司控制的路产规模由目前的236公里增长到506公里。

　　（6）预计公司07年，08年每股收益为0.40元，0.50元，对应07年、08年的市盈率分别是22.33倍，17.79倍，给予"谨慎推荐"投资评级。风险因素：①２００９年底福州至厦门快速铁路建成通车，将对福州至厦门高速公路客流量构成一定竞争；②福泉厦高速四改八工程影响08、09年车流量增长。

　　3、山东高速（1）平行公路实施计重收费或治超和资产收购将是股价催化剂。06年4月计重收费实施后，公司车流量和通行费收入受到明显影响。07年随着地方公路实施计重，将恢复到正常增长水平。

　　（2）集团的股改承诺积极促成公司收购（北）京福（州）高速公路德州至济南段等将带来公司业绩的确定性和成长性。德州至济南段是京福高速和京沪高速两条重要的国道主干线在山东境内的重合路段，全长约91公里，设有7个收费站。该路段为双向四车道，于1997年11月建成通车，经营收费年限为25年。目前通行车辆70%左右为货车。该路段2005年的通行费收入约7亿元，净利润在3.3亿元左右。若能够收购将可能增厚08年的摊薄EPS在20-30%之间。

　　（3）公司2007年，2008年的EPS为0.32元，0.39元（不考虑资产收购，所得税税率为25％），对应07、08年市盈率分别是32.4,26.8，给予"谨慎推荐"投资评级。

　　

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