水泥行业：景气度攀升盈利提高 关注2只股

　　报告摘要：

　　上半年水泥行业上市公司盈利大幅提高：根据Wind咨讯的统计结果显示，今年上半年15家主营业务为水泥产品的上市公司（剔除了6家中期业绩亏损的公司）

　　实现主营业务收入增长25.12%，实现净利润增长151.72%。不考虑中期投资收益同比大幅增加的亚泰集团和西水股份，其他13家上市公司实现净利润增长115.39%，盈利能力大幅提升。盈利大幅提升的主要原因是水泥行业景气度的上升。上半年，15家公司的平均销售毛利率为24.35%，同比提高了1.85个百分点。

　　费用率控制能力的加强也是盈利提升的重要因素。从15家水泥行业上市公司的费用率水平看，营业费用率平均同比下降0.5个百分点，管理费用率平均同比下降1.8个百分点左右。

　　水泥需求旺盛，三季度水泥价格环比出现回落：今年1-7月份，我国城镇固定资产投资同比增长26.6%，房地产开发完成投资同比增长28.9%。投资高增长趋动的水泥需求高增长比较显著。1-7月份，我国水泥产量达到7.35亿吨，同比增长15.4%，我们预计全年水泥产量达到14亿吨左右。虽然前三季度全国重点联系水泥价格同比大幅上涨，但受到三季度水灾和高温天气的影响，7月份六地区水泥价格环比都出现回落。我们预计9月份或者四季度随着天气的好转，工程量的加快建设将促使水泥需求出现短期快速增长，从而驱动水泥价格出现一轮快速大幅上涨。

　　产能平稳扩张，并购重组升温：截至今年7月份，全国水泥行业完成投资额280.43亿元，比去年同期增长36.54%。今年上半年全国新建成投产新型干法水泥生产线42条，新增产能4120万吨。新型干法水泥比例提高到53%，我们预计今年全年新型干法水泥熟料的产能增量在8500万吨左右，对应的水泥产能增量在1.1亿吨。三季度水泥行业的并购重组再次步入一个小高潮。中国建材继收购10家民营水泥企业股权后，又与其他五家公司合资成立南方水泥，注册资本金达到35亿元。南方水泥拟通过并购及联合重组等方式，对东南经济区的部分水泥企业进行整合，最终发展成为东南经济区的核心企业。我们认为，考虑到东南经济区的经济发展情况以及区域内其他大型水泥企业的产能扩张和并购重组，该区域可能成为我国水泥行业最早迈入寡头垄断阶段的区域市场。

　　行业盈利持续攀升：今年上半年水泥行业利润总额继续保持了高增长。上半年水泥行业实现利润总额56亿元，同比增长89.4%。虽然煤炭价格高企，但是水泥供需矛盾的持续改善以及余热发电项目的大规模建设投产使得我们对水泥行业的盈利增长保持乐观的态度。我们维持对水泥行业“领先大市-A”的投资评级。从投资策略来看，我们依然坚持看好海螺水泥、冀东水泥和华新水泥三大水泥龙头品种。

　　受益行业景气度回升，上半年上市公司盈利大幅提升今年上半年，水泥行业上市公司盈利同比出现了大幅上升，我们先对中期业绩进行简要的回顾。

　　上半年盈利指标向好，公司之间差异较大我们根据目前水泥行业21家上市公司的情况，剔除中期亏损的大同水泥、巢东股份、四川双马、秦岭水泥和股改后主业变更的天水股份和牡丹江后，根据Wind咨讯的统计结果显示，今年上半年15家主营业务为水泥产品的上市公司实现主营业务收入增长25.12%，实现净利润增长151.72%。不考虑中期投资收益同比大幅增加的亚泰集团和西水股份，其他13家上市公司实现净利润增长115.39%，盈利能力大幅提升。

　　从上市公司的销售毛利率指标来看，我们选取了中报销售毛利率最高的五家公司与最低的一家公司作对比，参见图1。可以看到，由于区域市场的不同，水泥价格差异较大，导致上市公司的毛利率差别比较大。上半年，15家公司的平均销售毛利率为24.35%，同比提高了1.85个百分点。毛利率最高的是四川金顶，达到30.44%的销售毛利率，主要是西南地区的水泥价格明显高于国内其它地区，海螺水泥则受益于部分省份水泥需求旺盛以及强大的成本控制能力使得毛利率达到29.25%的水平，居行业内第三位。毛利率最低的是尖峰集团，实际水泥业务的毛利率只有9.9%（上半年公司医药业务毛利率为17.41%，抬升了综合销售毛利率），基本处于亏损状态，表明浙江省水泥价格虽有回升，但仍处于较低的水平。

　　再看净资产收益率，上半年15家上市公司的ROE平均为3.74%，远高于去年同期1.22%的水平。从上市公司对比来看，上半年净资产收益率最高的是亚泰集团，达到10.63%，主要原因是公司控股的东北证券贡献了2.77亿元的投资收益，占净利润的比例达到90%。其次是海螺水泥，上半年ROE达到9.42%，同比提高1.36个百分点，是水泥行业内盈利能力最强的上市公司。净资产收益率最低的是太行水泥，只有0.31%。

　　费用率控制良好上市公司盈利水平能有大幅提升，除了行业景气度提高（参见后文的分析）的外因外，上市公司内部挖潜，提高管理水平，严格控制费用支出也是比较重要的因素。

　　从15家水泥行业上市公司的费用率水平看，营业费用率平均同比下降0.5个百分点，管理费用率平均同比下降1.8个百分点左右。我们选取管理费用率最低的五家上市公司与最高的一家上市公司作对比，参见图2。可以看到，海螺水泥的管理费用率只有3.4%，远低于行业平均水平，是水泥行业费用率控制最好的上市公司。赛马实业和华行业月度报告新水泥的管理费用率都在4.15%左右，并列行业第二位。管理费用率最高的是西水股份，高达13.33%，其营业费用率也高于行业平均水平。

　　投资高增长拉动水泥需求保持高水平我们认为，今年上半年水泥行业上市公司盈利的大幅攀升主要得益于行业景气度的继续回升。从2005年下半年开始，在固定资产投资增长的拉动下，水泥企业的盈利能力开始筑底回升。从今年上半年情况看，我国GDP增长速度高达11.5%，全社会固定资产投资54168亿元，同比增长25.9%。1-7月份，城镇固定资产投资56698亿元，同比增长26.6%。房地产开发完成投资12135亿元，增长28.9%。今年1-7月份，我国水泥产量达到7.35亿吨，同比增长15.4%，投资高增长趋动的水泥需求高增长比较显著。从我国重点联系水泥企业的产销率来看，最近4个月都保持了100%以上的产销率，市场需求旺盛。我们预计三、四季度全社会固定资产投资的增长会保持15%以上的增长，全年水泥产量达到14亿吨左右。

　　水泥价格环比小幅回落，同比上涨显著从我国六地区重点联系水泥企业的水泥价格来看（参见图3和图4），在水泥需求与煤炭价格上涨的拉动下，水泥价格同比出现了明显的回升。以P.O42.5水泥价格为例，1-7月份，除中南地区因产能大幅增加导致水泥价格回落4.11%外，其他五个地区的水泥价格同比都出现了小幅上涨。其中，东北地区的价格涨幅达到7.83%，为各地区涨幅最高的地区，华东地区的水泥价格也有4.21%。但从月度价格环比来看，7月份六地区水泥价格都出现了小幅回落，其中跌幅最大的华东地区P.O42.5水泥价格环比下降了9.5元/吨。水泥价格环比回落的主要原因是水灾和高温天气导致的工程量下降，进而影响到水泥需求短期不振。

　　我们认为，四季度甚至最早9月份水泥价格就会出现环比回升，主要原因是1、为完成当年建设进度，三季度受水灾和高温天气影响的工程会在四季度天气转好的情况下陆续赶工期，从而带动四季度的水泥需求明显回升；2、水灾过后的基础设施重建将会拉动四季度的水泥需求；3、成本推动的水泥价格上涨，随着四季度煤炭旺季的到来预计煤价还有上升的空间，水泥企业有提价以抵消煤价上涨负面影响的需要；4、随着全球气候的变暖，暖冬因素会促使北方地区四季度的施工周期拉长，从而间接拉动水泥需求的上升。

　　产能平稳扩张，并购重组升温从水泥行业的结构调整来看，新型干法水泥的产能扩张和并购重组仍是当期最重要的两大主题。

　　产能扩张保持平稳，新型干法水泥比例继续提高截至今年7月份，全国水泥行业完成投资额280.43亿元，比去年同期增长36.54%。

　　其中，新增投资除了新型干法水泥产能的扩张外，余热发电等节能环保的投资出现了大幅增加。从地区来看，水泥行业投资的增长主要来自中西部地区。考虑到资源因素以及环保因素，北京和上海两地已没有新增水泥固定资产投资。而新型干法水泥发展较快的江苏省和浙江省、以及过去两年产能大幅扩张的山东省和广东省4个省的水泥行业投资完成额较去年同期分别下降59.90%、16.10%、56.4%和45.3%。据报道，由于产能过剩以及新型干法水泥发展水平很高，浙江省已经不再批准建设新型干法水泥熟料生产线，新增投资主要是已有生产线的配套余热发电项目。

　　从新线建设投产速度来看（参见图5），今年上半年全国新建成投产新型干法水泥生产线42条，新增熟料产能4120万吨。新型干法水泥比例提高到53%，落后产能由于淘汰力度加大导致其产量比例大幅下降。相比2004年和2005年的投产速度，新型干法水泥生产线的过度扩张建设得到遏制。我们预计今年全年新型干法水泥熟料的产行业月度报告敬请参阅报告结尾处免责申明5能增量在8500万吨左右，对应的水泥产能增量在1.1亿吨。

　　并购重组升温进入三季度，水泥行业的并购重组出现升温的态势。中国建材先与10家民营水泥公司签订意向书及框架协议，收购它们全部或最少50%股权，其中9家公司位于浙江省，中国建材拉开了整合浙江省水泥市场的序幕。此后，中国建材出资26.25亿元，与江西水泥、尖峰集团以及其他三个股东注册成立了南方水泥，注册资本金达到35亿元。根据南方水泥的发展规划，公司成立后，拟通过并购及联合重组等方式，对东南经济区(包括浙江、江西、上海、湖南、福建)的部分水泥企业进行整合，通过对现有浙江区域内的目标企业整合，尽快将水泥产能占该区域40%-50%的市场份额，拥有定价权；计划用三年左右的时间，将南方水泥发展成为东南经济区的核心企业。

　　中国建材组建南方水泥使得持续两年多的水泥行业并购重组达到了一个小高潮，也是中国建材旗下中联水泥稳固淮海经济区市场的基础上布局东南经济区水泥市场的开始。可以预见，南方水泥将成为东南经济区水泥行业中重要的一极。我们认为，南方水泥成立后，主要通过新建生产线和并购的方式提高产能和市场控制力，对于东南经济区域水泥行业集中度的提高以及稳定水泥市场价格是有利的，再考虑到该经济区域的经济发展情况以及区域内其他大型水泥企业的产能扩张和并购重组，该区域可能成为我国水泥行业最早迈入寡头垄断阶段的区域市场。但是，由于企业文化等方面的差异，同时考虑到并购后整合的难度，我们对南方水泥的发展前景持谨慎乐观的态度，其后续资产整合、产能扩张及盈利情况值得关注。

　　8月末，美国高盛集团与浙江红狮水泥签署协议，高盛集团拟参股红狮水泥25%股权。国际金融资本对国内水泥企业的投资表明了其对我国水泥行业发展潜力的看好。从国际金融资本的投资对象来看，主要是国内经济发达市场内的大型水泥企业以及区域市场占有率较高的水泥企业，这些企业在产能扩张之后对区域水泥市场的议价定价权并进而获得高盈利也是重要的考虑因素之一。

　　余热发电建设缓解成本压力，盈利水平继续提高今年上半年，煤炭价格出现了高位攀升，水泥生产企业的煤炭成本支出增加。在能源成本高企以及环保压力的推动下，水泥企业的纯低温余热发电建设进度加速。据不完全统计，到2006年底，全国已建成纯低温余热发电生产线24条，装机容量112780KW,实际发电能力127300KW。今年上半年投产的纯低温余热发电设备18套，装机容量136500KW，预计下半年投产31套生产线，装机容量287800KW。到今年底，纯低温余热发电装机容量将达到537080KW。按照每吨熟料发电量35-40度，发电成本相比外购电价节约0.35元/度来测算，每吨熟料的电力成本支出下降在12-14元左右，成本压力得到大幅缓解。

　　从水泥行业的盈利来看（参见图6），今年上半年水泥行业利润总额继续保持了高增长。上半年水泥行业实现利润总额56亿元，同比增长89.4%。考虑到下半年水泥均价的同比上升，我们预计水泥行业全年的利润总额增长率在50%以上。

　　虽然今年新型干法水泥生产线建设的速度仍然较快，从而导致水泥产能保持高增长，但我们认为，水泥的供需矛盾在缓解，在宏观经济不出现大幅回落的情况下，水泥价格会继续上涨并拉动行业盈利上升。国家发改委明确规定了新建水泥生产线必须要依据等量甚至超量淘汰落后生产能力的原则，再考虑每年水泥需求的增长，实际新建生产线投产后的市场是有保障的。从新线的投资方来看，在国家重点支持的水泥企业名单出台后，本轮产能扩张和并购重组是由大型水泥企业主导的，其结果是强者恒强，行业的集中度进一步提升，大型水泥企业对区域水泥市场的控制力继续提高。从落后产能淘汰的角度看，2月份发改委发布了《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》后，各省市都根据其指标制定了详细的落后产能淘汰计划。如山东省利用水泥生产许可证换发的机会来逐步淘汰技术落后、环保不过关的小水泥企业。由于淘汰落后产能的进展上报国务院并实时进行监督，我们对淘汰的力度和效果还是持比较乐观的态度。

　　作者：石磊 安信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。