申银万国：安徽合力 龙头地位难以撼动 长期投资

　　投资要点：

　　本文要解决以下主要问题：

　　安徽合力能否继续维持2000年以来的快速增长势头？安徽合力作为老牌机械行业优质公司，近年来保持了快速的业务增长，2000年以来公司的收入和利润保持30%以上的复合增长率。搬运方式升级带来的国内需求同国外成熟市场庞大的更新需求共同推动叉车行业高速发展。我们认为未来几年合力可以维持30%以上的速度增长。

　　面对叉车行业产能过剩的局面，以及越来越多的市场进入者，安徽合力能否保持竞争优势？安徽合力公司战略明确，定位叉车中端市场，致力于搬运工具供应商向物流全面解决方案提供商的转型；其领先的生产管理技术和完整的生产体系使公司成为业内产品先进、规模最大的厂商。无论是国现有主流厂商、外资龙头还是民企和其他准备进入的非叉车生产企业，都难以撼动安徽合力的龙头地位，迅速膨胀的产能难以影响公司的盈利能力。

　　安徽合力在原有叉车业务的基础上，新的利润增长点在哪里？合力工业园新产能的释放、出口比例的不断提升，以及高附加值的重装产品研制成功，将推动公司业绩持续增长。

　　预计安徽合力07年到09年EPS分别是0.96元，1.29元1.63元，与主要的工程机械上市公司对比，安徽合力的估值比较和行业平均水平接近，没有明显的低估现象。但是，鉴于叉车行业周期性较弱，可以给与更高的估值，我们按照合力08年1.29元的盈利估计，给与35倍的估值，短期目标价位是45元,还有10%的空间，我们给与其“增持”的投资评级。我们认为安徽合力是长期投资品种。

　　1.安徽合力主营叉车生产

　　安徽合力主营叉车制造与销售，内燃叉车和电瓶叉车是公司的主要产品。近年来，合力叉车业务快速增长，公司盈利提升快速，2000年-2006年公司的收入和利润的复合增长率分别为30%和31%。

　　2.国内外叉车市场容量巨大,未来需求持续强劲

　　2.1中国物流方式转变刚起步，带动叉车需求快速增长

　　叉车行业下游涉及领域广泛，涉及生产、生活的各个方面。商业、交通、化工、能源、建筑建材等等行业，凡是涉及到仓储装卸及短距离搬运作业的，都可以看到叉车的身影，叉车正渗透到社会建设、生产、生活的各个方面。

　　叉车需求的核心驱动因素是物流业发展和运输方式转变。叉车在物流领域的普及，实质上是运输方式的转变，是机械自动化对传统人力的替代，既提升了搬运效率，又节省了日益升高的人力成本，是物流行业发展的必然趋势。中国经济快速增长，物流仓储发展，促使国内叉车需求增大带动了叉车需求的增长，1999到2006年国内叉车销量增长了7倍。而经济发展带动中国人均收入快速增长，人力成本提升，加快了叉车对的人力搬运替代作用。

　　2.2中国制造叉车开始走出国门，打入国际市场

　　全球国外市场十倍于中国市场，市场空间巨大。叉车作为一种现代化的搬运工具在欧美发达国家广泛运用，2006年全球的叉车需求量约85.5万台，比2005年增长了15%（，远高于全球GDP的增速）。订单主要集中在欧洲和美洲，来自中国的需求仅占到全球市场的9%；随着装备制造产业向中国转移，“中国制造”叩开了全球各个产品市场的大门，而叉车行业面对的将是一个10倍于国内市场容量而又保持相对高速增长的广阔空间。

　　3.合力构筑完整配套体系，不惧同业竞争

　　安徽合力是叉车行业龙头公司，除2005年，公司的叉车销售收入增速一直高于行业平均水平，占据了约30%左右的市场份额。

　　合力发展战略清晰,定位叉车市场,适当延伸产业链。公司市场定位清晰，针对中端叉车市场，并不断向高端市场挺进；产品集中在3-5吨内燃叉车，符合市场的主要需求。在做好叉车产品的同时，公司利用在叉车产品开发上积累的技术成果和市场知名度，开发了自动化仓储系统，以实现从单纯搬运工具供应商向全面物流解决方案提供商的转型，延伸了公司的价值链。

　　3.1确保技术领先、打造完整配套体系,产品质量稳定

　　安徽合力在叉车领域的核心竞争力还来自于公司领先的技术优势和完整的产业体系。

　　公司实行柔性化生产，目前拥有26条PLC生产线，数控化率达到70%以上。

　　在研发方面，公司拥有叉车业内唯一的国家认定企业技术中心，拥有8大研究室，并拥有先进的中试基地，保证每一款产品的质量；同时公司根据自身情况开发了自己的ERP系统HMS，实行实时有效管理，以销定产，既满足了客户小批量多品种的个性化需求，又实现了规模经济，提升了生产效率和盈利能力。

　　在先后收购了蚌埠液力机械厂、安庆车桥厂后，加上原有的合肥铸锻厂，公司具备5万台车桥的年配套能力，拥有了国内叉车行业最大的消失模铸件生产基地、最大的叉车油缸生产基地、最大的叉车转向桥生产基地公司，不仅能够满足自身的生产，还能为其他厂商提供零部件配套。

　　3.2产品定位中端叉车市场，不惧同业竞争

　　国内叉车行业销售收入和利润总额持续的高增长，吸引了越来越多的企业进入这个行业，大大小小的民营企业遍地开花，国外叉车龙头纷纷在国内合资建厂，一些非叉车生产企业也摩拳擦掌，试图介入。目前我国叉车企业有110多家，产能估计约为20万台，而2006年国内叉车行业销售量约10万台，产能严重过剩。

　　那么产能的迅速膨胀伴随着市场竞争日益激烈，是否会影响到安徽合力的盈利能力呢？

　　我们将叉车行业中可能对安徽合力构成威胁的厂商分成4类：以杭叉为代表的老牌国内叉车厂商、国外叉车龙头企业国内合资建厂、体制比较灵活的民营企业、准备介入叉车生产的其他机械设备制造厂商。

　　第一类对手国内主流厂商（代表为杭叉）：改制后的杭叉作为主流国内厂商的代表，从销量上来看和安叉集团（包含安徽合力股份公司和TCM合资公司）

　　分别占据了30%的市场份额，似乎随时随地都有机会挑战安叉的行业龙头地位。但是由于竞争策略的差异，导致杭叉以生产标准化的中低端的产品为主，通过大打价格战来控制市场份额；而安叉集团定位中高端，通过优秀的产品质量和完善的营销以及售后服务体系来维护自己的市场份额。不同的竞争策略导致国内的前两位厂商拥有相近的市场份额，却有着天差地别的盈利能力。通过比较两家公司的经济指标就可以发现，2005年安叉集团的叉车销量约为杭叉的1.2倍，可是销售收入确是杭叉的1.8倍，利润总额更是高达杭叉的3.4倍，低价策略使得杭叉难有一个健康的盈利模式，承受激烈竞争和抵抗行业风险的能力都远不如安叉集团，更谈不上挑战安叉集团了。

　　第二类对手外资叉车巨头国内设厂：国外龙头厂商如丰田、林德都已经在国内合资建厂，从生产技术和品牌国际地位来说都胜于公司，但是这些厂商定位于高端，国内需求量极小，营销渠道也不健全，产品主要出口到海外，并不会对公司形成实质上的竞争；同时，由于这些合资厂商需要承接大量的海外产能转移，相应的零部件并不能及时跟上，这就为公司的零部件供应系创造了巨大的需求，从这个角度来说公司也是海外生产能力向中国转移的受益者。

　　第三类对手民营企业：而对于民营企业，数量加大，分布零散，年产几千台的生产能力不具有规模经济性，产品几乎全部是采购拼装，技术含量低，竞争力弱，尽管这些厂商的产能加起来很大，但是销量却很低，闲置的无效产能根本不对公司构成威胁。

　　第四类对手新进入的较具实力的非叉车生产企业：值得注意的是一些非叉车生产企业也跃跃欲试，投巨资进入该领域：江淮重工宣布涉足叉车业务，柳工、玉柴亦在图谋叉车业务，而中国重汽集团则与韩国著名的克拉克叉车公司签订了合作生产叉车的协议。我们认为叉车同其他工程机械产品还是存在一定的技术差异，非叉车厂商进入该领域还是需要突破一些技术壁垒，存在；尽管这些厂商可以通过原有的零部件配套体系迅速形成生产规模，但是全国范围的叉车产品的销售和售后服务体系却不是能够迅速建立起来的，尤其是销售和服务团队人才的积累，都不是一蹴而就的。

　　在我们看来，杭叉并不具备挑战安叉的实力，外资厂商也不会介入国内中低端市场，而民营企业无论产品质量还是生产规模丝毫影响不了公司的行业地位，唯一值得担心的是非叉车厂商的进入。我们认为公司具有明显的先发优势，已经建立了稳固的市场地位，同时仍在保持高速增长，这使得非叉车厂商很难再短时间内缩小与公司的差距，加之开发、经营新产品本身就具有较大的不确定性，由安徽合力主导的国内叉车行业竞争格局在未来并不会发生太大的变化。

　　4.安徽合力未来业绩增长看点多

　　4.1新产能释放，解决产能瓶颈问题，增长有潜力

　　目前安徽合力以销定产，产能瓶颈成为其业绩增长的羁绊。公司投资18个亿打造的合力工业园已经进入收获时期，目前内燃叉车产品已经搬迁到新园区生产，电瓶叉车生产线也将在年内实现搬迁。当工业南区完全投产后，将形成年产3万台内燃叉车和1万台电瓶叉车的生产规模，加上宝鸡合力7000台左右的产能，公司产能接近目前规模的一倍；同时工业园北区、西区的重装产品和零部件、铸件产品也将大大丰富公司的产品，推动公司收入增长。

　　我们认为随着新产能的逐步释放，公司业绩也将迎来大幅提升。

　　随着产品质量的不断提高以及海外营销、售后服务体系的逐渐丰富，公司叉车出口量逐年递增，近三年维持了60%左右的增速，2006年实现叉车出口6029台，2007年上半年实现叉车出口4000多台。

　　产品的出口也让公司站上了国际竞争的舞台，根据WITS统计，公司2003年进入全球叉车行业20强，2005年排名就上升到了第13位，而2006年安叉集团(安徽合力是主力)更是进入世界前十，成为全球主流厂商。

　　尽管合力与全球龙头公司在销量和技术上仍有较大的差距，但是公司正通过自身的不断努力缩小与领跑者的差距，销售收入2001年到2006年的5年复合年均增长率高达37%，远远领先其余十大厂商10%-15%的增速。我们认为，全球叉车市场的大门已经向中国敞开，而安徽合力将率先分享进入全球市场带来的收益，并推动公司高速成长，并发展为世界性的龙头企业。

　　4.3产品线合理延伸，高附加值产品助推公司业绩

　　以叉车为中心的适度产品扩张，在坚持做好公司叉车品牌的同时，合力将产品线，先后在2006年和2007年成功研制了5-8层集装箱堆高机和45吨正面吊2个高附加值产品。

　　集装箱空箱堆高机可应用在集装箱制造、维修企业，集装箱中转站，港口等场所，进行集装箱空箱的搬运和堆放。目前市场上的堆高机普遍只能堆放7层高的集装箱，公司克服技术瓶颈，开发出了能够堆放8层集装箱的产品，使得堆放效率大大提高，竞争力领先同类产品。

　　45吨正面吊运机同样应用在集装箱中转站，港口等场所，进行集装箱满箱的搬运和堆放，该产品在国内还是空白，主要依赖进口，公司产品具有良好的替代进口能力。

　　以上两个产品的共同特点是：发挥了合力在叉车方面的技术优势，同时附加值较高，推高机单价在160万元左右，45吨正面吊单价200万元左右，目前均获得了一定的订单。我们认为，一旦公司产品被市场认可，并形成对进口产品的替代，将有力地增加公司收入规模，优化产品结构，成为公司利润新的增长点。

　　5风险因素

　　5.1人民币升值降低叉车出口竞争优势

　　在前面的报告中，我们指出出口是合力的未来业绩增长的主要动力，凭借价格优势，合力产品出口快速增长，但是如果人民币升值速度加快，合力出口增长的价格优势就会很快下降，不利于合力的业绩增长。

　　5.2装载机业务已经成为业绩的拖累，扭亏尚待时日

　　合力投资5000万元的2000台轮式装载机一期项目已经完工，上半年销售了100多台，收入2400万元，由于公司装载机项目还没有达到规模生产，目前还是处于亏损状态，该项目能否尽快扭亏还存在一定的不确定性。

　　6.盈利预测与估值

　　6.1盈利预测假设前提

　　6.2估值与投资建议

　　相对估值比较合理。与主要的工程机械上市公司对比，安徽合力的估值比较和行业平均水平接近，没有明显的低估现象。

　　鉴于叉车行业周期性较弱，可以给与更高的估值，建议增持。由于合力与其他工程机械相比，叉车的周期性比较弱，其高度分散的下游使得叉车行业具备了较强的抗周期能力。2004年由于国家严厉的宏观调控，导致工程机械行业收入增速从2003年的55%骤降为6%，而叉车行业的销售却几乎不受影响，仍旧维持了23%的增长，并且增速逐年提高，与整个工程机械行业的周期波动相比，叉车这个子行业具有稳定增长的特征。因此，合力相对其他工程机械行业可以给与略高的估值。我们按照合力08年1.29元的盈利估计，给与35倍的估值，短期目标价位是45元。还有10%的空间，我们给与其“增持”的投资评级。

　　作者：胡丽梅 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。