从券商创设谈解决权证投机之道

　　海通证券研究所衍生品分析师 周 健

　　8月24日，招行CMP1到期行权，最后一天权证以0.002分收盘，自权证上市以来，招行CMP1运行一直还算比较平稳，2006年的最高价也就只有0.7元。而就在5月30日之后，权证市场出现了史无前例的投机，招行CMP1被投机资金爆炒，价格曾一度接近5元的天价，而权证的行权价也就5.45元。

就在投机者疯狂炒作、权证价格迅速攀升就要失控的关头，交易所及时放开权证创设，采取临时停牌、限制账号交易等有效措施，迅速控制了过度投机。

　　考虑国内权证市场的现状，出现过度投机的原因主要有以下几点：

　　首先是品种过少，供不应求。在成熟的权证市场中，丰富的品种能够满足投资者的不同需求，充分分散风险，比如排世界第二的香港权证市场，拥有2000多只权证，06年成交额达到1.79万亿港币。而在2006年，中国权证市场的成交额已经跃居世界之冠，年成交额近2万亿元，但这么可观的成交额却是基于不到30只权证的市场之上，如此小的盘子当然很容易就被投机资金炒起来，这是先天缺陷。

　　其次是缺乏内在定价机制。在成熟的市场中，权证的价格也会经常出现高估（或低估）的现象，这时市场的内在定价机制将会通过套利、卖空、做市等手段增加（或减少）权证的供给，从而促使权证价格向均衡价格回归。但是由于国内目前尚未推出卖空和做市机制，所以这些手段都没有可操作性。在备兑权证等更加成熟的品种上市之前，抑制投机主要还得依靠创设等手段。

　　最后就是投资者结构不合理。根据上交所的7月统计报告，大户和中户（按交易金额来划分）的交易金额占到上交所权证市场的90%以上，每周交易10次及以上的账户的交易金额占整个市场70%左右，可见短线投机是市场的主要力量。这些短线资金对于权证的真实价值并不关心，他们只关注短线机会，一般都不会长期持有一只权证。在这样的市场上，权证价格自然也无法反映权证的真实价值。

　　为了平抑市场的投机，上证所自2005年11月28日起推行权证创设机制，这是利用国际市场权证和期权的各自优势、并结合我国实际情况而进行的一项自主创新，是平衡权证供需、平抑权证非理性上涨的重要手段。创设是指市场参与者（即券商）针对某一上市交易权证创造条款、代码完全相同且可上市交易的权证的机制。为控制风险，上证所对创设者也提出了非常严格的担保要求，创设认购权证需抵押相应比例的正股（按行权比例计算），创设认沽权证则需抵押相应比例的现金。创设机制与国外的持续发售、自由发行机制一样，具有套利、卖空机制双重功能，对提高权证定价效率有重要意义。比如，当权证价格低估时，投资者买入权证，持有到期（或者行权）即可获利；当权证价格高估时，可通过创设机制增加供应量，自动平抑价格。进行权证创设的机构，在价格高估时创设权证并卖出，在权证价格下跌时再买入权证进行注销，从而可起到类似“卖空”的作用。

　　从运行结果来看，创设机制对过度投机确实有明显的抑制作用，从2006年8月开始，我们计算所有认沽权证的溢价率（因为目前权证都是深度价内/外状态，所以隐含波动率已经失真，我们不采用隐含波动率来衡量创设效果），统计发现，不可创设组的溢价率为68.45%，高于可创设组的62.30%。特别是5·30之后，正股市场猛烈下跌引发了认沽权证上的疯狂投机，由于交易所立时增加了创设额度，并辅以临时停牌、限制交易等手段，才及时地抑制了过度投机，保护了很多的投资者。在这段时间里，不可创设的认沽权证都被投机资金炒到了七八块以上，到现在还保持在3块钱以上，而招行CMP1和南航JTP1这两只可创设的权证的最高价格也没有超过5元，而且投机泡沫也没有维持几天就被券商创设所消灭。从5月30日到6月21日这不到一个月的时间里，十多家券商就连续创设了超过36亿份的招行CMP1，权证的价格从最高的4.949元迅速回落至1元左右，之后略微反弹又一路下跌。另一只可创设的认沽权证南航JTP1在6月21日上市后，曾连续涨停，但经过大量创设后价格也迅速回落，之后一段较长一段时间在1.5元左右调整。

　　不过，天量创设虽然效果显著，少数投资者却表示不满，甚至有言论认为创设机制有损投资者的利益，我们应该理性地看待这个问题。首先，创设是因过度投机而生，因为投资者不顾风险疯狂投机，导致权证价格偏离了理性价值区间，才会引发天量创设，这也是市场内在定价机制的体现。其次，投资者买卖权证时是知道创设机制的存在，价格偏离过高自然会引起券商的创设套利，因此创设并非导致投资者亏损的根本原因。相反，如果没有创设机制，权证价格可能会更加扭曲，进一步偏离其内在价值，最终使盲目跟风的中小投资者遭受更大的损失。因此，创设机制通过平抑非理性的价格上涨，实际上是降低了权证市场的整体风险，保护了更大范围的投资者免受损失。

　　从目前市场的运行来看，放开创设、临时停牌等抑制投机的机制都是比较被动的措施，要解决过度投机，还得从根本出发，也就是之前提到的产生投机的三大原因：品种过少，供不应求；缺乏内在定价机制；投资者结构不合理。笔者主要有以下几点看法。

　　首先，加快分离债发行，尽快推出备兑权证。由于股值期货迟迟未能推出，从而耽误了备兑权证，而发行分离债手续复杂，限制严格，尚无法扭转权证市场日益萎缩的趋势。只有增加品种市场扩容，才能从根本上增加权证供应，解决供需不平衡的矛盾。

　　其次，配合自由发行机制、持续发售机制和创设机制，提高市场的流动性，让投资者和发行商可以自由地根据自己的判断来进行操作，将有利于实现市场的价格发现功能，有利于维持公平合理的交易价格，提高权证定价效率，从而更为有效的增加市场规模，平衡市场供需，促进权证市场的发展。

　　最后，改善投资者结构，提倡理性投资，加强投资者风险教育，这才是真正保护投资者的利益。券商应该继续加大教育力度，提高投资者的风险意识，让投资者认识到投机认沽权证的巨大风险。一方面，交易所和券商应主动教授给投资者权证定价和投资的一些基本知识，事实上不少投资者还不了解权证与股票之间的基本区别，甚至还不知道权证要到期行权，知识的缺乏很可能会导致一些投资者被暴利吸引而盲目参与投机。此外，还可以进行案例教育，通过那些投机失败的案例让投资者真实地体会到投机的风险，充分认识这种击鼓传花的“博傻”行为中所隐藏的巨大风险。

　　

　　

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