樊纲：中国的风投发展对国际资本市场发展起到重要的作用

　　2007上海国际创业投资和私募股权投资论坛于9月12日、13日在上海举行，本次论坛是由上海市创业投资行业协会、上海市外国直接投资基金协会和上海市杨浦知识创新区风险投资服务园等单位在上海市政府有关部门和各国创投协会的支持下举办的，搜狐财经作为本次论坛的独家门户支持媒体，从现场发回实时报道。下面是中国经济体制改革研究会副会长、北京国民经济研究所所长樊纲的主题发言。

　　中国经济体制改革研究会副会长、北京国民经济研究所所长樊纲：

樊纲：中国的风投发展对国际资本市场发展起到重要的作用

　　谢谢主办单位邀请我参加这个论坛，正如前面几位发言人所说的，上海是中国资本发展市场重要的组成部分，相信中国的投资发展会在国际资本市场发展当中起到重要的作用，我个人对这方面不是专门的研究，我从资本市场建设的角度谈几个问题供大家参考。

　　VC、PE在中国还是得到了长期的发展，特别是VC这个创业投资，去年我们已经是世界第二了，我们是17亿美元，当然这个第二大大落后于第一，第一是140亿美元，我们超过了英国，英国大概是14亿美元，应该说还是取得了长足的发展，背景是中国经济大的发展，是中国经济在最近几年突飞猛进的发展，正是在这样一个背景之下。

　　第二个大问题就是谈谈关于中国经济的发展因素的分析，其中有些是跟我们的创业投资和股权投资相关的作为投资者所关心的一些问题。

　　世界上也会在问中国经济高增长了30年，还会有多少年？中国经济高增长30年都是哪些因素，这些因素是否还会持续？针对这个问题我们研究所最近做了一个研究，叫做分析增长背后的各种因素，对增长作出正的贡献和负的贡献的各种因素，正在完成过程当中还没有发表。跟大家相关的有以下三个结论：第一中国过去30年的增长确实像国际上一些评论者所说的确实跟投入的增长分不开，作为中国我们计算下来平均9.5%的增长速度当中每年当中大概5.5%确实是资本劳动投入所产生的增长，其中资本和劳动大概平分秋色各占一半，保证了中国经济的长期增长，原因的背后第一是中国人高储蓄，第二是劳动力大规模投入和大规模转移，转移就是农村向工业、服务业的转移，但是中国经济确实不像有些人所说的只是外延性增长，只是要素的投入来增长，剩下的3.8%到4.2%，在过去的18年中，从87年到05年，3.8%到4.2%是全要素生产率，这不是劳动生产率的增长，这个是扣除投入因素之后的效率的改进，技术的进步，生产率的提高所导致的增长，这个数额应当是相当高的，我们一开始得到这个数据之后第一次算出来我们自己都感觉有一点惊讶，因为通常说发展中国家全要素增长是1%就不错了。但是反过来想当然我们后来又做了很多的改进，它确实能够解释一些事情，而且也只有这样一个水平的全要素生产率才能解释我们中国经济的很多现象，就是最近这些年一方面我们的生产资料的价格，我们原材料的价格，我们能源的价格都在上涨，世界的能源价格涨了这么多，世界矿产的价格涨了这么多，价格的增长有些原因是因为中国的增长，不管怎么样我们企业所面对资源的价格都在上涨，但是我们的通货膨胀一直比较低，最近大家都在讨论通货膨胀，但是这个通货膨胀里面仔细看一看主要是食品，这一次食品的涨价主要是因为国际粮食价格上涨，而国际粮食价格上涨是因为国际原油价格上涨导致了生物能源生产成本的提高，导致了人们对于饲料、玉米等食品的价格上涨，中国这十几年来基本平稳，中间还经历了几年的通货紧缩，一开始可以说是因为需求方造成的，因为我们大量的坏账导致银行息贷，但是到后面的通货紧缩已经看不到需求方的因素，而主要是供给方的因素，供给方的竞争导致了价格趋于下降至少趋于平稳，如果没有生产力的提高，如果价格下降的话直接的结果是企业会亏损，企业盈利率会下降但是我们中国的企业这几年盈利率在提高，我们制造通货膨胀几乎为零，而我们企业盈利率在大幅上升，我们的资源价格，我们国内的能源价格还比较低，我们国内的环保代价还没有付费，导致了一些企业的利润有虚的部分，在全世界的竞争力的比较当中，我们的竞争力和我们企业的利润里面有虚的一部分，有没有我们该付的成本的部分，也许是未来我们的子孙万代付，也许是我们的政府给付，但是主要的部分我们这些年成本的价格在提高，就是资源价格在提高，而我们的利润率又在上涨，同时价格又没有上涨，没有一个生产率的提高，没有一个效率的提高无法解释，所以中国经济的增长是真实的，不仅仅是要素投入，而且有我们生产力的提高所导致增长，这个幅度不小。

　　我们最近也有另外一个研究跟我们得出的结论基本一样，就是美国布鲁金斯研究所去年做了一个增长要素分析比较中国和印度，它没有做全部经济GDP的研究，它做的是制造业，它的结论是中国制造业全要素增长在过去20年每年提高6%，这跟我们的结论基本是一致的，因为它是制造业，制造业在中国只是一部分，我们还有比较低的一部分，把这些因素考虑进去我们这两个研究是一致的。

　　这是一个重要的结论，我们用的是05年GDP统计数字修正之后的，应该说是在新的数据基础上的研究，这个对中国经济的增长它的性质，它的内容，最近几年来的现象理解我想作为投资者可能有所帮助。

　　我们看看未来如何，中国30年还有多少年，会不会被打断，会不会停滞下来，这样的争论非常多，现在当然也要思考这些问题，中国永远要思考这些问题，永远要思考下一步的发展。我们对每一个因素未来的发展，未来得变化情况都进行了一些分析，我们把剩余进一步做了回归分析，把技术的进步，外资、外贸带来外溢效应等等，当然其中有教育，有科技创新等等这方面的因素，包括政府的职能，包括收入差距，包括宏观经济的稳定，包括经济结构等因素，我们分析了这些因素在未来可能发生的变化，哪些因素它的未来的作用会大一些，哪些因素未来作用会小一些，这样全部分析下来以后如果一切正常，包括改革继续渐进的推进，我们的教育逐步发挥作用，我们各方面的结构变化，各方面结构的调整逐步发挥作用，我们继续有较高的储蓄率，我们的劳动力就业逐步实现，把这些因素都考虑进去，理论上说中国还有20年8%以上的高增长，全要素生产率仍然会在3%以上的水平增长，仍然会有8%以上的增长在一个相当长的时期内。

　　分析了社会风险，要素收入分配导致的差距，分析了金融的风险，现在出现资产泡沫，股市泡沫或者房市泡沫可能带来的风险，我们的金融体系存在的风险，我们的外部不平衡所可能产生的风险，我们在国际上的不平衡导致的风险，我们都分析了这些风险之后，看到这些风险如果不出大的问题的话，如果这些政策都能够及时的进行调整的话也不会出现什么大的危机来打断它，当然对政策要求很高，不可能完全消除这些波动，但是防止出现大的像30年代国际上大萧条这样大的危机，甚至会出现像亚洲金融风险这样大的危机，在这里谈的都是可能性的风险，我们在20年不出现大的风险，不出现大的危机，同时持续高增长还是可能的。这对中国经济发展，对我们做投资，对我们做未来的计划、战略仅供参考。

　　第三个有意思的结论就是我们看到中国过去30年创新活动包括人民币这些投资活动对增长的贡献并不大，在相当长的时间之内几乎没有，贡献非常小，但是这也是正常的，因为过去第一这些方面的投入很少，包括我们的VC这些投资，还有中国的经济，中国的教育水平，中国的技术水平还没有达到，现在经过30年的发展中国确实到了一个新的水平，我们的各行各业，特别是各种制造业已经接近了世界先进水平，技术上也接近了先进水平，我们的资本也开始活跃，可以预见的是今后20年我们这方面的投入也会加大，贡献会加大，中国的企业已经到了大幅度增长的时候，大幅度增加其技术研发投入和活动我们各种创新的活动也开始大幅度增加，我们的创投和各种投资基金也开始活跃起来，加上我们的资本市场也开始发展，今后20年中国会进入一个创新活动对经济增长的贡献大幅度提高的时期，大概过去是0.3%，今后20年是1.1%到1.3%这样的水平，9%的增长速度的话其中1%会是创新活动所带来的，这里面当然包括教育，教育在过去20年经济增长贡献在我们数据当中也不大，它对真正GDP增长的贡献，特别是在内涵方面的贡献还远远没有发挥出来，教育在人才的成长，技术能力的增长是需要时间的，所以今后20恐怕是创造性活动大大发展的时候，中国过去20年没有我觉得是很正常的，有人老在比我们跟发达国家比，但是我们才发展了7年，我们整体教育水平还这么低，我们甚至不能跟印度比，印度尽管大多数人60%多的人还是文盲，但是印度的私人企业这几十年来没有停过，印度的各种资本市场这几十年来没有停过，印度的人才培养，他们的留学生，到牛津去读书人的数量，他们的创新活动一直没有停过，我们的私人企业直接和印度去比现在还没有到时候，我们的企业多数是92年发展起来的，只有15年的历史，这有一个发展阶段的问题，有了反倒奇怪，下一阶段我们机会在成长，机会经济在成长，对我们创投也好，对我们PE也好，也是可供参考的发展趋势。

　　刚才谈了一下中国过去发展解释和未来发展预测方面的问题，我们做投资的要分析这些因素，我们把最新的研究报告给大家。

　　第三个大方面讲一下有关VC、PE的问题。第一方面关于创投和股权投资相互关系问题上谈谈对中国现在资本市场发展的看法，第二个讲一下中国投资领域，从产业结构角度来讲中国投资领域未来前景的分析。首先关于我们VC、PE的发展，第一个问题想讲的是要注重资本市场基本的制度建设，注重多层次的资本市场的发展，注重创投和股权投资之间关系的平衡，中国作为一个发展中国家，作为一个相当落后的发展中国家，起步很晚的发展中国家，这不是我们中国自己犯的毛病，所有发展中国家都会犯这个毛病，我们学发达国家一开始学得最多的是，最现代的东西，而且是最抢眼的东西，所以中国资本市场的发展首先发展是证券投资，同时发展期货投资，当然还没有很多的做期货投资，当然发展本身就有很多的问题，其中有一个重要的问题，就是缺乏很多基础资本市场工具和制度的建设。按照一个正常资本市场发展的逻辑，首先应该是PE，也就是股权投资，然后股权投资作为一个分支是创投的发展，从一个技术发展过程首先应该是创投，但是最初大家还是没有重视利润的，做一个投资现在还没有利润，在最初的时候在资本市场整个发展进程来讲大家还是很难接受的，只是到了后来有了资本市场之后，而且整个资本市场层次和链条发展起来之后才有了VC，因为IT企业的VC得到了发展，我们中国学完了股权市场学得最多的是VC，但是一直没有股权投资基金的发展，不是没有股权投资，不是没有基金，我们一些企业之间自发的投资活动也都有了，但是没有股权投资基金，迄今为止在中国活跃的股权投资基金多数都是外国投资基金和投资公司，从逻辑上来说它应该是一个起点，VC只不过是其中的组成部分，不要求当时的利润完全是以出售股权的回报作为回报的一种投资形式。所以我们的VC的发展受到了市场的制约，现在我们谈市场往往谈的是创业板还没有开，最近有一个好消息创业板马上要开了，对风险投资是一个很大的利好，即使没有创业板风险投资投下去第二阶段接棒的会有大量的股权投资基金的话，也可以是几十倍的来认购这个股权，如果看到了盈利的前景，而且如果要上市，在上市前的一段时间当中也需要有股权投资的介入，上市才比较顺畅，才达到一定的规模，创业板也需要一定规模的，也需要有股权投资的介入，也需要PE的介入。中国过去这些年对创投给予了较高的重视，也有了一些机制，更多的是国家性的。我们现在应该更重视在这个阶段，一方面要重视创投的发展，另一方面要更重视股权投资各种形式基金的发展，包括制度的建设，包括规章制度，包括管理制度，我们要股权投资要建基金的话都得自己起草各种文件。

　　所以我非常高兴今天的会议不仅是创投，股权投资也包括在内了，我建议以后不要单独有创投协会，创投和股权投资协会应该是一个协会，两种投资其实也有很多共性的地方，而且私募这个词都可以不要，就是创意投资和股权投资，如果是公共投资的话，那就是股票投资了，而且私募基金这个词有一个问题，证券市场上的私募证券基金有非正规投资基金的含义，没有“阳光化”，加上刚才所说的债权，资本市场有各个层次，有各种各样的投资形式都需要发展，现在我们有了创业板以后更有利于这些机构的共同发展。

　　再一个问题就是我们现在的创投很多是外国投资基金进来做的，而我们自己的创投现在政府的色彩太强，政府资金比重太大，这就有政府支持创业，政府补贴内容在里面的话不一定有利于创投这个产业或者这个机制的发展，所以我觉得进一步需要研究的是怎么摆正政府、市场和企业、私人投资者之间的相互关系，政府要起自己的作用，政府在这个领域，特别是中国这个发展中国家政府要起作用，政府可以做一些担保，政府可以追加一些投资，但是每一个投资最好是有一种组合，以民间的非政府的投资为主，由他们对这个项目做最初的评估，如果他们愿意投的话，为了降低这个成本，要充分利用各方面的资金，各方面的积极性，各方面的能力来大力的发展我们创业投资市场和创业投资形式。

　　这是第一个要讲的投资市场的各种关系问题。第二个讲讲跟大家投资战略有关系的问题，怎么看待中国各种产业，怎么看待中国高科技产业和一般制造业，传统制造业的关系。一个经济要创新都知道高新技术的重要性，都知道创新活动的重要性，利润的概念按照经济学的原始定义，正常利润不叫利润，超额利润才叫利润，而超额利润就是创新，没有创新就没有利润，平均利润只是资本的一个基本回报，但是利润率是创新的结果，我们要重视创新活动，我们中国进入了创新阶段，我们创新在经济增长中会起到越来越大的作用，因此我们创业投资者要关注创业活动，要关注高新科技的发展，这都是不需要讨论的问题，现在需要讨论的问题反倒是传统产业的地位。仔细看一看现在，实际上我们现在PE投资中国大部分的企业有盈利前景的企业，包括前面说的去围追这些的企业，投资基金蜂拥追逐的企业多数还是传统产业，一般制造业和一般服务业，最近几年最有影响几个上市案例当中当然有百度，但是也有蒙牛，在这个阶段上中国现在能盈利的企业，在世界上有竞争里的企业产业主要还是传统制造业和一般服务业，我们的高新科技产业会越来越有创造性，会越来越有竞争性，这个毫无疑义，但是本身还比较小，发展还比较早，很多还处在不盈利的阶段，这是创投未来的希望，应该说规模还比较小，而且中国的制造业仍然方兴未艾，仍然是朝阳产业，在美国是夕阳产业的产业，在中国可能正是朝阳产业，如果我们的发展经济结构跟美国是一样的话，我们第二天死定了，我们发展中国家正在这个阶段正是我们把一个一个制造业，一个一个传统产业接过来，创造就业，因为有这些就业还没有创造，因此各方面的成本比较低，正是我们做这件事情的时候，因此从全世界的比较来看，从中国的经济发展阶段来看，我觉得这是一个很正常的事情，符合经济规律的事情，中国制造业和一般服务业还有长期的发展前景，刚刚说20年，分析一个重要的原因是再有20年我们如果做得很好，持续高增长的话才能完成农民转移的过程，至少有1亿5千万到2亿农民需要转移，也许劳动力成本会提高一点，但是总的来讲在世界上比较相对我们劳动生产率的提高，我们劳动工资提高速度，仍然会因为这些未就业的收入比，现在出来的农民工还要低一半的人在劳动力市场竞争就会使我们劳动力成本继续比较低，还加上其他的创新，加上其他效率的改进，加上过去20几年的改革发展，加上对这个产业理解深度，我们经验的积累，技术的积累已经越来越到了有其他竞争力的时候。因此今后至少20年，20年刚刚完成了发展的基本阶段，劳动力仍然占10%左右的水平，基本到了第一阶段完成，该转移的初步转移完了，以后就慢慢随工资水平的上涨逐步转移，到了那个阶段我们自己的经济结构还是发展中国家的经济结构，在这个问题上我们还不能简单的跟战后的日本比，不能跟四小龙比，日本战后不是发展中国家，日本是一个战败国家战后崛起，它的制造业在他们的经济体当中发展时间的长度跟我们是不一样的，我们的13亿人口，7、8亿的劳动力要达到充分就业这要相当长的时间，韩国高增长40年，我们至少得高增长60年，我们要重视高新技术的发展，同时要关注制造业的发展，包括我们的政府，包括我们的各种投资机构。制造业本身仍然是高度发展的产业，第二制造业本身也需要创业，本身也需要提高，本身也需要创新，所以创新的概念不等于跟一般传统产业没有关系，很多创新不一定是技术的创新，也许是商业模式的创新，这个商业模式也许在发达国家无法应用，但是在我们发展中国家恰恰是可行的，比如我们的手机，我们的短信在中国发展所带来的一些影响，这是发达国家没有想到的事情，像类似这样的事情仅仅运用于我们发展中国家新的商业模式本身也会带来新的商机，新的投资机会，新的创新模式，这也是我们需要思考的，是我们做所有企业需要思考的，所有在传统制造业和传统服务业当中需要思考的问题。最近比较火的是我们一些连锁旅店，连锁旅店在中国有发达国家已经成熟的模式，实际上也有发展中国家一些特殊的模式。

　　最后讲一点就是最近中国制造业好象遇到了一些问题，在国际上遇到了一些麻烦，这个麻烦有我们的质量问题，但是更重要的是我们的出口顺差太大导致了贸易保护主义的问题，有的人看到我们媒体的言论，我们中国制造业最近名声受到了影响，因此我们要更多的发展高新科技产业，我们制造业发展遇到了困难因此我们要发展高新科技产业，我们制造业遇到了困难，我们要克服困难继续发展制造业这个不是要发展高新科技的理由，我们继续发展制造业，也要发展高新科技产业，这是我们未来竞争力的基础，而不是制造业遇到了困难才要发展高新技术，不发展制造业我们中国的几亿农民上哪儿就业，发展制造业和发展高新科技是不相背的，而且从竞争力的角度来讲，从我们现在这个阶段角度来讲，我们制造业正是为我们中国增长创造基础，正是为我们企业利润创造基础，正是我们企业大发展的阶段，我们要改进在各个产业当中，在各个领域当中改造制造业的质量、声誉、品牌，同时进一步克服我们的贸易不平衡所带来的摩擦，但是我们要预见各种摩擦的进一步加大，这也是发展中国家很正常的事情。质量问题谁没有质量问题，美国上个世纪初给军队送去的肉都是臭肉，从那之后美国的监督机构，法律等等才有大的发展，这是一个阶段之后逐步解决的问题，我们要充分认识这些问题的严重性去解决问题，但是不等于我们制造业不能发展，和美国的贸易逆差和贸易顺差达到了新水平，月度120亿，所以在各种发展阶段当中最会有各种各样的问题，但不否定中国制造业仍然是朝阳产业，仍然是我们值得投资的重要领域。

　　最后我相信经过各方面的努力，政府政策制度的调整，业界共同的努力，相信中国的投资行业会有更大的发展，促进中国经济会有更大的发展，谢谢大家！