国泰君安：承德露露 细分行业龙头 期待将来股权激励

　　投资要点：

　　规模优势突出

　　公司是全国最大的杏仁露企业，年产能30多万吨，市场占有率90%以上，杏仁露占主营业务收入的98%以上。公司经过06年改制后，07年上半年销量13万吨，同比增长约40%，杏仁露收入增长36%，一改过去四年收入徘徊不前的局面，呈现出高增长态势。

　　营销整合效应显现

　　公司实行营销片区整合，采取大区管理，改变了过去在全国21个城市设立分公司的模式。大区管理加强对经销商的控制，将区域市场整合起来做深，费用率和应收账款周转天数呈下降趋势。..产能整合预期存在。公司南方市场主要依赖南方露露公司进行拓展，如果市场扩张较快，集团的露露南方可能被整合进入上市公司，既增加了上市公司产品种类，又增加了公司杏仁露产品的市场覆盖范围。

　　关联交易较大

　　公司关联采购印铁和杏仁金额占总成本比例大约30%左右，06年，公司进行了改制，精减了1/3非骨干人员，国有股回购注销，公司体制由国有控股变为了民营体制。公司解决了大股东占款问题，从集团回购商标和专利权资产，有利于加强品牌建设，有益于长远发展。

　　将来如果实施股权激励可能激发管理层动力

　　如果将来公司股权激励能实施，将管理层与股东利益一致，或能激发管理层有动力去解决目前较大的关联交易带来的利润流失，为业绩持续高增长提供保障。

　　宣传投入加大，有望降低消费年龄

　　公司产品原来主要消费群体平均年龄偏大，据悉公司已聘请奥美广告公司进行广告策划，进行全方位的产品推广宣传，希望将产品的消费群年龄降低，以扩大产品消费量。

　　预计07-09年EPS分别为0.47、0.68、0.93元，按照07年9月12日收盘价30.3元，对应的PE分别为64.5、44.6、32.6倍。公司是杏仁露细分市场龙头，万向三农入主后，打开了公司市场扩张的想象空间，如果股权激励能实施，将管理层和股东利益趋于一致，有利于解决关联交易问题。首次覆盖并给予“谨慎增持”评级，目标价35元。

　　风险提示：

　　股权激励的进程还具有不确定性。 (来源：赵宗俊 国泰君安) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。