中投证券：广宇发展 鲁能地产的旗舰？ 给予推荐评级

　　本报告深入分析了公司目前的定位、经营情况以及集团房地产业务未来可能的发展路径，得出如下投资观点。

　　投资要点：

　　上市公司自上市以来，已经三易其主，目前国源联合控股的鲁能集团间接控制广宇发展23%的股权，成为其第一大股东。目前鲁能集团的控股股东“国源联合”处于整改阶段，一旦整改完成，预计广宇发展在鲁能集团中的定位将明朗。未来广宇发展在集团公司中的明确定位是其发展的关键。集团房地产业务通过资本市场作强做大是目前地产巨头的大势所趋。广宇发展能否成为集团房地产业务的旗舰值得期待。若集团借助广宇发展实现整体上市，其土地储备/亿元市值指标将居上市公司前列，估值空间广阔。鲁能置业在全国拥有项目建筑面积约4870万平米，大部分土地在02-03年取得，曾荣获06中国房地产百强企业综合实力排名第十二位。

　　广宇发展自04年底主业已转向房地产业后，其前身留下的不良资产已被逐步剥离和计提，预计07年三季度将实现扭亏为盈。

　　广宇发展的房地产业务以重庆鲁能进行，在重庆、宜宾等地权益建筑面积尚余404万平米，项目取得成本低廉，盈利提升潜力大，2011年左右开发完毕，权益利润53.73亿元，每股净利润10.475元/股。

　　预计2007-2008年广宇发展的EPS分别为0.34元和0.79元。到08年每股净值2.002元。从07年的业绩看，目前估值已高，但根据08年公司的业绩，30倍PE，预计未来6-12个月合理股价将在19.8-23.7元，“推荐”评级。若集团整体上市成为现实其估值空间将被打开。

　　风险提示：注意国家宏观调控可能对公司的经营带来影响以及公司基本面不如预期。

　　1、从津国商到广宇发展的股权更迭

　　上市公司自上市以来，已经三易其主，目前国源联合控股的鲁能集团间接控制广宇发展，成为其第一大股东。

　　1.11993年“津国商”上市

　　1993年9月29日，立达国际公开发行3340万股普通股，并于1993年12月10日在深圳证券交易所上市交易，股票简称为“津国商”。当时，津国商第一大股东是天津立达集团，持股比例为52.72%。（股本扩张后，立达集团持股50.98%）。从此时起，000537这个股票代码迎来了它的第一个主人—天津立达国际商场股份有限公司，简称“津国商”。

　　1.21999年易主“南开戈德”

　　1999年10月13日，立达集团将所持津国商的国有法人股全部转让给天津戈德防伪识别有限公司（后改名戈德集团），转让总价为2.11亿元。津国商名称变更为“天津南开戈德股份有限公司”。主营业务也从商业转向GD系列自动售货机、防伪检测仪、智能卡、多维码识读设备等电子设备产品生产和销售。

　　1.32004年再次易主“鲁能集团”，公司更名“广宇发展”

　　然而，随着GD系列自动售货机业务下滑，公司主业不断萎缩，连续亏损。

　　天津戈德集团不得不卖掉一部分股权。2004年7月20日，天津南开生物化工有限公司竞得公司总股本的25.29%，成为公司第一大股东。公开资料显示，山东鲁能恒源置业有限公司持有南开生化93%股权，是其第一大股东。而山东鲁能集团有限公司则是鲁能恒源置业的第一大股东，持有93.33%的股权，剩下的6.67%的股权也由鲁能系的另一家公司持有。自此山东鲁能集团成为公司第一大股东。2005年6月30日，公司名称由“天津南开戈德股份有限公司”变更为“天津广宇发展股份有限公司”。

　　1.42006年“鲁能集团”实质控制人易主“国源联合”，“国源联合”的整改材料预计在年底前批复

　　2006年5月27日，北京国源联合有限公司于2006年5月27日与山东鲁能物业公司等46家股东签署协议，收购山东鲁能集团有限公司60.09%的股份，同时，又向鲁能集团增资22.35亿元。增资扩股完成之后，国源联合持有鲁能集团41.788亿股份，占总股本的57.29%，成为鲁能集团控股股东。鉴于鲁能集团拥有广东金马旅游集团股份有限公司、天津广宇发展股份有限公司、山东鲁能泰山电缆股份有限公司3家上市公司控制权，因此，收购鲁能集团的行为，已构成对3家上市公司的间接收购。2007年5月北京国源联合已按证监会要求整改，将整改材料上报证监会，我们预计年底前被批复的可能性较大。

　　2、广宇发展主业转向房地产不良资产被清理

　　2.1主业转向房地产

　　经过三度变身，从津国商到南开戈德再到现在的广宇发展，000537完成了从一个电子设备的制造销售到房地产开发的华丽转身。

　　广宇发展在2004年重组前主要从事GD系列自动售货机的生产和销售、租赁和技术与售后服务、维修、改造、测试及技术咨询等；2004年重完成后,逐步将上述业务剥离,目前主要控股重庆鲁能开发(集团)有限公司。主要经营范围为：房地产开发(二级),物业管理(按资质证书核定项目承接业务)；国内贸易，旅游信息咨询服务；科技开发、研究，房屋销售、建筑材料、装饰材料。

　　2.2以前年度亏损主要原因来自于消化前任公司的不良资产

　　广宇发展2006年亏损5811万元，2007年中期亏损1469万元，上述年份出现亏损的主要原因是广宇发展一直在消化借壳“南开戈德”带来的不良资产。2006年消化了大量的不良资产，2007年上半年消化不良资产大幅度下降。

　　广宇发展2006年年报亏损5811万元，亏损主要来自于：1、投资收益亏损7000多万，主因是公司持有的兴安证券资产进入清算，作了长期投资减值准备6614万元，截止至2006年年底，公司持有的兴安证券的全部资产，公司已全部计提了1.32亿元的减值准备，到目前为止，对兴安证券资产的处置还没有结果。

　　2、计提了1600万的其他应收款坏账准备。

　　2007年上半年公司亏损1469万元。主因是，结算的房地产销售收入只有5476万元，同时还消化了小部分的不良资产，即增加377万元的坏账准备，但其他应收帐款坏帐准备减少68万元，长期投资没有新增坏账准备。

　　2.3不断剥离不良资产，不良资产尚余不多，今年将扭亏为盈

　　2004年11月，广宇发展经营困境，鲁能集团将其持有的具有很大发展潜力和市场前景的优质房地产类资产—重庆鲁能的控股权65.5%注入公司，以提高广宇发展的盈利能力、增强其核心竞争力，实现其长期发展和持续经营。

　　鲁能集团控股广宇发展后，陆续处理广宇发展的非房地产业务资产，已进行了一系列的资产出售活动，并将在近期对广宇发展剩余的不良资产进行置换。

　　2007年8月27日广宇发展公布，广宇发展的其他应收款1.8亿元将与评估值为1.8亿元的鲁能子公司-鲁能英大集团持有的鲁能科技大厦进行置换，置换进来的资产将每年给广宇发展带来不低于1300万元的租金收入，将会改变广宇发展的现金流与盈利状况。（鲁能置业集团控股65%的子公司-鲁能英大集团在北京顺义还和当地政府合作开发占地面积14000亩的顺义星城，目前具体权益比率不清楚。）

　　上述资产置换完毕后，广宇发展尚余不足5000万元不良资产，近期，艾威基金对广宇发展的2175万元欠款（其他应收款），也将在2007年9月还款，同时借款方将会依照合同免除公司1400多万的利息。

　　截止至2007年上半年公司已计提包括坏账准备、跌价准备、长期股权投资减值准备以及无形资产减值准备等共计37681万元。公司已基本将可能产生坏账的资产全部进行了计提。未来再度出现计提坏账准备导致亏损的可能性基本不存在了。预计公司将在三季度实现扭亏为盈。

　　历年广宇发展的不良资产处理情况：

　　公司于2005年8月27日公告，出售所持有兴安证券股权19.58%给重庆鲁能开发有限公司，总价款为13227.96万元，目前该项转让尚未完成，但公司已计提了坏账准备。

　　向宜宾鲁能有限公司转让所持有的渤海证券的全部股权1.87%，总价款4420.58万元，该项交易已完成。

　　公司拟与鲁能英大集团以等额的其他应收款与鲁能英大拥有的坐落在北京海淀区上地六街1号鲁能科技大厦房地产进行置换。标的物为建筑面积：18899.15平方米的大楼，估计为18021.46万元，即以18021.46万元的大楼与等额的其他应收账款进行置换。

　　3、实力雄厚的鲁能集团

　　3.1鲁能集团三大核心业务借助三个上市公司做强做大？

　　鲁能集团以煤电、铝业、房地产、港运物流等为其四大核心业务。目前鲁能集团四大核心业务下图清晰可见。目前鲁能集团已控股了鲁能泰山、金马集团以及广宇发展，其中，鲁能泰山目前的主业为电力生产与销售，广宇发展的主业为房地产业，金马集团在2007年7月已经受让鲁能集团下属铝公司的部分股权。是否预示着未来鲁能集团可能将煤电、铝业和房地产等三大核心业务借助上述三家上市公司的平台做强做大，确实值得思考与期待。

　　3.2山东鲁能置业与鲁能恒源置业房地产综合开发实力全国第十二

　　鲁能地产1992年进入房地产领域，至今已有15年房地产开发历史，开发项目遍布全国，在北京、青岛、海南、云南、厦门、深圳、武汉、南京、上海均有大型房地产项目，累计开发规模1700万方以上。房地产业务由鲁能集团控股93.33%的鲁能置业集团和控股100%的鲁能恒源置业公司运作。鲁能置业专业从事基础设施投资及房地产的开发、经营和管理。截至2005年底，鲁能置业集团管理资产总额达到236亿元，是具有国家一级资质的房地产开发企业。

　　鲁能置业与恒源置业2006年在建房地产面积达270多万平方米,拥有济南贵和皇冠假日、海南三亚山海天和泰安东尊华美达大酒店三家五星级酒店。鲁能置业与恒源置业在华北、华东、西南和海南等区域设立了大量的房地产开发公司进行房地产开发，这些公司目前拥有大量的开发项目和土地储备，形成了“集团化发展、专业化运作、规范化管理、品牌化经营”的良好发展局面。

　　鲁能置业与恒源置业的产品开发实力毋庸置疑。已形成了全国性、跨区域的开发团队，开发的物业种类有普通住宅、洋房、高档别墅、公寓、写字楼、酒店和大型旅游度假村，开发业务分布于北京、海南、四川、重庆、宜宾、济南、青岛、大连、银川、厦门等十几个省市的大中城市。成功开发了青岛海风花园、西单国际大厦、椿树园、时代之光、鲁能科技大厦等房地产项目，建成和正在开发一批大型城市基础设施和房地产项目，在同业享有较高声誉。北京优山美地别墅项目、重庆鲁能星城项目荣获百强企业突出贡献项目奖。2004年，鲁能地产荣获“中国十大地产品牌”称号。2006年3月，鲁能置业集团荣获2006中国房地产百强企业，综合实力排名第十二，中国房地产百强企业“成长性TOP10”位居第四，中国房地产百强企业“规模性TOP10”位列第五。

　　3.3鲁能置业、鲁能恒源置业全国项目建筑面积约4870万平米

　　目前，我们从鲁能集团及其控股子公司网站上披露的信息了解到，目前鲁能置业、鲁能恒源置业在全国各地拥有庞大的开发项目和储备项目，是目前中国房地产公司中的地王之一，在中国上市公司的控股公司中是非常罕见的。粗略估算，鲁能置业、鲁能恒源置业拥有土地储备约7619万平米，建筑面积约4870万平米（这里因没有鲁能置业公司对其子公司详细的权益数据，所以权益面积数不详，上述数据只是个大数，供参考），大部分土地在02-03年取得，土地价格低廉，相对目前的土地价格具有强大的成本优势与市场竞争力。各地的建筑面积分别是，北京2587万平米、山东443万平米、重庆169万平米、宜宾681万平米、辽宁220万平米、福建357万平米、海南399万平米以及宁夏17万平米。

　　4、广宇发展--鲁能集团房地产业务的旗舰？

　　4.1广宇发展--鲁能集团房地产业务的旗舰？

　　早在三年前，鲁能集团入主广宇发展后，将重庆鲁能房地产公司65.5%的权益注入到广宇发展，广宇发展的主业转成房地产业，但这只是一个过渡计划，鲁能集团对广宇发展在集团公司中的产业定位一直是不清晰的。因此，未来广宇发展在集团公司中的明确定位是其发展的关键。

　　鲁能置业在2006年已在中国房地产百强企业中列“规模性TOP10”第五，其房地产开发业务已布局全国，拥有项目资源加上正在开发的占地面积约5685万平米，建筑面积约在4000万平米（这里因没有项目公司详细的权益数据，权益面积数不详）。其房地产业务已成为鲁能集团四大主业之一，如此庞大的置业集团到目前为止并未借助资本市场获取更多的竞争优势，从目前中国绝大多数房地产巨头做强做大房地产业务首先选择资本市场的发展趋势来看，我们预计鲁能集团未来借助中国资本市场获取更大的竞争优势是其房地产业务发展的必然趋势。

　　目前集团房地产业务最佳发展路径是明确广宇发展的定位，将其作为集团公司发展房地产业务的旗舰，注入集团公司房地产资产实现整体上市以获取更大的竞争优势，以实现集团房地产资产证券化和货币化的目标。

　　广宇发展在2006年的年报中曾经提出，积极推进再融资方案的实施。即，“结合公司战略发展需要，重点研究并适时推进再融资方案的实施，充分发挥公司特有的资源优势，实现改善资本结构、壮大公司实力，促进公司健康快速发展等目的。”我们留意到，2007年6月份广宇发展披露的《治理情况自查报告和整改计划》中曾提出，公司直接控股股东天津南开生物化工有限公司将依靠其股东鲁能恒源置业有限公司强大的实力及鲁能的品牌优势，增强公司的核心竞争力。上述表述表明广宇发展在未来将依托集团做强房地产业务。

　　4.2鲁能集团最终控股股东整改完毕后将明确广宇发展的定位

　　我们预计，随着2007年5月公司最终控股股东递交给证监会的关于其整改材料的被最终批复，广宇发展在鲁能集团中的发展定位将会明朗。广宇发展若被定位为鲁能集团房地产业务的旗舰，那么鲁能集团的房地产资产可望实现整体上市，这将给广宇发展带来极大的发展空间，值得我们高度重视。

　　4.3若鲁能地产整体上市，广宇发展亿元市值土地储备居上市公司第一位，估值空间广阔

　　这里，我们对目前上市公司中土地储备较多的上市公司的“亿元市值土地储备和亿股土地储备”作一比较。若不考虑广宇发展的股本扩张，鲁能集团规划建筑面积4870万平米我们估算它的权益建筑面积为2435万平米，注入上市公司，其“亿元市值土地储备”指标居上市公司第一位。当然若集团将土地注入上市公司其股本一定会增加，但其“亿元市值土地储备”仍然在中国房地产上市公司中处于有绝对竞争优势地位。

　　5、广宇发展的房地产业务与项目盈利情况

　　5.1广宇发展的房地产业务以重庆鲁能房地产公司进行

　　广宇发展目前的房地产业务以重庆鲁能房地产公司进行。2004年12月，鲁能集团将其控股的重庆鲁能65.5%的股权注入2002-2003年两年亏损的广宇发展（ST戈德），广宇发展以13231万元购买重庆鲁能65.5%的股权。由此，广宇发展取得了重庆鲁能星城项目65.5%的权益、宜宾鲁能公司22.93%的权益和鲁能茶园新区项目45.85%。重庆鲁能取得宜宾鲁能山水绿城35%的权益仅花了7000多万元。

　　重庆鲁能主要从事城市建设和房地产开发，为鲁能置业集团下属六大区域性公司之一。宜宾鲁能为国家二级房地产开发企业，注册资本2亿元，目前开发鲁能“山水绿城”，其股权结构为山东鲁能置业占50%股权；重庆鲁能占35%股权；鲁能英大集团占15%股权。

　　近三年来，广宇发展的主营业务收入94%来自于重庆房地产的开发和经营。

　　2006年开始，公司主营业务几乎100%来自于房地产的开发与经营，电子设备制造已经全部退出，公司主业已成功转向房地产。

　　在西部大开发战略和重庆综合配套试验区的推动下，重庆、宜宾的经济将快速发展，为地产业发展提供了良好的机遇。以主城区为例，总体来看，土地、楼面地价和商品房的成交价格逐年提升。以目前公司在重庆和宜宾的储备项目来看，未来价格提升潜力可观。鲁能星城项目65.5%的权益取得仅花了13231万元，重庆鲁能取得宜宾鲁能山水绿城35%的权益仅花了7000多万元。鲁能星城的楼面地价预计在200元/平米。山水绿城的楼面地价预计在100元/平米。目前鲁能星城的销售均价4800元/平米，山水绿城的销售均价已在3100-3200元/平米。上述项目的成本优势和区域经济增长带来的升值潜力非常突出。

　　5.3重庆、宜宾项目开发情况

　　5.3.1重庆鲁能新城火爆销售，尚余110万权益面积未计算或未开发重庆

　　“鲁能·星城”项目土地储备1528.02亩，总建筑面积255.34万平米，可售建面228.035万平米。2004年广宇发展收购时已开发一期（占地面积201.75亩），剩余1326.27亩土地尚未开发，开发成本约为2000元/平米，后续开发投资额为46亿元。

　　项目地理位置非常优越，交通便捷，距解放碑约4公里，近邻解放碑和观音桥两大商圈，地跨渝北、江北、北部新区三区，属于CBD的重要辐射区域。

　　内镶150亩原生月隐湖，紧邻2000亩的龙头寺公园和江北体育公园，近达重庆北站交通枢纽。

　　项目以街区式规划，分为一个中央公园、11个街区和一个商业中心，加强与城市道路的衔接与融合。由国际级大师设计，配套完善，已引进重庆当地最好的巴蜀中学、巴蜀小学、巴蜀幼儿园，重百超市也已入驻。项目因地理位置和配套优越，售价较周边楼盘高，开盘后一直火爆，人气不减。2007年6月，“鲁能·星城”位居重庆房地产50强第4位，并居区外企业之首。

　　目前1-3期已在2006年基本结算完毕。7街区（4期）预计今年全部结算，2007年中报显示公司已有10.9亿元的预收帐款，基本在2007年全部结算。8街区已基本销售完毕，销售均价4100元/平米，11街区开盘不久，销售均价4500-4800元/平米，8街区和11街区的销售收入预计20亿元。目前周边房价为，保利香槟花园4500元/平米；华宇北城中央：4300元/平米；加新峰尚星空3100元/平米。

　　项目中的商业铺位销售非常火爆，第7、8和11街区的商铺售价最高达到3万/米，主因是项目地理位置优越、配套设施齐备，当地重点中学巴蜀中学的引进集聚了旺盛的消费需求。

　　我们预计，项目2007年尚未结算的权益建筑面积约110万平米。5-7期将在2008-2010年开发完毕并结算。

　　5.3.2宜宾鲁能·山水绿城剩余大量土地未开发，同样具有成本与提价优势

　　重庆鲁能持有宜宾鲁能开发（集团）有限公司35%股权，广宇发展间接股权为22.93%，取得成本为7087.68万元，广宇发展将通过股权投资收益的方式获得项目利润。

　　目前宜宾鲁能具体负责宜宾经济技术开发区西区范围内的城市开发与建设项目--“鲁能·山水绿城”。“鲁能·山水绿城”集城市商贸、生活居住、行政办公、科研教育、文化服务、高新技术产业等为一体的长江上游一级中心城市形象的新城区。

　　该项目总规划面积为9129亩，按容积率1.5计算，广宇发展拥有权益22.95%，权益占地2093亩，权益建筑面积203万平米。目前已开发659亩地，1/10都不到，尚余8470亩地未开发。

　　重庆城市中心正在向北偏移，北部炙手可热，“山水绿城”处于渝北两路中心最大公园碧津公园与巴渝民俗文化村之间，绝版政治中心位置，交通便利。

　　项目首期规划面积约5300亩，建设期8年，投资约60亿元，首期14条市政道路路网框架基本形成。项目已实现滚动开发的良好态势，并已初具规模。

　　“鲁能·山水绿城”A区碧峰园（1期）、B区山水庭院和鲁能生活广场（2期）、3期C街区、D街区I标段总计63.28万平米已竣工，E街区、D街区Ⅱ、Ⅲ标段在建。商品楼建筑面积约68万平方米，其中多层住宅楼约45万平方米、小高层住宅楼13万平方米、高层住宅楼10万平方米。目前，A区碧峰园已完成销售并陆续进住，B区山水庭院也即将完成销售，等待交房。3期C、D、E街区已分别于2006年6月和10月开盘销售，C街区三组团2007年5月开盘，销售火爆。目前销售均价在3100-3200元/平米附近。目前周边楼盘价格：国亚彩云间2700元/平米，金鞍香海驿：2000元/平米，红树林：3180元/平米，保利时代阳光：1850元/平米，光与阳光新世界：2600元/平米。

　　目前项目绝大部分未结算。1期A区碧峰园已结算完毕，2期山水庭院今年结算一部分，明年结算一部分,3期项目今年结算一部分。山水绿城目前均价3100-3200元/平米，今年结算均价在2500元/平米。上市公司将根据项目取得投资收益。

　　5.3.3鲁能茶园新区--领秀城项目

　　重庆鲁能持有茶园领秀城项目70%左右的权益，广宇发展间接持有茶园领秀城45.85%的权益。规划用地面积约2000亩，土地证未齐备。广宇发展拥有权益占地面积910亩，权益建筑面积92万平米。

　　鲁能领秀城位于重庆茶园新区，计划开发期为2006年7月至2011年10月，项目已经进入前期施工阶段，预计总投资30亿元，预计每平米成本在1700元/平米，目前尚无收入。茶园周边楼盘售价为3900-4000元/平米。

　　5.5.4德阳“南域中央”项目只剩部分尾盘，这里忽略不计

　　广宇发展预计第三季度非经常性损益增加，预计年初至下一报告期期末的累计净利润可能为正值。

　　6、盈利预期及投资价值分析

　　2007年中期公司报告显示，广宇发展尚未开发的剩余土地使用权只有1.13亿元，表明重庆鲁能星城项目的土地成本相当低廉。

　　截止至2007年上半年，鲁能星城尚有10.9亿元的预收帐款绝大部分2007年结算（主要是4期第7街区），08年主要结算第5期，07-09年结算均价：3500元/平米、4300元/平米和4800元/平米。山水绿城目前均价3100-3200元/平米，今年结算价在2500元/平米，07年主要结算2期，08年结算2期剩余部分以及3期主要部分。

　　我们预计，2007-2008年，广宇发展的EPS分别为0.34元和0.79元。到2008年公司的每股净资产将达到2.002元。

　　从07年的业绩看，目前的估计已经高估。但根据08年公司的业绩，给30倍PE，我们预计未来6-12个月合理股价将在19.8-23.7元，给予“推荐”评级。

　　这里的估值未考虑未来鲁能集团有可能将公司作为集团房地产业务的旗舰这个因素给公司估值带来的影响。

　　作者：李少明 中投证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。