中金国际：歌华有线 独具用户价值、平台价值 推荐

　　1．1．城域骨干网均已初步建成光纤网。根据公开资料，歌华有线光纤网长度12000公里，鹏博士光纤网长度为8000公里。

　　2．2．个人宽带业务均处于初级发展阶段。截至2007年6月，歌华的个人宽带用户在6-7万户（按公司150万户的HFC双向网覆盖，宽带用户仅占覆盖用户的4％），鹏博士的个人宽带用户在2000-3000户(占公司目前20－30万（光纤到楼）宽带覆盖用户的1％。虽然单纯从技术上看，无论是CABLE的HFC网还是FTTB+LAN都优于电信（网通）的ADSL接入，两个公司个人宽带业务发展不畅，我们认为主要是电信公司垄断骨干网有关。无论是歌华还是鹏博士，均需要向电信公司购买出口（出市和出国）带宽，而在垄断情况下，流量（购买）价格没有收到有效的监管，使得电信以外的ISP公司很难将业务做大做强。

　　3．3．两个公司均具有一定的政府背景，并因此获得“平安北京”项目。歌华是北京市政府市属企业，电信通在北京市也具有较强的政府资源（原属北京市电信工程局，现私有化）。依托北京市公安局，电信通已获得“平安北京”工程。公司预计在未来3年内，公司承接的电子眼数量将达到8.8万个，工程完工后，年收入贡献将在8个亿以上。歌华日前公告中标朝阳区“平安北京”工程，工程建设费2.5亿，年网络维护费2600万元（收费时间5－10年）。

　　4．4．在主营业务领域，具有垄断性。歌华是北京地区唯一的视频接入服务商，拥有334（2007-1h）网有线网络用户，2006年该业务收入6.42亿。电信通是北京市指定的唯一网吧接入服务商，接入网吧数量在1500家以上，2006年收入在1.0亿元以上。

　　差异点：

　　歌华独具用户价值、平台价值。歌华的300万个人用户，是公司能够受益于文化产业体制改革和文化消费升级的根本保证。而公司作为北京市文化资源和全国有线网络资源整合的平台价值更具独特性。

　　歌华垄断价值更高。从收入占比上看，2006年，歌华65％的收入来自垄断的视频业务，而2006年电信通来自垄断业务（网吧）收入的占比不足20％。

　　电信通的企业数据接入服务规模更大。歌华2006年来自企业数据（如金财网、建行电子监控）服务的收入不足1亿元。而电信通此类收入规模应该在3个亿以上。在企业接入市场，电信通的竞争优势明显。

　　跨地域扩张模式不同。歌华的跨地域扩张，主要是异地并购有线网络，所并购网络在各自区域仍处于垄断地位，投资风险低，回报确定性高。但受地方保护影响，扩张的进程难以把握。电信通网络接入业务主要集中在北京，异地扩张以IDC业务和CDN（如收购上海帝联）业务为主，扩张的自主性较高，但处于充分竞争市场，经营风险较大。

　　产业链扩张模式不同。歌华在产业链的扩张，未来将主要集中在对上游文化传媒资源的整合，而电信通目前已经成立安保服务公司（该公司已拥有超过5000名保安），产业链可能向安保服务下游延伸。

　　个人宽带业务发展策略。未来2年，预计歌华主要通过引入战略伙伴，同时通过打包数字电视和宽带业务推动个人宽带业务的发展。电信通预计2008年，个人宽带用户覆盖可达100万户，主要通过价格来扩大市场份额。

　　估值：

　　作为以网络为主体的义务，这两个公司均适合用EV/EBITDA进行估值，由于我们没有电信通具体的经营数据，我们这里还是用PE进行比较。

　　基于万得资讯的数据，歌华2008年每股盈利在0.53元，同比增长30％，08年动态市盈率为61倍。由于歌华目前有21家机构进行评级，准确度相对较高。

　　鹏博士2008年每股盈利0.55元，同比增长100％，08年动态市盈率为47倍。目前仅有3家机构进行评级，准确度可能较差。

　　投资建议：

　　歌华维持“推荐”评级，对电信通暂无评级。

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