青岛啤酒：长期投资价值被广泛认同(组图)-搜狐财经

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　　9月14日，青岛啤酒（600600）涨停，收盘价35.53元。我们认为，在静态PE和动态PE分别高达106和80倍情况下，大量资金踊跃进入，在一定程度上说明公司长期投资价值已经被部分先知先觉的投资者所认同。

　　从我们8月8日《青岛啤酒（600600）深度研究报告：投资价值基础确定业绩拐点渐行渐近》推荐以来，公司股价上涨了30%，我们维持“推荐”评级，目标价位39元。我们认为，从半年报净利润同比增长69%开始，公司行业龙头风采将逐步展现给投资者，其长期投资价值将被投资者逐步所认同。我们在本报告中再次重申多年来的一贯观点：青岛啤酒是目前快速消费品行业中最具长期投资价值的上市公司，是确定性战略投资品种。

　　投资要点：

　　我们认为，（1）品牌战略；（2）公司发展战略；（3）组织结构；（4）经营管理等中长期影响因素是公司长期投资价值的基础，也是我们认为公司是快速消费品行业中最具长期投资价值的上市公司的关键依据。

　　随着上市十几年来产销量增长19倍以及产能扩大23倍、分公司和子公司数量增长14倍，以及行业环境的飞速发展，公司发展战略经历了逐步提升的过程。顺利度过战略扩张期和整合期后，2007年开始，公司进入了一个整合与规模扩张并举的时期，未来三年公司规划产能扩张200万吨；另外发酵周期减半直接提升了可利用产能。

　　从反映公司经营管理能力提高的财务指标来看，反映经营效率的ROA已经逐步上升。随着公司进入整合与扩张并举期，未来的扩张（1）较少需要再融资，（2）将增加财务杠杆，ROE会显著提高。

　　公司计划用三年时间贯彻“1+3”的品牌战略规划，即重点发展青岛啤酒主品牌和三个第二品牌汉斯、山水、崂山。我们预期2009年主品牌和第二品牌销量占比将分别从2006年的36%和40%左右提高到48%左右，未来公司通过调整产品组合，吨酒价格未来3年提升10%以上，利润提升空间非常大。

　　公司“市值/吨”仅为8899元/吨左右，明显低于全球龙头上市公司水平。我们认为，从这个角度来说，公司股价长期上涨空间巨大。在目前市场气氛下，我们维持目标价位39元。

　　一、长期投资价值基础确定：经营管理日臻规范、品牌战略清晰定位我们认为，（1）品牌战略；（2）公司发展战略；（3）组织结构；（4）经营管理等中长期影响因素决定公司的长期投资价值，这也是我们认为青岛啤酒是快速消费品行业中最具长期投资价值的上市公司的关键依据。

　　关于未来3年业绩，我们从（1）重点市场；（2）成本；（3）营业费用；（4）管理费用、财务费用和资产减值准备；（5）税率等短期影响因素进行分析，具体推导请参看8月8日《青岛啤酒（600600）深度研究报告：投资价值基础确定业绩拐点渐行渐近》第6—25页。

　　二、品牌战略分析

　　公司开始规划整合旗下众多品牌，计划用三年时间贯彻“1+3”的品牌战略规划，即重点发展青岛啤酒主品牌和三个第二品牌汉斯、山水、崂山。公司同时计划完成区域销售“1+1”品牌的整合，即“青岛啤酒+一个第二品牌”的品牌销售格局。

　　一直以来，公司对品牌建设方面进行了大量的人财物力投入，进行了营销创新。例如公司在业内首倡了将品牌传播、消费者体验和产品销售三种手段有机结合运用的三位一体营销模式，最近开始运作的营销活动是“倾国倾城”活动，公司还开发出配合此次活动的新品；公司作为2008年北京奥运会的赞助商，开展了系列奥运营销活动，如“青岛啤酒我是冠军”、“奥运全国行”的大篷车路演等活动，让更多普通百姓关注奥运、体验奥运、支持奥运，并以此为契机和载体，提升青岛啤酒品牌的市场影响力。我们认为，从1999年到2006年公司累计投入23.7亿的广告费用将在未来进一步发挥作用，公司通过调整产品组合，未来主品牌和第二品牌的销售量和占比、吨酒价格将进一步提升（如图5所示），利润提升空间非常大。

　　三、发展战略分析

　　青岛啤酒上市初产销量仅24万吨，从1996年到2000年由30万吨快速扩张到近200万吨，公司作为中国第一大啤酒生产商的地位保持到2005年。

　　随着规模扩大和行业环境的飞速发展，公司发展战略经历了逐步提升的过程。

　　1997年以后，啤酒行业竞争更趋激烈，公司管理层推动了公司从计划经济到市场经济的转型；2002年以后，公司着力向国际化转型，推进三大战略转变，提升经营管理水平，为此引入战略合作伙伴A-B。

　　目前公司已经走出五年的整合期——内部整合、市场整合、品牌整合，通过内部整合、市场整合、品牌整合等一系列的整合，市场运作能力、管理能力、员工素质都有很大提升，无论在市场开拓方面，还是生产运营管理方面都有足够能力支撑青岛啤酒的高速发展。从今往后的3-5年里，青啤进入了一个整合与规模扩张并举的时期，2007年则是公司实施整合与扩张并举的第一年，徐州1期20万吨项目——2007年底竣工——的开工就预示着青岛啤酒新一轮的市场扩张已经开始。

　　未来规模扩张分析：

　　近年来随着收购溢价日趋升高，公司顺势转向更为经济的产能扩张模式：

　　新建模式。目前公司新建万吨产能，仅需要1500万元左右资金，设备投资额呈现降低趋势；扩建改造模式。此种模式投资额更低于新建模式，设备投资额亦呈现降低趋势。

　　未来三年公司规划产能扩张200万吨，总产能达到750万吨左右的水平，具体模式除了上述以外，也不排除采取收购的方式；另外，发酵周期缩短到30天以内，设备利用效率的提高，直接提升了可利用产能。

　　2008上半年前的产能扩张计划是：2007年7月新建榆林10万千升啤酒工厂竣工投产；成都40万千升啤酒生产基地也随后奠基；青岛二厂20万吨5月份投产；济南1期20万吨2007年底投产；以及上海等项目，形成济南、成都、榆林、日照、彭城等共90万吨新增产能扩张遍地开花的良好局面。

　　我们认为，公司通过前五年的整合，不仅甩开了历史包袱，更为重要的是公司完成了由生产导向型组织向市场导向型组织的战略性转型，未来战略发展阶段升级到整合与规模扩张并举，真实盈利能力开始持续性显现，未来增长空间巨大。

　　四、组织结构分析

　　与公司发展战略提升相适应，稳步推进公司组织结构随着销售规模的快速扩张、公司管理能力的提高，经历了逐步完善的发展过程。我们认为，公司组织结构的转变，不仅适应了行业环境变化的要求，更为重要的是，为公司战略的顺利实施和真实盈利能力的展现和飞跃提升打下了坚实的基础。

　　为了顺利实现由生产导向型组织向市场导向型组织的战略性转型，2005年公司推行了以市场为导向的内部产权关系和管理关系的变革。此次组织变革以市场为导向、服务客户的组织变革，改变了过去那种以权力为基础、以服从为特征、对上级负责的垂直型架构，建立起了以共同愿景为基础、以服务客户为特征、对用户负责的扁平化组织架构。

　　我们认为，2005年开始实施的组织变革，启动了对价值链的深度系统整合，重新思考和规划了公司组织架构与战略、市场的适配性，明晰了组织价值链；具体来说，撤销事业部成立营销公司，将建立更为顺畅、灵活和高效的市场运作机制，有利于公司区域市场布局的优化和调整，对公司未来的发展将产生深远的积极影响。

　　五、经营管理分析

　　2002年10月，公司与A-B公司签署了《战略性投资协议》。几年来的实践证明，与A-B的合作不仅从财务上大大缓解了公司资金紧缺的局面，更重要的是对公司的经营管理产生了实质性积极作用。与A-B公司结成战略联盟后，公司引入了A-B先进的经营理念、管理和技术，获得了国际化大公司的成熟的管理经验和技术，这对今后的发展帮助甚大。

　　从人员派驻层面，A-B公司的代表进入公司董事会、监事会及董事会下设的专门委员会并参与了公司的经营决策。

　　在管理技术层面，A-B公司与公司联合成立了最佳实践经验交流小组，A-B公司派出技术、财务、法律、品牌策划等专家，重点帮助公司在生产技术、系统效率、经营管理、品牌运作、市场营销、财务和人力资源等各个方面进行持续不断的改进，在模块和追踪细节、量化方面实现了理念交流，按照专业模块和风险辨识分别设立了九大制度体系，包括战略管理、质量管理、财务管理、营销管理、人力资源管理和综合管理等。

　　随着公司发展战略、组织结构和管理能力的持续提升，公司在管理各子公司方面的能力也在逐步提高，对各子公司进行（1）管理输入；（2）企业文化输入

　　从反映公司经营管理能力提高的财务指标来看，由于近年来资本结构大幅度改善，因此虽然ROE变化不大，但反映经营效率的ROA已经逐步上升，如图10所示。我们认同，ROA提高是因为经营效率在持续改善，ROE变化不大是因为财务杠杆基本在变小甚至消失。经过两年的净现金状态，公司未来经营的改善将直接体现在ROE上。另外，公司从2007年开始进入整合与扩张并举期，未来的扩张（1）较少需要再融资，（2）将增加财务杠杆，ROE会显著提高。

　　七、DCF估值假设与估值分析

　　1．国际估值比较

　　从EV/EBITDA对比来看，公司位居表中全球龙头上市公司较高水平。我们认为，随着公司业绩快速提升，估值水平并不明显高于全球龙头上市公司水平。

　　从市盈率对比来看，公司明显高于表中海外龙头上市公司水平。我们认为，公司明显高于表中海外龙头上市公司水平，并不表明估值水平没有进一步提升的空间。由于我国啤酒行业未来增长空间巨大和公司高于行业增长的预期，因此不能将处于不同产业周期阶段的中外公司进行绝对水平的比较。

　　从“市值/吨”对比来看，公司“市值/吨”仅为8899元/吨，明显低于表中全球龙头上市公司水平。我们认为，从这个角度来说，公司股价长期上涨空间巨大。

　　2．A股PEG估值公司PEG在2倍左右，低于A股同行业龙头上市公司估值水平。

　　3．银河品牌渠道评级模型相对估值

　　从品牌渠道角度对比来说，公司现市值相对于目标市值低估70%，市值提高3倍左右的动力非常强（详细分析请参看8月8日《青岛啤酒（600600）深度研究报告：投资价值基础确定业绩拐点渐行渐近》）。

　　4．DCF估值