国泰君安：青岛啤酒 奥运商机 减值计提变动可关注

　　1.贯彻品牌战略，奥运营销战略提升公司品牌价值..贯彻“1+3”的品牌策略。公司规划整合旗下品牌，重点发展主品牌青岛啤酒和三个二线品牌汉斯、山水、崂山，逐渐吸收其他小规模的品牌。公司计划用三年时间完成地区销售“1+1”品牌的整合，即“一个二线品牌+青岛”的品牌销售格局。

　　奥运营销战略提升公司品牌价值。公司成为2008年北京奥运会的赞助商以后展开了一系列奥运宣传和营销活动，包括“激情成就梦想”的青岛啤酒品牌宣传、“青岛啤酒-我是冠军”、“奥运全国行”大篷车路演等活动，进一步提升了青岛啤酒的品牌价值。

　　2.营业费用将继续维持高位..销售费用2007年还将维持在高位。公司2006年广告、销售推广等费用在14亿左右，营业费用高达20.18亿元，营业费用率达到17.28%，在国内酿酒企业中高居榜首。公司表示考虑到奥运营销可能带来的品牌价值上升和由此带来的销售增长，公司2007年营销费用同比还将继续有所上升，根据公司的奥运营销策略，2007年、2008年公司的营销费用都将居高不下。

　　公司销售体系以经销商销售为主。为了提升公司的积极性，公司实施了销售折扣奖励的制度，对销售额度达到一定标准并且销售价格和渠道铺设等符合公司政策的经销商，公司会在一年结束以后给予适当的现金返还。公司希望通过对经营较好的经销商的培育，与一批较大的、信誉好的经销商结成利益共同体，从而推动公司产品销售，保证销量的稳定和回款的质量。

　　3.优化产品结构，销售均价上升基本可以消化原材料成本上涨压力..从公司产品结构看，主品牌青岛和三个二线品牌的销售占比逐渐增加。2006年青岛主品牌已经达到了163万千升，占总销量的35.9%，2007年计划达到190万千升，占比达到37%，4大品牌销售06年达到了345万千升，占总销量的72%，2007年一季度占比已经到达了77.6%。

　　公司产品销售价格持续上升，2006年平均吨酒销量为2572元/千升，比2005年均价上升了4.7%，2007年一季度销售均价达到2930元/千升，同比上升了6.5%，我们认为主要是由于公司产品结构的改善。公司2006年销售价格超过3000元/吨的主品牌产品去年增长了22.55%，价格最高的纯生产品增长超过40%。预计公司“1+3”品牌的销量2007年的增长速度将超过20%，其他品牌的销量下降，从而进一步提高公司主品牌的销售占比。

　　原材料成本上升减弱了价格上升带了的盈利增长。07年成本压力较高，主要有两个因素：一是占公司生产成本15%左右的啤酒大麦价格上涨，公司的啤酒大麦大部分进口，由于澳洲啤酒大麦产量下降，进口大麦价格已经由去年的210美元/吨左右上升到了目前的260美元/吨左右；另一个因素是占公司58%左右的包装材料价格今年与去年同比也有了较快的上涨。由于今年到目前为止公司使用的原材料大部分仍然为去年的库存，短期还没有体现出其成本压力。考虑到产品价格的上升，我们预计今年的产品销售利润率与去年基本持平，随着产品价格的近一步上升，08年产品销售利润率预计略有上升。

　　4.产能扩张以新建为主，继续整合内部产能，资本性支出增加..青岛啤酒产能扩张采用新建和整合现有产能。公司在全国网点布局已经基本完成的情况下，对于小规模效益差的企业目前基本上不再收购，如果价格合理，对于具有一定地区销售优势和一定规模的企业不排除收购的可能，但是公司认为，国外啤酒巨头在雄厚资金支持下高价收购国内二线的优质啤酒企业已经大大抬高了收购成本，公司的产能扩张现阶段还是以新建和老产能挖潜为主。

　　公司预计到2008年销售旺季之前产能还将增加产能90万千升左右，主要产能扩张包括新建产能济南30万千升、青岛二厂20万千升、成都10济南30万千升、渝林10万千升，上海松江扩产8万千升纯生啤酒，异地搬迁的日照增产10万千升、彭城增产7万千升，共计85万千升，加上寿光、漳州等地的扩建项目，预计增加产能在90万千升左右，以上这些产能都将在2008年5月份之间竣工投产。

　　公司预计以上项目的投资总额约在14亿左右，2007年的投资计划将使投资性支出大幅度上升。

　　5.财务制度稳健，大量减值准备计提影响当期收益，下降存在较大的不可预测性..经过对几个主要子公司的现金流测试，公司2006年计提长期投资减值准备达到1.18亿元，影响每股收益0.09。

　　经过连续几年的大幅计提公司长期股权项目已经为负，考虑到公司近年来收购行为已经减少，我们认为公司未来几年再如此大规模的计提股权投资减值准备的可能性已经不大，将呈现逐渐下降的趋势，公司也表示2007年减值准备可能下降。

　　2006年公司对有减值可能的固定资产进行了减值测试，计提减值准备1.80亿元，公司表示主要是考虑到97-98年收购企业以及老厂扩建和技术更新，对老设备淘汰等多方面的因素，公司的固定资产减值准备计提较多。我们预计随着新老设备的更替完成，公司固定资产减值准备计提将会减少。

　　青岛啤酒长期投资减值准备和固定资产减值准备两项2006年共计2.98亿元，影响公司每股收益0.23元，我们调研认为公司2007年可能仍然会有较大的长期投资减值准备和固定资产减值准备计提，不过具体数量可能小于2006年，但存在很大的不可预见性。我们乐观的估计2007年计提值要小于2006年的水平。

　　6.所得税调整的影响还有待政策的明确，总体上存在负面影响..公司目前的所得税率比较低，母公司适用税率为15%，如果上调所得税税率将对公司形成负面影响。所得税调整至25%的政策是否有三年或者五年的过渡期目前还没有明确的政策出台，公司也还在观望中。

　　公司现阶段还有很多子公司处于亏损状态，由于子公司的亏损不能够在税收上冲减母公司的盈利，导致公司实际所得税负担很重，2006年虽然有所缓解，但是仍然达到了29%。

　　7.调高公司盈利预测，维持“谨慎增持”评级..我们看好公司管理层的经营能力和公司未来发展前景，公司稳健保守的财务制度虽然使每股收益表现不够靓丽，但是含金量高，体现了实业经营的稳健。我们分别调高公司2007年和2008年每股盈利预测至0.43元和0.56元。

　　如若公司长期投资减值准备和固定资产减值准备计提小于我们的预期，我们将上调公司业绩预测。

　　公司目前总市值仅282亿元，从千升啤酒产量的价值看2006年仅6200元，按此价值计算我国啤酒行业企业总价值仅为2180亿元，相比世界第一大啤酒企业安海斯-布希目前390亿美元市值（约3027亿人民币）我国整个啤酒市场企业的总价值偏低。考虑到公司整体市值偏低和长远的良好发展前景，以及相当好的现金流，我们维持公司“谨慎增持”的投资评级。

　　作者：赵宗俊 国泰君安

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