酒店项目提升丽江旅游盈利能力

中投证券曾光

　　丽江位于云南省西部，云贵高原与青藏高原的连接部位，地处玉龙雪山之阳，横断山脉南麓，是中国历史文化名城之一，是国家重点风景名胜区。丽江旅游拥有国内旅游市场上极具竞争力的资源禀赋。通过对玉龙雪山、丽江古城进行独占式的开发，实现了“观光游+休闲游”的完美结合，经营前景值得期待。

　　索道业务是公司收入主要来源

　　公司经营的三条索道———玉龙雪山大索道、云杉坪索道和丽江牦牛坪索道分别代表了冰川、森林、草甸三种不同类型的自然景观。公司在玉龙雪山景区的索道运营中处于绝对垄断的市场地位。自成立以来，公司从事的主营业务就是围绕玉龙雪山开展索道观光服务。2004、2005、2006及2007年上半年公司索道收入占同期主营业务收入的比例分别为95.8%、96.2%、95.7％和95.3％，主营业务较为单一。

　　在目前公司的净利润构成中，玉龙雪山索道占据主导地位。以2006年为例，云杉坪旅游索道有限公司实现净利润2145万元，按照丽江旅游持有75%的股权比例，贡献权益利润1609万元，扣除长期股权投资差额摊销70万元，则实际贡献净利润1539万元，占公司净利润的比重为36%；牦牛坪旅游索道有限公司实现净利润215万元，按照丽江旅游持有60%的股权比例，贡献权益利润129万元，扣除长期股权投资差额摊销152万元，则实际贡献净利润-23万元。

　　鉴于云杉坪索道运能已经趋于饱和，公司董事会打算对云杉坪索道进行技术改造。乐观预计云杉坪索道改造工程今年十月末动工，工期2-3个月（当地旅游淡季），合计投入资金3000万元。改造后，云杉坪索道的运力将从目前的每小时550人提升到1500人。预期明年公司将有可能对该索道进行提价，提价幅度保守估计为50%。据我们以2006年的基数初步估算，这将为公司新增权益利润约1000万元，以9932万的总股本进行计算，则会增厚2008年EPS0.10元。如果乐观估计提价幅度为100%，达80元/人，则会增厚2008年EPS0.20元。

　　酒店项目盈利前景好

　　2004年公司IPO募集资金1.6亿元，其中9700万元准备投向丽江古城世界遗产论坛中心项目。因遭遇征地问题，2007年4月，公司对原IPO项目资金的使用方式作出变更：募集资金净额1.6亿元全部用于丽江古城世界遗产论坛中心的建设。同时，世界遗产论坛中心的建设规模由原计划用地45亩扩大至76.4亩，投资总额变更为3.2亿元，规模从200间客房增加到277间。项目建成后将形成一个具有国际文化交流、商务会议、国际会展功能为一体的国际五星级酒店标准的大型休闲度假酒店。

　　2007年8月15日，公司董事会发布非公开发行股票预案的公告：募集资金约1.6亿元来满足世界遗产论坛中心扩建所新增的1.6亿（3.2亿-1.6亿）的资金需求量。该预案在9月3日已经股东大会投票通过。

　　总体来说，我们看好该酒店项目的盈利前景。丽江古城世界遗产论坛中心建成后将成为古城内唯一具备提供国际大型会议功能和旅游、休闲度假全面配套服务的五星级酒店，具有较为突出的稀缺性、独特性和增值性。假定世界遗产论坛中心项目2008年10月如期开业，2008年实际营业期为3个月；2008年的入住率为60%，2009年的入住率为75%；2008、2009年客房均价为1000元/间，2010年达1200元/间；酒店餐饮、会议娱乐收入与客房收入比重为1：3；参考同业水平，假设酒店业务毛利率为70%；净利润率为25%。

　　此外，丽江古城世界遗产论坛中心项目的开业将极大地改善公司主营业务过于单一的局面。而且公司还考虑将酒店业务和索道业务进行整合营销，住店客人将能享受客运索道的VIP通道，减少排队时间；另外住店客人的索道票价也可能会享受一定的折扣优惠。这种资源协同效应将进一步提升公司的盈利能力。

　　公司将整体上受益于所得税并轨

　　和黄山旅游一样，公司适用的所得税率为33%。但是公司控股子公司丽江云杉坪旅游索道有限公司系中外合资企业（公司控股75%），目前享受的是15%的所得税率。以2006年的实际经营情况来看，经过我们初步估算，玉龙雪山索道贡献的净利润比例约为65%，云杉坪索道2006年贡献的净利润比例为36%。玉龙雪山索道因所得税并轨利润增厚12%。

　　据我们了解，08年所得税并轨后云杉坪索道公司能否能继续享受15%的优惠所得税率具有一定的不确定性，如果其所得税率上调到25%，则所得税并轨将使得公司2008年业绩仅增厚约4%；如果其所得税率保持15%，则所得税并轨将使得公司2008年业绩增厚约8%。

　　盈利预测及评级

　　在不考虑索道提价和假定08年初定向增发850万股前提条件下，我们预计丽江旅游2007-2009年的EPS分别为0.55、0.56和0.76元。如果2008年初云杉坪索道提价到60元/人，则2008、2009年的EPS分别提高到0.65和0.85元；如果2008年初云杉坪索道提价到80元/人，则2008、2009年的EPS分别提高到0.74元和0.94元。

　　在目前的国内A股市场上，与丽江旅行业务类型相近的旅游股2007、2008年的平均动态PE为77、49倍，旅游股整体市盈率已经偏高。我们认为，作为一个拥有稀缺旅游资源、基本面即将发生巨大改善的优质旅游股来说，给予丽江旅游2008年45倍PE实属合理。以2008年0.65元的EPS进行计算，则其合理价为29.25；以2008年0.74元的EPS进行计算，则其合理价为33.30元，维持“推荐”投资评级。

　　风险因素分析

　　公司索道收费标准的调整需由政府有关部门最终审批，因此提价的时间和空间面临外界的不确定性因素影响。云杉坪索道的改造时间也具有不确定性，选择不同时间进行改造对公司的业绩影响也存在较大的差别。定向增发也存在不能顺利“过会”的风险。

　　
　　
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