国信证券：博瑞传播 区域垄断立体传媒集团

　　区域垄断立体传媒集团的商业远景。

　　应该从更宽广的视野审视博瑞传播的投资价值。三年内，博瑞传播有望成长为集报业媒体、户外媒体、广电媒体和新媒体于一体的区域垄断传媒巨头。一旦完成所有这些布局，博瑞传播的投资价值将得以大幅度提升。这不仅仅是因为其收入和利润规模可能增长2～3倍，更重要的是，博瑞传播将成为广告主进入西南地区不可绕过的媒体巨头——一个涵盖了平面、户外、广电甚至新媒体的立体传媒公司。

　　现有业务仍具有较高成长性与安全边际

　　即使不考虑集团资产注入，现有业务仍有望保持快速增长。预计07～09年收入年均增长率14%。从收入增长的驱动因素看，主要来自广告业务和印刷业务的收入增长。考虑所得税率下降，以及会计准则调整等因素，净利润增长率将比收入增长率高，预计07～09年均增长35%。EPS分别为0.58、0.89和1.12元。

　　推荐，12个月目标价54元

　　目前33元上下的股价，我们认为已经较为充分的反映了公司现有业务的内生成长，但是没有反映未来可能的资源整合。因此，我们给予“推荐”的投资评级。12个月目标价为54元。建议逢低买进，长期持有。

　　投资摘要

　　博瑞传播于2007年5月份通过配股议案，拟10配1～1.5股投资印刷生产线技改和发行网络整合等项目。本次配股被市场普遍认为是一次小动作的、低于预期的再融资。但我们认为这次融资也有其积极意义：这意味着博瑞传播自从1999年借壳上市以来再融资功能的恢复，进而意味着在集团中资本平台地位的真正树立。

　　因此，这次融资仅仅是一个开始，而不是一个结束。本报告将从博瑞传播更长期的商业远景出发，探讨博瑞传播未来资源整合的可能。我们认为，一个建立了股权激励机制、依托实力雄厚的成都传媒集团，并且有着良好经营基础的博瑞传播，是一个能够长大的传媒公司。这也是其长期的投资价值的基点。

　　应该从更宽广的视野审视博瑞传播的投资价值。三年内，博瑞传播有望成长为集报业媒体、户外媒体、广电媒体和新媒体于一体的区域垄断传媒巨头。一旦完成所有这些布局，博瑞传播的投资价值将得以大幅度提升。这不仅仅是因为其收入和利润规模可能增长2～3倍，更重要的是，博瑞传播将成为广告主进入西南地区不可绕过的媒体巨头——一个涵盖了平面、户外、广电甚至新媒体的立体传媒公司。

　　即使不考虑集团资产注入下，现有业务仍有望保持快速增长。预计07～09年营业收入年均增长率14%。从收入增长的驱动因素看，主要来自广告业务和印刷业务的收入增长。考虑所得税率下降，以及会计准则调整等因素，净利润增长率将比收入增长率高，预计07～09年均增长35%。EPS分别为0.58、0.89和1.12元。

　　目前33元上下的股价，我们认为已经较为充分的反映了公司现有业务的内生成长，但是没有反映未来可能的资源整合。因此，我们给予“推荐”的投资评级。

　　12个月目标价为54元。建议逢低买进，长期持有。

　　股价表现的催化剂主要来自进一步的资产注入，业务整合，对外并购。

　　博瑞传播于2007年5月份通过配股议案，拟10配1～1.5股投资印刷生产线技改和发行网络整合等项目。本次配股被市场普遍认为是一次小动作的、低于预期的再融资。但我们认为这次融资也有其积极意义：这意味着博瑞传播自从1999年借壳上市以来再融资功能的恢复，进而意味着在集团中资本平台地位的真正树立。

　　因此，这次融资仅仅是一个开始，而不是一个结束。本报告将从博瑞传播更长期的商业远景出发，探讨博瑞传播未来资源整合的可能。我们认为，一个建立了股权激励机制、依托实力雄厚的成都传媒集团，并且有着良好经营基础的博瑞传播，是一个能够长大的传媒公司。这也是其长期的投资价值的基点。

　　商业远景：区域垄断立体传媒巨头

　　从更宽广的视野审视博瑞传播的投资价值

　　应该从更宽广的视野审视博瑞传播的投资价值。三年内，博瑞传播有望成长为集报业媒体、户外媒体、广电媒体和新媒体于一体的区域垄断传媒巨头。

　　.报业媒体：博瑞传播将在现有的代理成都报业部分业务的基础上，进一步整合集团报业经营性资源。这是中国报业集团产业化经营的必然之路。..户外媒体：博瑞传播通过自建、收购等途径将成长为西南地区最大的户外广告运营商，户外广告收入有望达到2亿以上。

　　.广电媒体：未来博瑞传播可能成为集团发展数字电视的唯一平台，成为集团电视广播广告业务的整合平台。

　　.新媒体：博瑞传播的发展战略之一是成为新兴媒体的内容提供商。未来三年公司将在新媒体领域有所突破。

　　一旦完成所有这些布局，博瑞传播的投资价值将得以大幅度提升。这不仅仅是因为其收入和利润规模可能增长2～3倍，更重要的是，博瑞传播将成为广告主进入西南地区不可绕过的媒体巨头——一个涵盖了平面、户外、广电甚至新媒体的立体传媒公司。这就是博瑞传播的商业远景。

　　未来三年再造三个博瑞传播

　　2006年博瑞传播的收入约6亿，净利润9100万。我们认为未来三年，通过整合集团资源和收购扩张，有望再造三个博瑞传播。

　　报业媒体资源整合：通过整合集团报业经营性资源，再造一个博瑞传播。

　　成都日报报业集团旗下主要三张报纸，分别是《成都商报》、《成都日报》和《成都晚报》。目前，博瑞传播主要代理的是《成都商报》部分广告(首席代理，份额约25%)、发行和印刷独家代理，《成都日报》独家广告代理、独家发行代理，《成都晚报》周末版广告代理、发行独家代理(2007年下半年即将推行)。未来两年内，我们判断博瑞传播将在现有的代理成都报业部分业务的基础上，进一步整合集团报业经营性资源。其中：1)《成都商报》其余75%份额广告代理和《成都晚报》除周末版外广告代理，估计代理费收入约2.5亿，按照40%净利润率和80%的博瑞广告公司权益比例测算，这部分增加的利润约8000万。2)《成都日报》和《成都晚报》的印刷代理费收入约5000万，按照30%净利润率测算，这部分增加的利润约1500万。因此光是整合成都报业的其余经营性资源，代理的利润增量将近1亿。

　　广电媒体：再造一个博瑞传播。

　　其中，成都电视台广告收入约3～4亿，按照20%代理利润率测算，估计增加利润6000～8000万；成都有线网用户数120多万，按照20元左右ARPU测算，收入约3亿，目前盈利较低，但数字化后，盈利有望回升。

　　户外媒体和新媒体：再造一个博瑞传播。

　　按照三四年内2亿广告收入，以及行业平均利润率约25%测算，户外媒体未来贡献的利润将达到5000万。新媒体方面，目前还难以预测。估计前期仍属于投入期，但未来成长空间很大。

　　天时、地利与人和

　　未来三年要达成再造三个博瑞的商业远景，至少需要具备几个条件：政策、大股东态度、管理层动力。而博瑞传播在这几个方面可谓“天时地利人和”兼具。

　　天时——政策：文化体制改革是当前传媒文化企业面临的最大发展机遇。文化体制改革的核心思想是公益性内容与经营性业务的两分离原则。从公益性内容的内壳中游离出来的经营性业务，必然寻求更大的资源整合，以便达到规模经济效果。在报业集团的改革中，成都报业集团之前处于前列。但去年以来华闻传媒和新华传媒反而以其更加彻底的资源整合走在了成都报业集团的前面，分别实现了华商报业集团和解放报业集团的准整体上市。而成都报业集团尽管早已经借壳上市，却还有相当大部分的资源没有完成整合。华闻传媒与新华传媒无疑给成都报业集团的资源整合提供了借鉴。这种思路，恰恰也是当前文化传媒监管部门所鼓励的。

　　中国要实现全面崛起的战略目标，文化的崛起是不可或缺的。而文化的崛起势必需要早就一大批具有国际竞争力的大型传媒集团。而当前中国的现实情况是，中国的所谓传媒集团，跟国际传媒巨头相比规模太小。

　　国际上，几乎所有传媒巨头都是通过资本市场逐步构建综合性传媒龙头的地位，并借助规模优势和媒体互补打造竞争优势。因此，借助资本市场，整合传媒集团媒体资源，将成为大多数雄心勃勃的传媒集团的必然抉择。

　　地利——大股东态度：我们在之前的多篇报告中一直强调，博瑞传播有一个很好的大股东。具体表现就是大股东不占上市公司便宜，积极扶持上市公司发展。大股东成都日报报业集团在成都报业市场上居于优势地位，有利于为资源整合提供良好的运作环境。

　　人和——管理层动力：博瑞传播已经完成股权激励，包括集团高管和上市公司高管在内的管理层都持有上市公司股票期权。从管理层角度讲，有充足的动力去做大做强上市公司这个平台。

　　进程判断：趋势必然，时间迟早

　　投资者很关心资产注入的进程，这一点可以理解。但我们首先要指出的是，以上资源整合是必然趋势，时间早晚的问题。预计在三年的视角内完成的可能很大。

　　具体而言：

　　整合《成都晚报》发行投递，目前已经启动，估计2007年下半年完成。

　　随着本次配股(拟十配一)融资，印刷二期产能扩充，为后续整合《成都晚报》、《成都日报》印务做好充足准备。估计在2008年上半年完成。..整合《成都商报》其余广告和《成都晚报》其余广告，前提条件是博瑞广告具备一定的客户基础和广告分销能力，估计在2008年底或2009年上半年完成。

　　逐步收购、新建户外媒体：估计通过逐步的收购等，在2009年先达到1亿左右的户外广告收入规模。再向2亿的收入规模进军。

　　收购成都有线网：目前成都已经启动数字电视整体平移。但提价尚未进行。由于成都有线网目前盈利较弱，我们估计要等到2008年底或2009年成都有线网的整体平移完成得差不多时才实施收购。

　　整合成都电视台广告资源：这部分时间最难以确定。快的话可能很快，慢的话也可能很慢。但趋势应该是必然的。因为这样可以整合平面媒体广告资源与电视广播电视资源，为客户提供更多的广告解决方案。

　　现有业务具备高成长性与安全边际

　　预计未来三年净利润CAGR高达35

　　%即使不考虑集团资产注入下，现有业务仍有望保持快速增长。预计07～09年营业收入年均增长率14%。从收入增长的驱动因素看，主要来自广告业务和印刷业务的收入增长。考虑所得税率下降，以及会计准则调整等因素，净利润增长率将比收入增长率高，预计07～09年均增长35%。EPS分别为0.58、0.89和1.12元(已经考虑摊薄，假定2008年完成配股，新增2000万股)。

　　印务：产能扩充把握商印市场机遇

　　印刷业务是博瑞传播具有核心竞争优势的一项媒体代理服务。基于《成都商报》独家印刷代理所建立起来的良好的印刷能力以及管理水平，已成为公司最为重要的核心竞争力之一。目前公司所属的博瑞印务拥有西南地区最大的报纸印刷能力。现有报纸印刷轮转设备总计达到80万张/小时的生产能力。其中彩版印刷能力尤其突出。

　　印务也是近几年来增长最快的业务之一。2003-2006印刷收入(不含新闻纸销售)从6710万增加到1.49亿，印刷业务贡献利润从2500万增加到5900万，年均增长24%。推动印刷销售收入增长的，主要是其所代理印刷的《成都商报》的扩版，以及外接业务(包括报纸、商业印刷、DM单等)的量持续增加。

　　与市场所普遍认为的传统印刷业务不同，博瑞传播印刷业务具有非常高的盈利能力。博瑞印务毛利率高达65～70%，税前利润率将近60%，估计2008年所得税率从33%下降到25%后，税后利润率会从目前41%上升到47%。这是因为，博瑞印务的印刷属于一种代理性质的印刷。印刷所需要的最重要的原料——新闻纸，是由报社提供并支付成本的。博瑞印务的主要成本就是折旧摊销和人员开支，相对较为稳定。费用收取上，主要按照报纸印张数量收取，平均每个印张的印刷费率大约是0.065~0.070元。这也是相对固定的，而且合约长期锁定。因此，博瑞印务的高盈利能力非常稳定。这也体现了大股东对博瑞传播的大力支持。

　　博瑞印务的高盈利水平和持续增长同时也体现了博瑞传播良好的管理水平。

　　近三年来，尽管博瑞印务持续有产能扩充，但毛利率基本稳定在65%上下，三项费用总额也比较稳定，体现了公司的成本控制意识和能力。博瑞印务外接业务收入从2002年的1600万增加到2006年4900万，所占印务总收入比重从23%提高到33%，体现了博瑞传播在大股东扶持之外仍积极开拓进取，不断获取更多新增代理资源。

　　未来三年，博瑞印务的增长动力主要来自产能扩充，满足持续增长的商业印刷需要，并为将来代理《成都晚报》和《成都日报》印刷业务打下基础。

　　深入扩展目前迅速发展的商务印刷市场。博瑞印务的发展战略是“立足报印、拓展商印”。公司在稳步拓展报印市场基础上，确立了以周刊业务为增长点，充分发挥半商机生产能力的商业印刷经营思路，通过品牌推广和战略合作等方式，获取商务市场机遇。2006年下半年公司投资6000万进行印务二期扩建(包括近4000万购买德国进口高宝半商印刷机生产线和2000万的商业印务中心投资)，博瑞印务的产能增加20万张/小时，主要拥有期刊、DM单印刷，估计年新增收入3000万元。半商印刷机投产后，博瑞印务于2007年上半年争取到了《城市购物导报》、《新报》、《汽车时尚报》、《时尚周末》及先锋期刊的印刷业务。为进一步满足市场需求，2007年中公司又宣布通过配股募集资金，拟投资1.25亿于博瑞印务报刊、期刊印刷生产线技术改造项目，新增德国高斯M-600B24商业轮转机一台，胶印机五台，形成27150万对开张/年的生产能力。该项目达产后，每年可增加利润总额约2500万，相当于在2007年的博瑞印务的利润总额基础上增加30%。目前配股工作正在推行。为把握市场机遇，公司将提前启动期刊、报刊印刷生产线技改项目，以满足产能缺口的发展瓶颈。

　　在不考虑《成都日报》和《成都晚报》印刷整合的情况下，我们预计，2007～2009年博瑞印务的收入和净利润分别增长10%、17%。博瑞印务贡献的利润将从2006年的5900万增长到2009年的9400万，每年增加约1200万利润。净利润增长率高于收入增长率主要考虑了所得税率下调。

　　广告：构架西南地区跨媒体强势广告平台

　　广告业务是博瑞传播的盈利支柱，也是主要的增长点。公司广告业务的主要竞争优势在于通过成都商报的首席代理、成都日报及成都晚报周末版的独家代理权，依靠强势媒体资源，掌握数百万广告受众。2003～2006年公司广告业务收入与利润均保持持续快速增长，年均增长率17%左右。2006年，广告代理收入达到1.04亿，博瑞广告公司净利润为4220万，按照80%权益比例贡献的利润达到3400多万元。是公司的第二大利润支柱。

　　公司在广告业务的发展策略是在保证传统媒体广告业务有效提升基础上，积极涉足户外、网络等其他新兴媒体的广告资源，实现跨媒体的发展，打造西南地区强势广告平台。

　　过去几年，博瑞传播广告业务的收入和利润来源主要来自其所代理的成都日报报业集团的平面媒体广告。这部分业务的运营主体为成都博瑞广告公司。根据我们的估计，2006年博瑞广告所代理的《成都商报》广告额约1.6亿，约占《成都商报》当年广告额的1/4。首席代理《成都商报》的收入为6000多万，加上独家代理《成都日报》的广告和《成都晚报》的周末版广告，以及广告活动等，博瑞广告的收入规模为8000多万，税后利润规模是4200多万，利润率非常高，而且很稳定。显示出极好的运营能力。未来几年，依托成都日报报业集团，博瑞广告仍将保持平稳增长，并为后续进一步整合成都日报报业集团其余平面媒体广告资源打下基础。

　　户外广告成为未来的发展重点。2006年3月，公司竞拍到507根成都市路灯灯箱媒体的三年特许经营权，2006年4月，夺得光华大道温江段公金路以东部分111根灯杆广告的三年独家经营权,2006年6月，夺得清白江工业区高速路2个单立柱广告位六年独家经营权。2006年6月，夺得成绵高速与华金大道交界处待建塔式广告位六年特许经营权。2006年10月，公司正式成立博瑞眼界户外广告公司，将其定位为旗下户外广告的专业运营公司。2006年11月，该公司以3450万元买断12年成南高速(成都至南充)、成都绕城高速户外广告经营权。由此，初步形成户外广告的业务布局。2007年博瑞眼界户外广告公司实现了1100多万的营业收入，净利润125万，初具规模。我们预计博瑞眼界户外广告2007年收入为2500万左右，净利润将达到300万的规模。随着博瑞传播对西南地区户外广告资源的进一步整合，预计户外广告收入将保持高速增长。到2009年有望达到1亿的收入规模。

　　积极探索发展新媒体广告代理。2007年上半年，公司继续加大户外广告在人员配置、资源开发和市场营销方面的投入力度，积极探索出租车移动视频、成都全搜索网房产频道等电子媒体和网络媒体的广告代理，初步形成了以平面媒体为支撑、以户外广告为发展重点，探索培育新媒体的业务发展格局。

　　在不考虑《成都商报》和《成都晚报》广告资源整合的情况下，我们预计，2007～2009年博瑞传播的广告收入和利润将保持40%左右的年均增长。广告业务的收入规模将从2006年的1.04亿增加到2009年的2.7亿，增长的主要来源是户外广告的高速增长。广告业务贡献的利润将从2006年的3400万增长到2009年的1.03亿，取代印务成为最大的利润来源。

　　发行投递：率先完成资源整合,向跨区域跨媒体进军

　　博瑞传播发行投递公司最初主要独家代理《成都商报》发行投递业务。《成都商报》发行量50多万份，每份大约是0.22~0.25元左右的代理费，来自《成都商报》的代理费5000多万。2006年公司还获得《成都日报》独家发行投递，《成都日报》实际发行量10多万份，每份按照0.145元收取投递代理费，来自《成都日报》的代理费收入不到1000万，加上公司利用数千人的庞大投递队伍大力发展DM单投递和配送业务带来的2000多万收入，2006年博瑞传播发行投递公司实现的收入达到7600多万。

　　2007年上半年，博瑞传播发行投递公司成功的完成和《成都晚报》发行投递队伍的整合，为下半年全面代理《成都晚报》的发行投递做好了准备。博瑞传播的发行投递业务率先完成了对成都报业集团旗下主要媒体的资源整合。

　　在率先完成对成都报业集团发行投递业务整合后，博瑞传播开始向全省扩张。

　　本次配股项目中，公司拟投资1.27亿，用于在全省扩张零售终端网络，快速切入发展前景良好的期刊发行和零售业务，开展数据库营销和DM直投业务。公司计划采用租、买、加盟相结合的方式在省内主要城市建设共约800家发行网络终端，其中成都市区520家，成都郊县108家，省内二级城市172家。进而在四川地区形成相对垄断的发行零售网络优势，使期刊业务和零售代理业务成为公司的新的利润增长点。

　　这种模式实际上非常类似于新华传媒所提出的第三方总代理的模式。第三方总代理公司通过对集团所有媒体资源的全面代理，实现了媒体经营的规模效应，反过来可以以这种规模效应去争取更多其他媒体的代理权，从而挣脱集团媒体经营的“天花板”，进入更加广阔的传媒市场。这实际上体现了一种专业化分工的大趋势。

　　由于专业化、规模化经营的需要，传统报业产业链中由报社承担的印刷、发行、广告环节均趋向于专业化代理公司经营，促进业务集聚、服务优化，大幅度地推动报业产业的发展。在这样一种发展趋势下，专业化代理公司逐步获得多家媒体、甚至是跨媒体的经营业务代理权，发展成为传媒市场的网络化渠道运营商。

　　2007年上半年发行投递业务收入4300多万，同比增长20%。大幅增长的主要原因是《成都商报》提价，公司每份代理费提高到0.29~0.30元左右，提高幅度大约是20%。预计2007年全年发行投递业务收入超过1亿，同比增长32%。下半年增长较上半年更高主要是开始独家代理《成都日报》的发行投递业务。预计2007年发行投递业务贡献的利润约2500万。在完成整合后，发行投递业务将保持10%左右平稳增长。主要来自DM单、配送等业务的增长。

　　估值与投资评级

　　根据上述对各项业务的分析，在不考虑资产注入的情况下，博瑞传播现有业务呈现出良好的成长性和很高的价值创造能力，而且具有一定的垄断性、稳定性。预计07～09年均增长35%。EPS分别为0.58、0.89和1.12元(已经考虑摊薄，假定2008年完成配股，新增2000万股)。净资产收益率分别为26%、33%和33%。

　　可比公司估值比较

　　A股市场上与博瑞传播较具有可比性的公司主要是华闻传媒与博瑞传播。目前博瑞传播2008年市盈率37倍，高于华闻传媒，低于新华传媒。华闻传媒因为首都机场广告公司资产注入的不确定性而大打折扣，新华传媒因为市场对进一步资源整合预期很强而享有溢价。

　　博瑞传播与这两家公司相比，共同的地方是收入和利润主要来源是平面媒体，而且都依托大型报业集团，也在积极向跨媒体领域发展。而博瑞传播跟这两家公司不同的地方在于：1、公司盘子是最小的，总股本只有1.82亿，即使配完股也只有2亿左右，小盘的公司资产注入具有更强的增厚效应。2、博瑞传播所依托的成都传媒集团是一个综合性传媒集团，不仅具有平面媒体，而且具有广电媒体。未来博瑞传播很可能整合集团旗下广电媒体资源。而从市场角度看，一般给予广电类公司更高的估值。3、博瑞传播还有部分集团的报业经营性业务尚未完全整合。而这个趋势应该是很明显的。

　　结合以上对博瑞传播商业远景的分析，未来三年，通过整合集团资源和收购扩张，有望再造三个博瑞传播，公司净利润有望从目前1亿左右规模做到4亿左右，从一家小型的单一传媒公司成长为一家中等规模的综合性传媒公司。

　　综合以上考虑，结合当前市场整体较高的市盈率估值，我们认为应该给予博瑞传播现有业务40倍市盈率，再给一个50%的资产注入溢价，得到2008年合理市盈率为60倍，对应目标价格为54元。

　　运用FCFF模型进行绝对估值

　　我们同时运用FCFF进行绝对估值。2007～2011年采用显性预测，2012～2025年采用半显性预测。2025年之后为永续增长阶段。WACC采用8.51%。

　　为将资产注入纳入模型，我们将2012～2016年的收入增长率设定为20%。

　　从2016年开始，收入增长率从10%逐步下降到永续阶段的5%。

　　由此得到的绝对估值为46.8元。在当前市场总体高估情况下，应当还有一个溢价。

　　综合评价和投资建议

　　应该从更宽广的视野审视博瑞传播的投资价值。三年内，博瑞传播有望成长为集报业媒体、户外媒体、广电媒体和新媒体于一体的区域垄断传媒巨头。一旦完成所有这些布局，博瑞传播的投资价值将得以大幅度提升。这不仅仅是因为其收入和利润规模可能增长2～3倍，更重要的是，博瑞传播将成为广告主进入西南地区不可绕过的媒体巨头——一个涵盖了平面、户外、广电甚至新媒体的立体传媒公司。

　　目前32元上下的股价，我们认为已经较为充分的反映了公司现有业务的内生成长，但是没有反映未来可能的资源整合。因此，我们给予“推荐”的投资评级。

　　12个月目标价为54元。建议逢低买进，长期持有。

　　股价表现的催化剂主要来自进一步的资产注入，业务整合，对外并购。 (来源：廖绪发 国信证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。