美国降息加大中国通胀预期

　　此次美联储降息对中国经济的短期影响偏于中性；中国货币政策也不会因此根本改变其既定方向。对中国债券市场的影响则是心理作用大于实质推动

　　继8月17日下调再贴现利率之后，北京时间9月19日凌晨，美联储宣布降息，下调联邦基金利率50个基点至4.75%。这是自2003年6月以来，美联储首次降低联邦基金利率。同时，应各联邦储备银行的请求，再降再贴现利率，由此前的5.75%降至5.25%。这是在通胀压力有所舒缓、经济增长势头开始减弱的情况下，为缓解次贷危机，避免其在更大范围内对经济造成负面影响，而推出的强力举措。

　　政策公布之后，极大地提振了市场信心，股票市场迅速上扬，资产支持证券(ABS)、抵押支持债券(MBS)和机构债券价格上升，信用债券与国债前期日渐拉大的利差开始缩小。对信用风险担心趋弱，使得衡量投资级公司债的信用违约互换指数也有所收紧。更令人鼓舞的是，在近一个月的空档期后，又开始出现垃圾债券的发行。

　　因其影响力广泛，美联储的政策注定引起争议；本次降息也不例外。

　　此次降息幅度高达50个基点，超出了市场预期；此前，普遍认为美联储将降息25个基点。如此大幅降息，在产生正面影响的同时，也增加了市场对未来通胀走势的担心。因为虽然近期物价形势有所舒缓，但导致其上升的内在压力并未消除。美联储在会后声明中表示，通胀风险依然存在，仍需谨慎引导，认真应对，实际上正回应了市场的这一担心。

　　所以，加息的消息传出后，短期国债收益率立即下降，而长期国债利率不降反升，体现了市场对未来通胀形势的担心。由此，也拉大了2年期国债和10年期国债之间的利差，由加息前的38个基点提高至50个基点，收益率曲线较前趋于陡峭。10年期普通国债和同期限通货膨胀保护型国债之间的利差，也扩大至231个基点。相当一批机构因担心通胀上升，选择通过衍生市场规避长债风险。同时，也有一批资金离开美国，投入到新兴债券市场中。

　　在面临重大危机时，格林斯潘曾因数次举措有力，效果彰著，因而备受尊崇。而对于伯南克此次超出预期的大幅降息，华尔街虽然欢迎，但来自其他方面的负面评价也相当多。在我们看来，之所以出现如此反差，主要在于当前美国面临的环境发生了根本变化。比如，在格林斯潘时代的大部分时间里，虽然经济增长很快，失业率也屡创新低，但物价却始终相当稳定，甚至一度还有通缩隐忧。其根本原因是自90年代中期开始，美国生产率的持续提高。来自美国劳动统计局和美联储的数据显示，美国非农部门的生产率增长，在1990年-1998年间达到2%；在1995-1998年间，生产率的增长速度更快，达到2.6%，在格林斯潘卸任前，甚至一度高达4%。生产率的提高，使得即便失业率低于传统的自然失业率水平，经济高于潜在增长率，对物价上升的压力，也非常小。所以，那时格林斯潘敢于大幅降息，而不用担心通货膨胀。近期，美国生产率增长缓慢，情况与此前已是大不相同。

　　总体来看，此次降息短期内对于缓解危机的影响，抑制经济可能出现的疲弱态势，会有相当作用；但长期内如何平衡潜在的通胀压力，存在变数。因此，美联储年内再次降息的可能性虽仍存在，但断言其货币政策就此转向，恐怕还为时尚早。

　　美联储降息对中国经济的影响有多大？短期看，无论是从贸易领域还是投资领域，因多种因素的综合作用，大概均偏于中性。

　　在政策层面，有人士认为，因美国与中国的利率变动方向出现了相反走势，客观上可能减弱中国升息的动力，否则，根据利率平价理论，因中美利差缩小，会导致更多外资流入，增加外汇储备，进一步加大流动性管理的难度。

　　这种说法有其道理，但毕竟时过境迁。在我们看来，外部资本之所以流入一国，受多重因素影响，除利差因素外，汇率变动预期、资产价格变化以及长期的经济前景，均非常重要。而且，在不同条件下，这几项因素各自发挥的作用，也并不相同，处在动态变化之中。比如，此前数年，中国的货币政策很重视利差因素，甚至将中美利差在一段时间内，稳定地保持在大约3个百分点的水平，概因那时资产价格相对稳定，汇率升值压力没那么大，外部资金的流入，在相当程度上，对于利差大小也颇为看重所至。

　　但一段时间以来，随着企业盈利能力的迅速提高，资产价格大幅上升且继续上升的预期较强，加之汇率因素，在多项因素的合力作用下，利差因素的作用，已渐趋式微。正因如此，其对货币当局的影响，也显著下降——在最近的两次加息中，已有明显体现。央行的货币政策更加实际，在兼顾外部平衡的基础上，对于内部平衡，显然已更加看重。

　　从另外一个角度看，美联储虽已开始下调利率，但如上所述，是否就此进入了降息周期，尚存诸多疑问。当前，由市场对未来债券市场利率走势的判断看，美国的通胀预期仍很强。比如，当前两年期和十年期国债的市场利率分别为4.02%和4.52%，而市场预期年底前，将分别升至4.22%和4.60%，至明年底，更是提升至4.61%和4.94%。按此预期，则会进一步减弱利差因素的影响。

　　数据来源：Bloomberg

　　总之，在我们看来，此次美联储降息，短期内对中国经济的影响偏于中性；中国货币政策的既定方向，大概也不会因此而发生根本改变。就对中国债券市场的影响而言，心理作用要大于实质推动，其未来将呈何种走势，恐怕更多还是取决于中国自身基本面因素的变化。

　　作者为中信证券债券销售交易部执行总经理