中投证券：江特电机 起重冶金电机行业的细分龙头

　　投资要点：

　　江特电机主营业务为中小型电机中的起重冶金电机、高压电机等特种电机的研发、生产和销售，主导产品起重冶金电机连续三年在起重冶金电机市场保持市场占有率第一，在中小型电机行业内具有较强的技术、营销和管理优势。

　　募集资金项目主要是通过技改使产能迅速扩大。项目达产后，新增产能加上公司现有产能年产120万KW、年销售收入27,000万元的生产能力，项目建成后公司共有年产约255万KW、年销售收入约57,000万元的生产能力。

　　中小型电机行业竞争相当激烈，市场集中度相对较低。而特种电机行业由于制造的特殊性为新进入者造成了一定壁垒，因此相对而言行业集中度较高，整体盈利情况也较好。

　　江特电机的竞争优势主要体现在起重冶金电机上，该产品的销售产值及市场占有率在03-06年连续排名前列。06年公司在起重冶金电机市场的占有率第一。由于江特电机在营销能力、管理能力、快速反应能力等方面相对优势明显，综合毛利率水平略高于行业平均水平。..从公司的收入构成来看，目前收入主要还是来自于起重冶金电机，2006年该类产品占公司总收入的66%，我们认为公司其他产品逐渐打开局面还需要一段较长的时间，起重冶金电机在公司收入中所占的比重会略有下降，但是依然会占主导地位。

　　投资建议：江特电机所处行业属于细分的特种电机行业，我们预计公司07-09年的摊薄后EPS分别为0.52、0.66和0.84元，对比中小板公司上市表现，上市首日定价区间我们估计在26-33元。

　　风险提示：

　　原材料价格的波动将影响公司的毛利率和盈利能力。

　　与大型电机制造企业比较，公司资产规模较小，品牌的知名度较低。

　　1、发行人基本情况

　　1.1、股权结构和公司架构

　　江特电机主营业务为中小型电机中的起重冶金电机、高压电机等特种电机的研发、生产和销售，主导产品起重冶金电机连续三年在起重冶金电机市场保持市场占有率第一，在中小型电机行业内具有较强的技术、营销和管理优势。公司是1991年11月在江西宜春电机厂改制的基础上，向内部职工募集股份设立的股份公司，后经过一系列股权转让和增资扩股，由国有控股企业转变为民营企业。此次公开发行前公司总股本为5078万股，第一大股东为江西江特电气集团，持有公司41.93%股权，实际控制人为公司董事长兼总经理朱军和公司董事、江特集团董事长卢顺民。此次拟发行1700万股，发行后总股本达到6778万股。

　　1.2、募集项目简介

　　本公司拟将募集资金用于大功率变频调速等特种电机制造自动化建设项目。项目建设期两年，项目建成后公司将新增年产量135万KW、29,700台大功率变频调速等特种电机的生产能力。该项目总投资14,948万元，其中固定资产投资9,998万元、流动资金4,950万元。

　　2、行业竞争激烈，特种电机行业相对较好

　　我国中小型电机产量近几年保持了较高的增长幅度，近几年中小电机行业的产量保持了平均约20%的增长幅度。国外普通标准系列电机与特种专用电机之比为3:7，目前我国标准系列电机与特种专用电机比最多为5:5，预计“十一五”期间我国标准系列电机与特种专用电机比可达4:6，我们估计特种电机行业规模增速应略快。

　　相对而言，中小型电机行业竞争相当激烈，据统计，国内中小型电机企业近2000家，其中有一定规模的企业为300多家，产值在亿元以上的约五六十家，市场集中度相对较低。

　　在特种电机行业，由于特种电机制造的特殊性为新进入者造成了一定壁垒，因此相对而言行业集中度较高，整体盈利情况也较好。

　　3、公司竞争优势体现在起重冶金电机

　　公司目前主营产品起重冶金电机、高压电机等特种电机。

　　近几年国内起重冶金电机市场处于较快的发展阶段。根据佳木斯防爆电机研究所和起重冶金电机行业技术经济信息网的统计资料《年度起重冶金电机行业主要经济指标完成情况（2003—2006年）》，在24家主要的起重冶金电机制造企业中，江特电机的起重冶金电机销售产值及市场占有率在2003年至2006年连续排名前列。2006年，江特电机在起重冶金电机市场的占有率为12.69%。

　　江特电机还积极进入中型高压电机等新的细分市场。江特电机未来发展的方向是：巩固和提高起重冶金电机市场的市场占有率，在保持产量稳定增长和提高产品质量的基础上，开发适应行业发展的新产品，如高压电机、港口船用电机，并向其它细分市场扩展，如电梯电机。

　　4、盈利预测

　　收入预测

　　公司目前主营业务收入大部分来自起重冶金电机业务，06年该业务收入占主营收入比重为65.98%；其次为中型高压电机，占比为14.97%，两者之和超过80%。公司在起重冶金电机产品的细分市场上保持着领先地位，06年市场占有率排名第一。07年上半年，其下游行业起重运输机械业实现工业总产值992.29亿元，同比增长29.06%；冶金矿山机械业实现工业总产值673.71亿元，同比增长35.19%，受惠于中国的重化工化，下游行业的未来仍将保持较快发展。因此我们认为从需求角度而言，公司主营业务收入可以保持一个稳定的增长。

　　毛利率预测

　　由于江特电机在营销能力、管理能力、快速反应能力等方面相对优势明显，综合毛利率水平略高于行业平均水平，主要产品起重及冶金电机业务的毛利率也高于其细分行业毛利率，而江特电机中型高压电机毛利率变化趋势与中小型电机行业变化趋势相似。而且公司部分产品是非标定制，因此具有一定的定价权。我们认为，随着公司产品市场的不断拓展，未来毛利率可以处于相对稳定的状态。

　　期间费用预测

　　公司的期间费用控制较好，期间费用率从2004年到2006年依次为17.15%，14.25%和13.80%，但是由于新项目的不断开展，我们预计未来3年会略有上升。

　　5、估值与投资建议

　　江特电机所处行业属于细分的特种电机行业，我们预计公司07-09年的摊薄后EPS分别为0.52、0.66和0.84元，对比中小板公司上市表现，上市首日定价区间我们估计在26-33元。

　　6、风险提示

　　原材料价格的波动将影响公司的毛利率和盈利能力。硅钢片、漆包线、钢材等原材料占公司产品成本的80%以上，因此若原材料价格大幅上涨，公司将面临盈利能力下降的风险。

　　另外，公司在起重冶金电机领域占据市场领先地位，但是整个电机行业中，与大型电机制造企业比较，公司资产规模较小，品牌的知名度还有待提高。因此公司还需扩大销售和资产规模，以增强抵御经营风险的能力。

　　作者：熊琳 中投证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。