申银万国：梅花伞出口额最大的晴雨伞制造商-搜狐财经

　　IPO概况：以5.68元的价格发行2100万股流通A股，其中网上发行1680万股（中签率为0.1297%），网下为420万股（配售比例为1.016%）。

　　梅花伞业主要从事晴雨伞的开发、设计、生产和销售，主要产品包括手动伞、自开伞和自开收伞等三大类。

公司产品97%以上为外销，出口地区覆盖全球51个国家及地区。公司目前正经历由OEM经营模式向自主品牌运营的转变。..公司收入保持较快速增长态势，毛利率水平呈上升态势。2004－2006年间，公司销售收入年均增速为37%，增长的动力在初始阶段来自于产能释放，而近期主要源自产品提价以及中高档产品销售比重提升。依托自主品牌产品销售的增长，公司的毛利率水平也逐年提升。

　　公司为国内最大的晴雨伞出口企业，竞争优势较为明显。梅花伞业在规模化生产、产业链完备性、产品门类和产品结构档次上具备一定优势，公司产品的全球市场及客户覆盖率、品牌价值、产品附加值、产品创新能力和加工能力均居于行业前列，公司还尝试性地推出标准化生产，并初见成效。

　　募集资金项目将解决公司产能瓶颈问题和培育专业化生产能力。项目有利于解决公司的产能瓶颈，并通过建设专业化标准化的生产基地，实现公司成为全球最大伞具制造商的第一步发展战略。

　　风险因素：政策性风险，如人民币持续升值、出口退税率下调、公司所得税优惠政策变化等；市场风险，如市场竞争激烈的风险、遭遇反倾销及非贸易壁垒的风险。

　　合理价值区间为11.9-15.3元。我们预计公司07-09年EPS分别为0.30、0.40和0.70元。通过相对估值，我们认为公司08年合理动态市盈率为30倍（若净利润高速增长趋势能够进一步明确以及国内市场有效开拓，公司可享受更高的估值），所对应的合理价格区间为11.9-15.3元。

　　估值与上市价格判断相对估值法定价由于公司为首家A股市场上市的伞业制造公司，暂无同行业的公司可供比较。

　　我们选取了在行业地位、业务模式与梅花伞业相近的系列公司作为估值参照。

　　1.公司股权结构——自然人控股梅花伞业股份有限公司（以下简称“梅花伞业”或“公司”）是在2005年12月经国家商务部批准由原晋江恒顺洋伞有限公司整体变更设立的外商投资股份有限公司。公司的实际控制人为王安邦先生，其控制的恒顺洋伞（香港）有限公司（王安邦先生持有其99%的股权）为梅花伞业的控股股东（占公司上市前69%的股份）。本次发行后（按发行2100万股计算），恒顺洋伞（香港）持股比例为51.52%，仍在公司处于绝对控制地位。

　　2.公司主营业务分析梅花伞业主要从事晴雨伞的开发、设计、生产和销售，主要产品包括手动伞、自开伞和自开收伞等三大类产品。

　　晴雨伞构成收入和利润主要来源公司主营业务收入构成中，手动伞和自开伞所占比例最大，近年来两者合计占总收入比例均超过85%，但手动伞的销售比重呈逐年下降的趋势（由04年的57%下降至07年中期的35%），而附加值较高的自开伞和自开收伞则逐年上升（前者由41%上升至49%，后者由1.6%升至9.4%）。

　　公司主营业务利润构成中，自开伞所占比例最大（07年中期约55%），而毛利率较高的自开收伞随着销量的提升，所占的比重也呈逐年上升的态势（由04年的2.1%升至19.4%）。

　　3.竞争优势明显的出口龙头企业相对于国内其他的晴雨伞制造商，梅花伞业在规模化生产、产业链完备性、产品门类和产品结构档次上具备一定优势。公司产品的全球市场及客户覆盖率、品牌价值、产品附加值、产品创新能力和加工能力均居于行业前列，公司还尝试性地推出标准化生产，并初见成效。

　　3.1国内晴雨伞的出口龙头企业由于我国高品质的晴雨伞产品目前主要以外销为主，因此出口额成为衡量企业规模的主要指标。根据中国日用杂品工业协会统计，2006年，公司晴雨伞出口、出口金额、出口国家和地区数量，均列全国制伞企业首位，是我国该行业的出口龙头企业。公司已成为我国最大的伞具生产和出口基地之一。

　　3.2拥有多项专利及自主品牌公司拥有国内外多项专利，并拥有自主品牌。公司经过不断的技术开发和积累，在产品材质、款式花样和加工工艺等方面拥有了大量的专利和非专利技术。

　　公司目前大批量生产的完全依靠机械力的自开收直骨伞和折骨伞代表了行业内的技术领先水平。

　　而公司的“梅花”品牌已逐渐发展成为中国出口名牌，在2005年被国家商务部授予了伞具行业唯一的“重点培育和发展的出口名牌”，2003和2006年两度获颁“中国名牌”称号。

　　3.3产品质量优势明显公司是我国《晴雨伞》行业标准的主要起草单位，董事长王安邦先生作为主要起草人参与了该行业标准的制定。公司于2003年3月通过了ISO9001：2000国际质量体系认证，并成为我国晴雨伞行业中首家通过英国UKS认证和美国RAB认证机构双认证的企业。

　　3.4覆盖全球的营销网络和客户资源优势稳定的优质客户资源。公司经过十余年的海外市场拓展，产品累计出口全世界100多个国家和地区，已拥有了稳定的海外客户群体。公司除了继续巩固对日本公成、光友、美国SSM等国际伞具品牌的贴牌销售渠道外，还重点发展了中小OEM客户以提高公司议价能力。截至2007年上半年，公司OEM客户数量达到了209个。此外，近年来公司还重点加大了对自主品牌营销渠道的建设力度，经销公司自有品牌的经销商数量逐年增加。2007年上半年，已发展到47个。

　　3.5标准化生产初见成效为了达到良好的生产组织和计划性，公司实施了定义标准化产品和培育专业化生产能力的经营策略，并自2006年逐步付诸实施。公司选择了60种伞架型号的产品作为标准化产品的主打款式组织生产。此举在提高生产效率的同时保证产品质量，还可以使公司合理组织原材料和成品伞库存，以现货交付提高经销商的运营效率，提高了产品的市场响应能力。

　　4.募集资金项目分析公司此次公开发行2100万股，募集资金主要投资于三个项目：年产40万打的自开收晴雨伞项目、年产70万打POE/EVA环保塑胶伞项目和年产60万支海滩伞（庭院伞、户外广告伞）项目。这三个投资项目有利于解决公司的产能瓶颈，通过建设专业化标准化的生产基地，实现公司成为全球最大伞具制造商的第一步发展战略。目前，项目已完成选址，设备选型基本确定，已投入1607万元，用于支付土地出让金。

　　5.风险提示政策性风险：人民币持续升值；出口退税政策继续下调；公司所得税优惠政策变化。

　　市场风险：市场竞争激烈以及遭遇反倾销及非贸易壁垒。

　　6.盈利预测假设1：07、08、09年公司主要产品销售收入情况由于公司募投项目建设期需14个月，公司07和08年的增长主要动力来自于现有产能挖潜以及产品提价；09年起收入增长则主要依靠募投资金项目陆续释放产能；其中关于募投三个项目的分类，除自开收伞已有原有分类外，POE/EVA伞新增产能并入手动伞类，而海滩伞、庭园伞、户外广告伞属于大伞类，我们单独将其作为一项进行预测。

　　假设2：07、08年公司主要产品的毛利率水平因公司的议价能力而略有提高，而随着产能集中释放，09年产品毛利率特别是高毛利率产品将有所下降。