平安证券：卧龙电气稳定增长 地产锦上添花

　　投资要点

　　卧龙控股集团无论在销售收入上，还是盈利能力上，都处于中小型电机企业的前列。卧龙电气属于较为典型的多元化企业，有利于公司降低细分市场波动而带来的企业经营风险。

　　电机业务虽然各细分产品的阶段性增长有些差异，但综合看，收入稳定增长，而毛利率稳中有升是主流。

　　国内从事网络电源生产的规模企业主要有哈尔滨光宇、江苏双登、杭州南都和公司控股的灯塔能源等。目前公司UPS电源国内市场份额约15%，处于行业前列，06年底和07年中期则出现了毛利率回升的有利信号。

　　在牵引变压器出现波动的情况下，公司加大了常规变压器的发展力度。上半年，公司在220KV常规变压器领域已经成功中标国家电网的项目。依据我们跟踪的数据，预计全年变压器实现收入达到1.8亿以上，比2006年同比增长70%以上。

　　07年，公司持股19.15%的卧龙置业在资本市场上取得重大突破，在权益法核算的背景下，卧龙置业的突破性发展为公司的利润贡献将逐步提高。

　　公司持股7.52%的绍兴商业银行，保守估计，未来三年内的年均投资收益增长增长率在40%左右，成为公司稳定的利润来源。

　　预计07年和08年每股收益分别为0.402元和0.611元。依照08年业绩可以给予40倍市盈率，6个月目标的合理价位在25元左右，较目前有60%以上的上涨空间，我们给予“强烈推荐”。

　　风险提示

　　除了产品需求旺盛的背景外，产能扩张是业绩增长的重要，实际的发展进程可能存在一定的偏差。

　　一、经营情况分析

　　（1）公司是中小型电机龙头企业

　　行业地位突出

　　依据电器协会统计分析数据，卧龙控股集团无论在销售收入上，还是盈利能力上，都处于中小型电机企业的前列，行业地位非常突出。

　　卧龙电气作为卧龙控股旗下的核心企业，拥有整个集团盈利能力最强的资产，2006年实现收入超过10亿，而集团其他企业的收入在5亿左右，这样，合计的15亿左右的收入与统计数据有些差异，主要与统计资料的部分重复计算有关，但数据仍具有较强的说服力。

　　（2）电机及控制——细分产品稳步增长是主流

　　收入稳健增长，毛利率稳中有升

　　电机业务包括工业驱动及控制电机、家用电器电机、微电机、大中型电机（武汉卧龙的主导产品）等四大产品，虽然各细分产品的阶段性增长有些差异，但综合看，收入稳定增长，而毛利率稳中有升是主流。

　　工业电机—依靠高端产品取得竞争优势

　　工业电机子行业属于一个竞争较为充分的行业，不完全统计，行业内有大小规模企业2000多家。面对竞争激烈的行业态势，公司采取了以高端产品占据细分市场的策略。

　　其中，技术优势成为高端产品诞生的重要基础。

　　依托公司强大的研发实力，主导产品在控制性能、安全性能和节能特性上具有明显的优势，产品主要运用于电梯、风机、注塑机、水洗机变频电机、防爆等领域。其中，高效节能、专特用途工业控制与驱动电机中的部分产品市场占有率已达到30%以上。

　　另外，公司由于起步较早，长期形成的较为稳定的客户群体也成为公司在激烈竞争中取胜的重要因素，产品销售主要集中在上海、浙江、江苏等经济发达的长三角地区。在细分市场的行业地位虽然处于前三位，但公司目前的综合市场占有率不足5%，提升空间仍相当大。预计2007年实现收入3亿左右，而2008年有望加速，收入增长有望达到40%。

　　家用电器电机—行业景气度回升形成长期利好

　　公司的家用电器电机主要指家用空调电机，占公司产品的比重超过90%。结合行业环境分析，经过2006年的短暂低迷后，家用空调的景气度在2007年迅速提升，对公司的产品形成长期利好。

　　另外，由于公司所生产的家用电器电机均属于无刷式节能电机，在技术上处于领先地位，而国内家用空调的无刷式电机占比只有20%左右，行业前景无限广阔。

　　行业竞争力角度看，公司一直在家用电机行业中处于领先地位，家用电器中的空调塑封电机市场占有率约为15%，综合市场占有率接近10%。

　　目前公司在多类产品上拥有自主知识产权，并已获国家专利37项，成为国内主要空调器厂商的重要合作伙伴，一直是海信、格力、美的、长虹等知名空调企业的供货商。松下电器产业株式会社是位列全球500强的知名企业，是世界上最大的家用电器制造商之一，有空调电机的尖端生产技术和规模生产能力。因此说，二者的合作属于典型的强强联合。

　　综合分析，依靠细分行业的高景气度和公司具有竞争力的行业地位，家用电器电机维持20%以上的年均增长没有疑义。

　　微电机—新产品消除出口下降的不利影响

　　从产品市场的角度分析，由于用途的广泛性和需求量的巨大使得我们很难进行准确的量化。微电机使用于机床、化工、医疗、搅拌机、摩托车、吸尘器、打印机、电脑、按摩器等人类生活的各个角落。基本上可以这样认为，只要使用电动器械的领域，就有微电机的市场。

　　随着工业自动化、办公自动化和家庭自动化的不断发展以及计算机、通信、汽车、家电、玩具产量的不断提高，世界微电机的市场容量正以每年5％的速度增长。伴随人们生活水平的提高，微电机市场在迅速发展。而且，这种趋势在长期内都会得到延续。

　　公司的微电机产品有80%以上属于串激式电机，2006年，60%左右的产品进行出口，主要客户是美国艾默生和德国博世，为他们的吸尘器进行配套。

　　2007年的情况看，出口比例有所下降，但公司新开发的豆浆微电机较好地弥补了出口下降的不利影响，公司2007年上半年的收入仍有15%左右的增长，预计全年和2008年仍有望维持15%左右的稳定增长。

　　（3）网络能源，毛利率逐步回升是有利信号

　　具有行业竞争优势

　　从行业竞争态势看，国内从事网络电源生产的规模企业主要有哈尔滨光宇、江苏双登、杭州南都和公司控股的灯塔能源等。目前公司UPS电源国内市场份额约15%，处于行业前列。

　　公司的UPS网络电源40%供应国内客户，主要对象包括中国电信、中国联通和中国移动等高端客户，与知名企业的合作也体现出了公司的实力。另外，网络能源也是有60%出口的，公司是爱默生的生产基地，长期的密切合作已经形成了较为稳定的供求关系。

　　毛利率回升诠释成本压力逐步缓解

　　UPS网络电源的成本构成看，材料占比大约为80%。其中，铅的比例最高，占到57%左右。2003年下半年以来，铅价持续上涨，目前价格相对于2003年的价格有200%以上的涨幅，对产品的盈利能力形成巨大的影响，从产品的毛利率可以看出。

　　我们同时也看到，2004年中期以来，毛利率虽然仍有所下降，但下降幅度要显著小于铅价变化幅度，2006年底和2007年中期则出现了毛利率回升的有利信号。

　　我们了解的信息主要缘于两方面因素：一方面是公司加强经营管理所致，另一方面则是对成本上升的共同分摊的原因。在原材料大幅上涨的背景下，产品价格也做了相应调整，使得毛利率逐步回升。

　　（4）特种变压器，两条腿的走势更稳健

　　“十一五”迎来行业发展高峰期

　　具体来看，电气化铁路的市场需求来自于两个层次。一方面，存量资产的电气化改造，另一方面则是增量铁路建设引致的需求。

　　从存量需求看，电气化比例将大幅提高。《2004年铁路统计公报》的数据显示，截至2004年底，我国有铁路的电气化率仅为25.9%，按照《中长期铁路网规划》，存量铁路的电气化率达到50％，以截止至2004年底的我国有铁路7.44万公里计算，存量改造为2.76万公里。

　　从增量需求看，从2006年到2010年，中国将投资12500亿元人民币，建设1.7万公里铁路新线，50％将实现电气化，对应的里程为0.85万公里。

　　也就是说，在未来5年内，电气化铁路的合计需求量将超过3.41万公里，年均里程数为0.68万公里。

　　预计常规铁路占70%，高速铁路占30%，按照50公里设置一座变电站计算，那么，总计有140座变电站。另外，每座变电站装2台牵引变压器，对应的变电站总数为280台。每台平均售价按照常规铁路200万/台和高速铁路500万/台计算，那么年均需求为9亿，对应的国内市场份额为6亿。

　　公司的行业竞争优势明显

　　从牵引变压器行业的竞争态势看，属于较为典型的垄断竞争。国内主要有云南变压器、银川变压器、长沙变压器和新疆特种变压器。

　　其中，云南变压器、银川变压器、长沙变压器三者的市场份额接近90%，公司所属的银川变压器的市场占有率30％左右，为国内第二大铁路牵引变压器生产企业。

　　常规变压器弥补牵引变压器的波动

　　公司上半年的变压器收入为5655万元，同比下降6.1%，另外，毛利率下降了2.7%个百分点。使得市场对公司变压器业务的发展产生了疑虑，依据我们跟踪的信息，上半年的下降是暂时的，而全年仍会保持快速增长。

　　公司的银川变压器原有业务以铁路牵引变压器为主，而受到铁道部招标的“大小年”的因素影响，公司2007年上半年的铁路变压器的定单出现了一定的下降，这成为上半年收入下降的主要原因。

　　在牵引变压器出现波动的情况下，公司加大了常规变压器的发展力度。上半年，公司在220KV常规变压器领域已经成功中标国家电网的项目。依据我们跟踪的数据，预计全年变压器实现收入达到1.6亿以上，比2006年同比增长40%以上。

　　不过，由于常规变压器的毛利率只有20%~23%，要低于牵引变压器的27%以上的毛利率，因此，预计综合毛利率要低于2006年，但收入增长幅度仍相当乐观。另外，新厂区的产能相当充足，可以满足7亿左右的产能需求。

　　综合测算，如果按照22%的综合毛利率计算，2007年的毛利接近3600万元，同比仍有20%左右的增长。

　　（5）房地产业务，业绩贡献逐步提高

　　2007年，公司持股19.15%的卧龙置业在资本市场上取得重大突破，在权益法核算的背景下，卧龙置业的突破性发展为公司的利润贡献将逐步提高。

　　卧龙置业最终获得ST丹江股权超过60

　　%增发完成后，卧龙置业将持有ST丹江21188万股股权，即使流通股东的对价全部由卧龙置业支付，对价支付完成后的股权仍20658万股，对应的比例为62.6%。依照卧龙电气的19.15%的股权测算，间接持有ST丹江的股权比例为12.0%。

　　卧龙置业获得金地置业的超额收益

　　2007年8月17日，卧龙置业与时代金科置业有限公司就受让上虞金地置业有限公司(以下简称“金地置业”)69.84％股权的事项签订了《股权转让协议》。股东时代金科持有的金地置业24444万元股权(已经实际出资19707.4512万元，占金地置业注册资本的69.84%)作价20294万元转让给卧龙置业（不承担协议前的相关债务和义务）。

　　金地置业目前正在开发的项目天香华庭，总占地面积389740平方米，预计总建筑面积308850平方米。天香华庭项目分二期，其中一期总建筑面积预计114986平方米；二期总建筑面积预计193864平方米。

　　天香华庭项目于05年3月起进行前期运作，一期正在销售中、预计2007年底完工；根据开发计划，二期于2007年6月开始动工，7月开始预售，2009年底完工。

　　公告指出，按照持股比例69.84%计算，收购该项目在未来三年可能产生净利润约29375万元。

　　依照我们的简单测算，按照持股比例69.84%和天香华庭的总建筑面积308850平方米计算，权益建筑面积约为21万平方米，综合单价按照6000元/平方计算，权益收入12亿左右，扣除已经结算的部分，权益收入超过10亿。按照毛利率45%和净利率30%测算，权益净利润在3亿左右，与公告测算的29375万元基本一致。如果按照三年平均结算，年均净利润为10000万元。

　　卧龙置业的优良资质为公司带来长期回报

　　资产重组完成后，预计2007年实现收入71642万元，实现净利润10114万元。依照天香华庭一期的进度和公司即将实现收入的武汉、嵊州、绍兴等项目，预计2007年实际实现利润将超过预期，有望达到12000~15000万元。

　　卧龙置业的土地储备相当充沛，公开数据的资料接近1000亩，再加上广东等地的储备，预计合计接近2000亩，按照70%的权益比例、4000元/平米和20%的净利率折算，预计可实现净利润8亿以上。

　　综合分析，在未来5年甚至更长的时间内，我们预计卧龙置业的房地产业有望保持年均50%左右的增长。

　　房地产业对应的卧龙电气的估值在3元左右

　　按照市盈率测算，如果2007年卧龙置业实现净利润15000万元，那么，卧龙电气对应的权益净利润为1800万元，按照50倍市盈率和28332万股的股本，对应的每股价值为3.2元。

　　（6）金融业务，稳定的利润来源

　　绍兴商业银行在全国城市十大商业银行中综合实力排名第九，公开的资料看，2005年和2006年的净利润复合增长率超过50%。

　　公司持股7.52%，采用成本法核算，2007年中期确认了2006年分配的605万投资收益。保守估计，未来三年内的年均投资收益增长增长率在40%左右，成为公司稳定的利润来源。

　　（7）值得预期的几个业绩增长点

　　杭州卧龙电气研究院——志在长远

　　2007年5月26日，公司通过了拟出资9500万元在杭州市高新区(滨江)设立控股子公司杭州卧龙电气研究院有限公司的决议，新公司注册资本为10000万元，其中公司出资9500万元(占95％)，浙江卧龙国际贸易有限公司出资500万元(占5％)。

　　研究院的本质是公司属性，主要研究开发和生产制造高压变频设备、伺服控制驱动系统及电机、电气自动化设备、轨道交通牵引设备等四类产品。之所以选择杭州，主要借助省会城市的区域经济优势以吸引人才。

　　项目进度看，高压变频设备和伺服控制驱动系统及电机已经取得阶段性成效。其中，缝纫机用的伺服电机已经通过浙江省鉴定，预计2008年将逐步进入生产阶段，并成为公司新的利润增长点。

　　行业竞争态势看，台湾的贺新占有国内50%左右的市场份额，国内的精伦电子占有25%左右的市场份额，国内目前的市场规模在5亿左右。

　　武汉卧龙——扭亏为盈，提升业绩

　　公司持股95%的武汉卧龙主要生产大功率电机，2006年亏损接近200万元，随着管理加强，2007年中期已经扭亏，后续的业绩增长态势值得跟踪。

　　收购预期

　　公司作为机制灵活的民营企业，也是资本运作的“积极分子”。从公司收购灯塔能源、银川变压器、入主绍兴商业银行、参股卧龙置业等成功案例，我们可以感觉到公司管理层为谋求股东利益最大化、实现自我价值最大化所付出的辛劳。

　　我们可以大胆预测，作为行业集中度不高的微电机主导的行业龙头企业，公司的资本运作将持续下去。具备资本运作的行业条件，公司也具备资本运作的经济条件，这将成为我们不可忽视的业绩增长点。

　　（8）股价催化剂

　　ST丹江复牌掀起的冲击波

　　ST丹江的整体资产置换和股改已经基本就绪，正常情况下，公司的复牌应为期不远。

　　显然，停牌超过2个月的ST丹江的复牌会带来股价的重新定位，卧龙置业获得廉价的金地置业股权会刺激ST丹江的股价，也会刺激卧龙电气的股价。

　　伺福电机与市场见面

　　公司的缝纫机伺福电机已经经过省级鉴定，今年应有机会与市场见面，也将成为卧龙电气股价的催化剂。

　　二、业绩预测

　　主要假设

　　（1）销售收入

　　电机业务：工业电机、家用电机、微电机2007年增长分别为10%、20%和10%，02008年增长分别为40%、20%和20%。新合并的振动机械业务2007年收入为10000万元，2008年增长40%；网络能源：2007年增长20%，2008年增幅相同；变压器：2007年增长60%，2008年增长50%；

　　（2）毛利率

　　电机业务：工业电机、家用电机和微电机2007年维持2006年水平，2008年小幅调高0.5~1个百分点。振动机械2007年35%，2008年相同；网络能源：2007年增长20%，2008年增幅相同；变压器：考虑到业务结构的调整，2007年22%，2008年24%；

　　（3）期间费用和其他占比不大的项目按照收入进行同比变化

　　主要财务数据明细表

　　三、价值评估：

　　依据上面的分析，公司作为行业龙头，成长性良好，预计2007年和2008年每股收益分别为0.402元和0.611元。其中，我们预计2007年和2008年在业务结构不断调整的情况下，增速将超过40%，可以享受相对高的估值。

　　我们认为，依照2008年业绩可以给予40倍市盈率，6个月目标的合理价位在25元左右，较目前有60%以上的上涨空间，我们调高评级至“强烈推荐”。

　　作者：何本虎 平安证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。