申银万国：漳泽电力业务快速扩张

2007年09月26日10:17 [我来说两句] [字号：大中小]

来源：搜狐证券

　　投资要点：

　　公司电力业务在中电投集团的扶持下快速增长。我们在调研报告（2007年8月21日）中提到，公司目前处在审批阶段的临汾热电、侯马、娘子关项目，属于改扩建或上大压小的示范项目，其批复的进度将会比较快，如果07年年底得以批复，按照两年左右的建设周期，投产后公司权益装机增长57%，年均增速在25%左右。

如果考虑到处于可研阶段的山西长治2台100万千瓦火电机组以及公司向风电、IGCC发电、煤层气发电领域的拓展，公司电力业务的成长性将更加突出。

　　从中电投集团收购的资产盈利能力开始显现。07年初，公司以不超过10%的溢价从控股股东中国电力投资集团公司收购山西蒲光发电公司95%股权和秦皇岛秦热发电公司40%股权。秦热发电公司目前已经取消超低的临时电价，开始执行以当地标杆电价为基础的上网电价，其中一号机组由于采用海水淡化技术，享受到0.385元/千瓦时的上网电价，高于标杆电价水平。蒲光发电公司由于上半年机组检修，导致发电量下降，预计下半年机组的正常运营将会使发电量有明显提升。

　　日元汇兑损益将会得到控制。市场担心公司所拥有的共计174亿日元的贷款在未来日元升值的过程中存在着一定的汇率风险，我们认为即使未来几年日元升值幅度超过人民币升值幅度，对此也不必过于担心。经过和公司沟通，我们了解到公司准备在金融市场上对这部分外汇贷款做掉期保值，使汇率风险降到最低，这也体现了公司经营的稳健性。

　　煤电联动的最大受益者。截止到目前为止，公司煤炭平均价格涨幅在20%左右，同时公司下属电厂上网电价在山西省同类机组中处于较低水平。国家相关部门表达过有可能在山西等煤炭价格涨幅大的地区先实行“煤电联动”的意向，假设山西地区上网电价08年初和第二次煤电联动调整幅度相同，在平均上调1分6的情况下，公司08年发电业务的EPS增厚约30%。

　　华泽铝电项目盈利将超预期。中铝最近宣布降低氧化铝现货价格，尽管公司部分氧化铝已经和中铝签定长单，受的影响不大，但我们认为未来氧化铝价格仍将有下降空间，导致公司未来长单价格也将逐渐下降，而电解铝价格仍将高位运行，该项目的盈利能力逐渐增强。同时公司正在申报争取达到当初规划的60万吨产能，达产后将进一步增强公司盈利能力。

　　盈利预测与投资评级。对公司电力业务，在调整秦皇岛秦热发电电价，其他假设条件与调研报告中相同的情况下，其07、08、09年对EPS的贡献分别为0.29、0.46、0.52元，由于未考虑申报中的电力项目，以及第三次煤电联动的影响，我们认为这个预测是比较保守的，可给予其电力业务08年28—30倍PE水平，对应的估值在12.9—13.8元。

　　对于公司电解铝业务，相比调研报告的假设条件，我们调低公司08年及以后氧化铝平均价格100元，测算出电解铝业务对公司07、08、09年EPS的贡献分别为0.20、0.27、0.32元，考虑到氧化铝价格的下降趋势以及电解铝价格的高位运行，并且公司未来有扩张产能的潜力，我们认为可给予其08年25—27倍PE水平，对应的估值在6.8—7.3元。公司的合理估值水平应该在19.7—21.1元，维持“增持”评级。如果公司储备项目得到尽快批复，或者先在山西等煤炭价格上涨幅度比较大的地区实行“煤电联动”，都将形成股票价格上涨的催化剂。