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申银万国:漳泽电力 业务快速扩张

  投资要点:

  公司电力业务在中电投集团的扶持下快速增长。我们在调研报告(2007年8月21日)中提到,公司目前处在审批阶段的临汾热电、侯马、娘子关项目,属于改扩建或上大压小的示范项目,其批复的进度将会比较快,如果07年年底得以批复,按照两年左右的建设周期,投产后公司权益装机增长57%,年均增速在25%左右。
如果考虑到处于可研阶段的山西长治2台100万千瓦火电机组以及公司向风电、IGCC发电、煤层气发电领域的拓展,公司电力业务的成长性将更加突出。

  从中电投集团收购的资产盈利能力开始显现。07年初,公司以不超过10%的溢价从控股股东中国电力投资集团公司收购山西蒲光发电公司95%股权和秦皇岛秦热发电公司40%股权。秦热发电公司目前已经取消超低的临时电价,开始执行以当地标杆电价为基础的上网电价,其中一号机组由于采用海水淡化技术,享受到0.385元/千瓦时的上网电价,高于标杆电价水平。蒲光发电公司由于上半年机组检修,导致发电量下降,预计下半年机组的正常运营将会使发电量有明显提升。

  日元汇兑损益将会得到控制。市场担心公司所拥有的共计174亿日元的贷款在未来日元升值的过程中存在着一定的汇率风险,我们认为即使未来几年日元升值幅度超过人民币升值幅度,对此也不必过于担心。经过和公司沟通,我们了解到公司准备在金融市场上对这部分外汇贷款做掉期保值,使汇率风险降到最低,这也体现了公司经营的稳健性。

  煤电联动的最大受益者。截止到目前为止,公司煤炭平均价格涨幅在20%左右,同时公司下属电厂上网电价在山西省同类机组中处于较低水平。国家相关部门表达过有可能在山西等煤炭价格涨幅大的地区先实行“煤电联动”的意向,假设山西地区上网电价08年初和第二次煤电联动调整幅度相同,在平均上调1分6的情况下,公司08年发电业务的EPS增厚约30%。

  华泽铝电项目盈利将超预期。中铝最近宣布降低氧化铝现货价格,尽管公司部分氧化铝已经和中铝签定长单,受的影响不大,但我们认为未来氧化铝价格仍将有下降空间,导致公司未来长单价格也将逐渐下降,而电解铝价格仍将高位运行,该项目的盈利能力逐渐增强。同时公司正在申报争取达到当初规划的60万吨产能,达产后将进一步增强公司盈利能力。

  盈利预测与投资评级。对公司电力业务,在调整秦皇岛秦热发电电价,其他假设条件与调研报告中相同的情况下,其07、08、09年对EPS的贡献分别为0.29、0.46、0.52元,由于未考虑申报中的电力项目,以及第三次煤电联动的影响,我们认为这个预测是比较保守的,可给予其电力业务08年28—30倍PE水平,对应的估值在12.9—13.8元。

  对于公司电解铝业务,相比调研报告的假设条件,我们调低公司08年及以后氧化铝平均价格100元,测算出电解铝业务对公司07、08、09年EPS的贡献分别为0.20、0.27、0.32元,考虑到氧化铝价格的下降趋势以及电解铝价格的高位运行,并且公司未来有扩张产能的潜力,我们认为可给予其08年25—27倍PE水平,对应的估值在6.8—7.3元。公司的合理估值水平应该在19.7—21.1元,维持“增持”评级。如果公司储备项目得到尽快批复,或者先在山西等煤炭价格上涨幅度比较大的地区实行“煤电联动”,都将形成股票价格上涨的催化剂。
作者:余海 申银万国

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(责任编辑:郭玉明)
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