中信证券：中国船舶 巨轮扬帆启航

　　乘全球造船景气东风，我国造船业进入黄金时期。全球造船市场的火爆和造船价格的不断上涨，为我国造船业的发展提供了难得的机遇，再加上我国造船综合水平的快速提高，导致我国造船行业的盈利水平猛增。同时，全球造船业向我国转移的趋势已经形成，截止至07年中我国新接订单量和手持订单量已分别达全球份额42%和28%，按目前国内产能，订单量已足够2010年前国内造船厂之需要。

　　规模、技术和管理水平最先进的一体化船舶企业。本次增发收购上海外高桥公司100%股权、澄西船舶修造公司100%股权和广州远航文冲公司54%股权。重组后的公司将成为国内规模最大、技术和管理水平最先进的船舶制造、船舶维修和船用柴油机一体化制造企业。公司目前订单十分饱满，生产任务在2010年前基本排满，将确保股份公司未来业绩将持续增长。

　　主要亮点：订单饱满、产能持续扩张、生产效率提升、产品价格上涨和议价能力突出均是公司的主要亮点。特别在产品价格上涨和生产效率提升双向驱动下，主营毛利率的不断提高更是公司未来业绩高增长的主要驱动力。另外，作为中船集团大中型船舶资本运作的平台，公司未来还存在较大的收购集团优质资产的可能性，如长兴岛和龙穴岛造船基地等。

　　风险因素：行业周期性、原材料价格上涨、人民币升值和配套能力不足等都可能对我们的预测和公司的经营造成一定的风险。

　　公司估值：根据我们的谨慎预测，公司07、08年和09年的EPS分别为4.4、7.4和8.6元。综合考虑造船业发展前景、公司所处的市场地位和所具备的竞争优势，我们认为可以给予公司08年30-35倍PE（因为按现有订单09-11年的复合增长率还将超过30%），对应股价为222-259元，再考虑未来收购集团优质资产的预期，我们认为公司合理价为320元，因此给予其“买入”评级。

　　股价刺激因素：我们认为业绩超预期、公告大额订单、大比例送股和集团资本运作等因素都可能构成对股价上涨的刺激，建议投资者密切关注行业和公司动态。

　　估值及投资评级

　　相对估值法国外的船舶制造行业的上市公司主要有韩国的现代重工、大宇造船、现代尾普和日本的三井造船。由于所处不同的国家，市场环境、运营机制、公司成长性均会存在较大的差异，因此我们认为国外上市公司的市盈率不具可比性。

　　根据我们的谨慎预测，公司07、08和09年的EPS分别为4.4元、7.4和8.6元。综合考虑造船业发展前景、公司所处的市场地位和所具备的竞争优势，以及我们对未来世界造船业向中国转移的判断，我们谨慎给予公司合理市盈率可为08年30-35倍（公司2009年业绩为暂时的增长低点，依目前新船价格走势和订单情况，2010-2011年业绩又将出现30-50%以上的高增长）对应价格为246元，再考虑公司的未来继续收购资产的预期，我们认为其内在价格明显低估，短期目标价为320元。

　　我国造船业迅速崛起，正向世界第一大造船国迈进我国属于世界造船业的后起之秀，90年代以来，随着我国经济的发展和造船技术水平的提升，我国造船业迅速崛起，造船量以年均17%的速度增长。到94年就成为位居韩、日后的世界第三造船大国，市场份额由90年2.52%，迅速升至05年的18%。06年我国造船量完工量已达1452万载重吨，同比增长36%，占世界造船量份额突破15%达到近18%左右，已稳居世界第三位置。

　　我国造船业经济效益已大幅改观我国造船业亏损或微利局面从04年下半年以来得到大幅度改观，经济效益正在快速上升。据统计，04年和05年我国造船业累计实现销售收入636.9亿元和913.87亿元，同比增长43.46%和43.48%，而累计实现利润总额分别为8.02和27.88亿元，同比分别增长235%和247.5%。而06年造船业经济效益继续延续过去的高速增长态势，1-8月累计销售收入同比增长45.17%，而利润总额仍同比增长254.69%，复苏势头迅猛。

　　我们预计未来2年这种回升趋势仍将延续，主要原因在于04、05和06年初所接的高船价订单将逐步实现、未来钢材价格的平稳导致造船业成本上升幅度有限，另外我国造船业的效率还在不断提升，导致我国造船业的毛利率仍将稳步上升，对整个行业的利润水平起到明显拉升作用。

　　实现造船大国梦的条件已经具备拥有综合比较优势船舶工业是劳动力、资金和技术密集的产业，其中劳动力成本约占总成本的25%左右，因此劳动力成本的高低也是决定一个国家造船业竞争力强弱的重要因素之一。与日、韩等发达国家相比，我国劳动力成本低，而且工业化进程已经进入中期阶段，大力发展船舶工业的基础和条件大大优于日、韩当年起步时的水平，与上述两国在造船技术上的差距也正在快步赶上，因此具有赶超日、韩的比较优势；而和其它劳动力成本更低的发展中国家相比，我国拥有完整的造船产业链，技术、资金和工业基础比较雄厚，具有其它国家难以同时具备的综合优势。

　　有强劲的市场需求据IMF分析，结构性调整、区域性经济合作和国际贸易增长是这一轮世界经济快速增长和复苏的推动力。尽管07年世界经济增长速度可能略有降，但多数权威机构预测世界经济未来几年增长速度仍可保持在4%左右。世界经济复苏和海运贸易量的稳定增长，以及大量老龄船舶需要更新，使得国际造船需求量在未来仍被普遍看好。据专业人士预测，2006年-2015年全球新船年均需求量在5000-6000万载重吨左右，比过去10年间年均产量高20%以上，3大主力船型（散货、集装箱、油）需求旺盛。

　　历史经验表明，一个国家造船业的振兴，往往都是在其经济起飞期间、货物贸易量急剧增加的过程中完成的，日本、韩国均是在经济起飞时期成为世界造船业的中心，而目前我国也正处于这种特定的发展阶段。目前我国货物进出口额已排名世界第3位，集装箱吞吐量世界第一，全球第二大原油进口国，同时是铁矿砂的重要进口国，我国经济的快速发展和外贸货物进出口量的急增，直接拉动了船舶需求。据专家预测，仅为原油运输的安全角度考虑而要实施的“国油国运、国轮国造”计划，假设自造油轮运油比例由03年的10%上升到05的25%，2010年达到40%和2020年达到60%，则我国购买油轮的投入将分别达到150亿、230亿和430亿元。

　　国家政策大力扶持为支持我国造船行业的发展，国家在政策方面给予了很多的优惠。如国家长期以来鼓励国内船东在国内船厂建造船舶，并对船价的17%给予财政补贴，冲减造船总价；而为了支持造船厂建造大型油轮，国家财政将给造船厂提供全中国船舶（600150）投资价值分析报告2007年9月25日8额贴息贷款；另外，政府还在土地资源、税收、融资等方面给予造船企业大力扶持。

　　我国造船业正雄心勃勃船舶制造业是一个具有战略性意义的产业，它的发展可以带动钢铁、配套机电设备等相关行业的发展及国民经济的快速发展。为了赶超韩、日，使我国成为世界第一大造船国，国防科工委对我国船舶工业提出了宏大的目标：要经过10-15年的发展，使我国船舶工业的综合竞争力接近日本和韩国当时水平，同时造船总量上05年要达到1000万载重吨（已经实现），2015年要达到2400万载重吨，占世界份额的35%，成为世界第一造船大国。

　　根据上述发展目标，未来10年我国造船业年均增长速度要达到9.15%。为达此目标，我国造船业主力军“中船集团”和“中船重工”分别制订了较为详细的战略发展规划。中船集团提出了到2015年成为世界第一大造船集团的宏伟目标，2015年集团规划造船能力要达到1200万吨，同时公司分别与上海、广州签署了在长兴岛和龙穴岛建设造船生产基地的相关协议，要使上海地区成为世界最大的造船基地和我国最大的海军装备建设基地，广州地区成为我国华南地区最大的造修船基地，目前上述基地的建设工程正在展开。

　　综合来看，我国已经成为世界船舶制造市场成长性最高的国家，在各个方面的基础条件已经具备，已具有向更高目标迈进的基础和能力，未来完全有可能成为世界第一造船大国。

　　中船集团的造修船业务竞争力优势明显技术领先优势公司是我国产量规模最大、管理技术水平最为先进的特大型造船企业。它集中了国内绝大多数民用船舶的科技力量，能够建造符合世界上任何一家船级社规范、满足国际通用技术标准和安全公约要求，适航于任一海域的现代船舶，产品种类从普通油船、散货船到具有当代国际先进水平的大型集装箱船、大型液化气（LPG）船、大型自卸船、化学品船、客滚船、液化天然气（LNG）船、超大型油轮（VLCC）及大型海洋工程等，目前公司是国内唯一的拥有建造高利润LNG船技术的造船企业。

　　目前公司在船型开发方面仍在不断突破，第一艘LNG船已于2005年12月28日下水，2007年将正式交付。同时，公司自主开发的15.5万立方米LNG船已经完成方案设计，并启动了20万立方米级LNG船的自主开发。在超大型集装箱船开发方面，集团公司自主开发的8530箱集装箱船也已经进入实船建造阶段，万箱级集装箱船已经完成9600箱和10200箱两个船型的方案设计。

　　另外，自主开发的好望角型散货船，已经累计承接订单80余艘，占据40%以上的世界市场份额，成为世界品牌产品，引领该型船的技术走势，拥有该型船的定价话语权。集团自主开发的30万吨级VLCC（超大型油轮）已在中船江南中国船舶（600150）投资价值分析报告2007年9月25日9长兴造船基地和中船广州龙穴造修船基地开始承接订单。在海洋工程研制方面，作为目前世界上技术难度最大的30万吨FPSO项目，已经已06年12月8日实现出坞，有关建造技术研究正结合实船的建造有序开展，2007年已经顺利完工交船。

　　公司经营分析

　　中国船舶主要资产简介中船集团的资产包括大船类相关资产、中小船型类资产、军民混合类资产和相关配套件资产。本次收购资产仅包括外高桥造船、上海澄西修船和广州文冲修船资产。

　　外高桥造船厂主要产品为10万吨级以上大型油轮和散货船及海洋工程装备，目前公司主要生产17.5万载重吨的好望角散货船和11万载重吨左右的阿芙拉油轮，其中17.5万吨的好望角散货船在全球船东中受到非常高的评价，其市场份额近全球40%。2006年外高桥造船厂累计完工船舶21艘，完成吨位308万吨。

　　澄西船舶主要产品为5万吨级灵便型船舶，主要目标市场为国内外中型船舶市场。工厂现有员工2500余人，其中各类专业人员800余人；占地面积95万平方米，沿江岸线2000多米。工厂拥有岸壁式舾装码头1180米（码头前沿水域深8-14米，主航道深30米），配有30吨、25吨门式起重机及100吨、60吨浮吊；10万吨级、8万吨级、3万吨级和1.5万吨级的浮船坞各1座；5万吨级船台1座，并配有120吨和40吨门式起重机，以及完善的修造船配套设施。

　　广州远航文冲公司具有近50年的修船经验，是中国最早承接外轮修理的船厂之一，也是中国南方先进的大型修船基地。现有20万吨级修船坞一座，修船码头1200米；公司现有员工约1200人，具有年修理20万吨级以下各类船舶120余艘的能力，承修的船型主要有散货船、集装箱船、各类油船、工程船和考察船。公司在广州南沙开发区龙穴岛投资建设大型修船基地，计划建设30万吨级和20万吨级修船坞各一座。一期工程将建设一座30万吨级修船坞及配套的修船码头、设备设施，预计于2008年建成投产。

　　公司未来主要增长点产能将持续扩张外高桥造船厂一期工程总投资32.14亿人民币，于1999年10月开工建设，2001年11月投入使用，年造船总量105万载重吨以上；二期工程总投资11.98亿人民币，于2005年3月开工，计划于2007年竣工，年造船产能将达到250万载重吨；三期工程计划2010年完成（也是本次增发募集资金项目之一），届时外高桥年造船产能更将达到340万吨。另外，公司还将通过新建分段车间，以扩大分段能力，并促进船坞效率的进一步提高。

　　此外，长兴岛和龙穴岛将成为未来中船集团主要的新增造船基地，长兴岛一期建成后，造船能力为450万吨，龙穴岛造船能力为200万吨，按中国船舶“作为中船集团主要大型民品船舶资本运作平台”设计的规划，这两块资产未来产生盈利后均存在置入上市公司的可能，果真如此，将使整个股份公司造船能力由目前的250万吨提高至990万吨，如果考虑生产效率的提升，造船能力还将更高。

　　低速船用柴油机资产原有产能为150万马力，而中船三井项目计划大幅提高产能，一期工程计划08年投产达到100万马力产能；二期计划到2011年产能力达到200万马力；三期计划到2014年产能达到300万马力。两个造机基地的合计产量要满足中船集团提出的“2010年船用柴油机产量达到600万马力、2015年达到800万马力”的目标。据调研了解，由于生产任务较大，再加上公司管理水平和生产效率的提升，08年中船三井产量就有望达到130-150万马力，再加上沪东重机原基地的170-180万产量，08年公司低速船用柴油机产量将有望达300-330万马力。

　　订单饱满，生产任务已排至2010年06年底中船集团手持订单量5053.5万载重吨，即使考虑长兴、龙穴造船基地产能扩张，整个集团船厂的任务均已排至2010年后；而其中外高桥造船厂也持有订单80多艘，约1400万载重吨，既使按扩产后340万吨造船能力计算，生产任务也已排到了2010年。订单十分饱满，确保股份公司未来业绩将持续增长。

　　另外，柴油机也仍然处于供不应求状况。06年沪东柴油机产量约为150万马力，仅够中船集团一家公司06年所造船舶的需求，而无法满足其他造船厂商的船机需求。如果按中船集团5000万载重吨手持订单量粗略计算，未来所需要柴油机约为1400万马力，平均每年为300万马力，而按目前沪东柴油机厂和中船三井的能力仍然是无法满足其需要。

　　船价和柴油机价格高位运行从02年底，新船成交价就持续上涨，至07年上半年，散货船价格再创历史新高，新造集装箱船价格也达到05年历史最高水平。由于新船交货船期较长，造船企业业绩对新船价有2-3年的滞后期，因此新船价格的高位运行为国内造船企业未来持续的高盈利提供了保障，作为行业龙头的外高桥船厂自然将盈利丰厚。

　　受益于船价的高位运行、船用柴油机的供不应求、钢材、曲轴、铸铁件等价格的上涨因素的刺激，柴油机价格在过去也上涨迅速，从02，03年左右的130-150美元/马力上升至目前的210-230美元/马力。柴油机价格的上涨是导致沪东重机公司过去业绩持续高增长的主要原因。由于柴油机订单价格继续高位运行和交货期滞后2-3年因素的影响，再考虑柴油机产能的扩张，预计柴油机资产未来的盈利仍有望保持高速增长。

　　生产效率迅速提高公司船舶制造的生产效率在迅速提高。以主导产品17.5万吨好望角型散货船为例，2002年时外高桥造一条17.5万吨好望角型散货船还是亏损的，但随着生产效率的提高，制造周期从最初的120天、80天，逐渐缩短到目前的50天（已按近韩国、日本等高效率造船厂的水平）。由于效率的提升，使这一船型如今成为公司的支柱产品，占据全球该类船舶市场的40%，对公司的利润贡献率达到7成以上。

　　毛利率将稳步提升船舶的主要成本有钢材、主铺机、舰载设备、制造费用、人力成本和折旧等，其中钢材是影响成本的最主要因素。近三年来，由于船价的快速上涨，钢价上涨幅度又在可控范围之内，再加上造船生产效率的提升，最直接的结果就是整个造船企业的毛利率都在稳步提升。据国研网统计显示，全行业的平均毛利率由03年底的6.66%上升到06年9.6%左右。另外，像广船国际的毛利率也由03年的1.9%上升到07年的近20%。由于新船成交价在继续上涨，而主要成本上涨在可控范围之内，再加上生产效率的提升，我们预计未来几年公司造船毛利率仍将稳步提升，像目前公司的主流品种17.5吨好望角散货船，我们预计其毛利率近年有望达到30%以上。

　　议价能力突出，可部分弥补国际船市波动风险外高桥船厂是我国最大的现代化造船基地，05年其造船量突破200万吨，06年继续突破300万吨。更重要是的该造船厂自主设计生产的环保型17.7万载重吨好望角散货船享誉中外，该船最大的特点是将燃油舱安置在货舱区顶边舱内，并且带有双层隔离空舱，以避免在海损事故中燃油泄漏，污染环境。自该船型一经推出，便受到市场的追捧，其订单份额超过全球的40%。由于需求大且竞争力强，外高桥船厂在该领域具有很强的议价能力，其订单价格一直主导该船型的国际市场价格，成为其竞争对手的订价参考。

　　未来资本运作空间巨大作为中船集团大中型民品船的资本运作平台，“中国船舶”未来还存在较大的资本运作空间。根据公开资料，中船集团未来最大的造船基地是长兴岛和龙穴岛，其中长兴岛一号线、二号线和龙穴岛民品造船项目存在较大的整合收购可能。

　　长兴一期建成后属于江南造船厂的民品项目，设计产能450万载重吨，产品主要为VLCC、LNG、好望角散货船和大型集装箱船。长兴二期目前也已规划，整个长兴基地将在2015年实现造船能力800万载重吨。目前长兴一号线已经开始造船，预计07年完全投产。二号线也在07年8月开始首制船5100TEU集装箱船的点火开工，预计08年中期完全投产。另外，龙穴岛民品基地也将于2008年末完全投产。

　　从过去外高桥的情况来看（投产第一年亏，二年盈亏平衡，三年业绩大增），我们预计长兴一号线在08年就可以实现盈亏平衡或微利，二号线和龙穴岛基地在09年基本可实现盈利，都存在分别被装入上市公司的可能性。如果把上述项目均置入上市公司，其产能将在目前产能的基础上再扩大几倍。因此我们认为未来股份公司资本运作的空间还非常巨大。

　　风险因素

　　原材料价格上涨风险造船的主要原材料包括船板、柴油机、导航系统、通讯系统和其他一些主辅件。其中钢板是其主要的原材料，如果钢材价格大幅上涨，超出我们预期的10%左右上涨幅度，有可能导致公司未来业绩会与我们的预测产生较大的差异。

　　中国船舶（600150）投资价值分析报告2007年9月25日16行业周期性公司主营业务与世界航运业和船舶市场的景气度密切相关，目前世界航运业和船舶市场高度繁荣，如果未来景气度下降，可能会对公司经营形成一定的影响。另外，目前公司订单已排至2011年，在此之前的业绩相对较为确定，但如果新造船景气度在这之间发生比较大的波动，有可能导致投资者对行业预期发生较大的改变，进而改变行业估值水平，有可能会对股价上涨形成较大压力。

　　人民币升值目前我国手持船舶订单中83%为出口船舶，绝大部分都是以美元计价的远期合同，2005年7月汇改以来，人民币升值幅度已超过10%，而且人民币升值幅度有可能进一步扩大，虽然造船企业通过争取较高的船舶合同首付款比例，采取汇率保值、提前结汇等措施降低了汇率风险，但人民币升值仍将会对造船行业的生存状态和市场竞争力形成较大的影响。

　　配套能力不足随着我国造船业发展不断提速，船舶配套业滞后更加凸显。近年来虽突破了一些重点船用配套设备关键制造技术，填补了一系列国内空白，但是大型船用配套设备和关键零部件生产能力不足，可能会影响公司生产能力和盈利能力的进一步提升。

　　股价绝对涨幅较大由于投资者普遍看好我国造船业和中国船舶未来的发展前景，因此公司股价在历史上有非常大的涨幅，既使从我们05年初持续推荐起也已经涨幅超过40倍。由于涨幅巨大，因而获利盘也非常多，流动性也相对不足，投资者也应注意此方面的风险。

　　作者：郭亚凌 中信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。